2016/07/26

永久资本工具——是否值得?

本文由Cindy Valentine(合伙人)和Ravi Chopra(主办律师)共同撰写。

在上一期(第14期)《聚焦非洲》中,我们谈到“永久资本工具”(PCV)日益受到关注,介绍了推动PCV发展和限制投资者投资意愿的主要因素,还概括比较了PCV结构和条款与期限固定、自行清算类有限合伙制为组织形式的“典型”私募基金(“典型基金”)。

本文重点讨论PCV设立方面的一个重要问题:估值。评估某种工具所持有资产的价值的方法会影响投资者进入的经济学分析、管理费(通常全部或部分依据资产净值计算)和管理人激励等方面。因此,投资者会寻找一种稳健的估值方法,确保在上述任何方面均不会付出过高的代价。如果一个PCV在证券交易所上市,其资产的估值还将与市场价格挂钩,另外,在不考虑不同行业的相对吸引力等其他市场因素的情况下,管理人提供的估值是否合理也会影响PCV资产的估值。

随着发展金融机构 (DFIs) 以及其他投资者越来越关注长期资本工具和另类结构的投资,管理人需要确保使用正确的估值方法。在下文中,我们将探讨估值对投资者进入、管理费和管理人激励等方面的影响。

投资者进入

相对于募资期限固定(通常为12-18个月)的基金,通过PCV募资的吸引力在于,管理人可以持续募资或进行多轮募资。这适合有机增长策略,使募资能够获得更直接的资产渠道。特别是对于初次面市的基金管理人,还可能通过募资增加历史业绩,现有资产基础的表现可能会使随后的募资对潜在投资者更有吸引力。

因此,使用PCV的管理人必须确定以什么方式“拉平”不同时间段进入的投资者,使他们能够共享此前进入的投资。在一个典型基金中,后来的投资者在进入时须按比例出资和承担费用,即他们在整个基金内部被“拉平”。后进入投资者的出资(加利息)返还给首轮或前期投资者,因为前期投资者实质上承担了后进入投资者的份额,这样所有投资者都按其认购的比例出资。利息是对早期投资者代表后来投资者所支付金额的时间价值的一种承认。由于PCV在较长一段期间持续募资(甚至无限期募资),基金管理人需要评估PCV中的利息是否适当。

在PCV募资期间,基金资产的价值可能会出现较大增长,超过原先假定的利率。现有投资者不希望所持份额被稀释,而后来的投资者却能通过支付低于市场价格的成本(即较低利率)获得资产表现的利益。这也会促使潜在投资者观望,看是否能在进入后获得价格优势。 

如果投资者进入时的出资与现有资产的资产净值相符,从而确保早期投资者因持份额被稀释获得适当补偿,那么PCV中后来投资者的进入价格便增强了投资者之间的统一。管理人需要谨慎管理,控制显见的冲突:高价会阻止后来的投资,保护现有投资者;低价则会刺激后来投资,但可能会过度稀释现有投资者的份额。因此,为确保投资者愿意进入并且对管理人抱有信心,设定正确的估值价格是关键。因此,管理人可能需要定期从第三方获得对PCV资产的估值,并在后来投资者进入时对估值作出适当调整(例如,按现金调整和/或预期增长率调整)。

另一个问题在于是否要拉平所有投资者。如果后来投资者被拉平,则全体投资者的出资都被拉平至相同程度,优势在于全体投资者处于相同地位。然而,管理人还需要考虑这是否会给早期投资者造成过度的现金拖累,同时考虑:让早期投资者全额出资,在后期投资者出资时按照资产净值确定的价格发行份额是否更为公平。 

管理费

典型基金的管理费通常基于投资期间投资者承诺出资的金额,也取决于基金结束前未实现投资的取得成本。对于较长期的工具,管理人可能会考虑不同于典型基金的方式收取管理费或咨询费。原因之一是,在较长期间内,管理一项资产所需的时间和精力可能与相关资产的原始取得成本不对称。同样,如果资产在较长期间内减值,低于取得价格,那么投资者可能不愿意根据原始取得价格支付管理费,不需要将资产变现时尤其如此。

与上市基金一样,PCV通常以估值为基础收取管理费,有时是在初始投资期间按承诺出资的金额收费。与上述评估后来投资者入场价格的期望相反,投资者希望确保资产估值不会过高,从而确保其没有支付过高的管理费,而管理人则不希望过低估值,因为管理费会相应减少。为平衡对进场价格和管理费的估值担忧,直接的办法是确保稳健的估值程序,从而让现有投资者和潜在投资者都认为估值是合理的。

因此,管理人应当认真考虑估值政策,按所投资资产类型确定估值方法,并考虑独立核查的适当种类和频率(就私募基金而言,可能涉及从审计到不动产和基础设施的独立估值),从而令投资者对估值方法在较长时期的一致性感到满意。

业绩激励

虽然典型基金的投资需要在(例如)10年期间变现(通常可延长1-2年),PCV的投资可能长期无法变现。因此,管理人可能需要设计激励措施,以考虑未变现价值因素。

在考虑管理人激励时需要考虑诸多变量,包括投资者要求。例如,若投资工具关注纯收益,则可能会以超出某一收益门槛为基础计算业绩费。若资产在投资工具的存续期间会定期退出(虽然这些资产的取得成本仍可再投资),也可采用与典型基金类似的可分配现金的份额方式。

若PCV注重未变现的资本增值(包括附随的收益),管理人可能需要偏离典型基金模式,以捕捉未变现资产价值的增长。在这方面,稳健的估值方法比以往任何时候都重要。与此相伴的是,在支付管理人业绩费之后如何处理估值下降的问题。

考虑到资产基础、投资者基础(包括商定的投资者地位)以及管理费(若按资产净值计算,管理费本身可视为一种业绩费),每个管理人使用的业绩激励模式可能有很大不同。虽然有多种排列方式可供考虑,但一种简单而概括的方法是考虑资产在某一预定业绩周期结束时的资产价值来设计业绩激励措施。若总收益超过一定的门槛,则应向管理人支付业绩费。如何向管理人支付业绩费可能取决于PCV的现金流动性。如果没有现金,无论管理人是否让投资者承担业绩费,还是目标在于在一定时期之后让PCV上市,均可通过首次公开募股发行股份的方式明确激励措施。

结论

PCV以及一些长期混合工具引发了许多值得关注的问题,估值只是其中之一。估值会影响多个方面,包括投资者进入、管理人补偿以及激励机制。根本的一点是,在开始时就确定好恰当的估值机制,让投资者对投资工具的有效经济运行感到满意,并确保投资者(包括投资者之间)和管理人的利益协调一致。

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