介绍
多年来，德国债务凭证贷款（Schuldscheindarlehen，受德国法律管辖的一种债务工具）一直是德国国内企业融资版图中的重要元素，但却鲜有国际影响力。然而最近，债务凭证（Schuldschein）出现在国际舞台上并且“返场”的呼声日渐高涨。2018年，仅约有半数的债务凭证贷款是提供给德国企业的，其余半数则提供给国际借款人，主要来自奥地利、法国、比荷卢三国、意大利以及北欧国家和美国。[1] 2018年最大规模债务凭证交易排行反映了这一趋势： Rewe Group（总部位于德国的食品及度假旅游零售商，交易规模为1,000,000,000欧元）以及 Faurecia （总部位于法国的国际汽车零部件制造商，交易规模达718,915,589欧元）皆榜上有名。[2] 最近，2019年2月，世界最大的可可制造商之一，总部位于苏黎世的Barry Callebaut，首次成功配发了价值达600,000,000欧元的债务凭证。[3] 该交易尤其值得注意，由于Barry Callebaut多年来已是美国高收益债券市场的发行人常客（根据纽约州法律发行债券，主要面向欧洲市场）。应当注意的是，尽管债务凭证贷款受德国法律管辖并且传统上以欧元为单位，仍有很多美元、英镑、瑞士法郎乃至人民币债务凭证贷款。
国际化并非债务凭证市场的唯一发展变化。长久以来，债务凭证一直是投资级或优质非评级发行人所专属的贷款产品，对收益的追求使该市场向高风险借款人敞开了大门。因此，备受关注的财务重组（比如Steinhoff International 和Carillion PLC在2018年初进行的财务重组[4]）出现在债务凭证市场，已不无可能，而最近，德国时尚企业Gerry Weber 在未能偿还部分债务凭证贷款后，申请资不抵债。[5] 这些违约表明，随着市场的成长，鉴于2018年该市场超过四分之三的发行仍未公开评级，投资者应当对发行人审慎开展其独立的信用分析。[6]
尽管如此，考虑到波动的市场会促使发行人选择私人配售而非债券公开发行，来自常年发行人的持续交易流量，以及不断上升的地缘政治风险导致并购市场强度充满不确定性，所有这些因素综合作用，债务凭证私人债务市场2019年的发行规模至少将达到25,000,000,000欧元。[7]
什么是债务凭证（Schuldschein）？
债务凭证贷款（Schuldscheindarlehen）是受德国法律管辖的贷款，其创设的方式与债务证券存在一定的相似性。其票证是建立在相关贷款协议的基础上的。通常会针对每位贷款人发行单独的借款人凭证（Schuldschein），载明该贷款人的应收贷款。通常，该借款人凭证载有完整的贷款条款。此外，会在贷款协议后附一份转让凭证表格，同时有约定的转让机制，通常限定在较高的最低转让额（比如1百万欧元的倍数），以避免投资者群体碎片化。
借款人票据有着证据功能，因而更易于强制执行，但其并不构成德国法律项下的证券。因此，转让凭证并不赋予新“持有人”任何权利——即，转让须要求形式让渡。更为重要的特点体现在配售流程中：由于这属于贷款，而非证券，债务凭证交易豁免于发布《欧盟证券发行说明书条例》（EU-Prospectus Regulation）项下的证券发行说明书（prospectus）。债务凭证也并非可以挂牌上市的金融工具。[8]
债务凭证贷款通常以一般公司目的或经营资本目的来筹集，期限为两到十年，具备浮动或固定利率选项。利用债务凭证，借款人能够以相对容易和低廉的方式从资本市场投资人（银行、保险公司、养老基金、投资管理公司）取得其无法经常通过银行融资的方式取得的中到长期融资。
债务凭证的当事各方
各方通常包括借款人、担保人（如有）、投资人（作为贷款人行事）以及担任安排方的一家或多家银行（也有时承担主要贷款人的职能）。[9] 借款人通常将委托一位付款代理人作为代行借款人付款和通知职责的代理人。付款代理人并非债务凭证贷款协议的当事方，而与借款人另立协议。
债务凭证贷款与银团贷款之间的区别
银团贷款与具有两个或更多贷款人的债务凭证之间的一个重要区别在于，债务凭证缺少多个贷款人集体决策的机制以及贷款人之间的付款/分配条款。债务凭证并无银团贷款中所见的多数或全体贷款人表决修订、弃权及采取强制执行决定的概念。在发行人陷入财务困境的情况下，缺少该等集体决策机制，可能使重组变得困难且耗时。债务凭证的借款人必须寻求每一位个别贷款人关于其债务凭证贷款部分的同意/弃权，而每位贷款人所给出的结果可能并不相同。
债务凭证贷款与银团贷款相比，也倾向于具备较少的承诺。一部分原因，是由于该产品的投资级过往所致，并且如果这一结构用于高风险信贷，则需要予以重审。鉴于（预期）缺少集体决策机制，则保持承诺对于债务凭证交易而言，尤其不切实际。
重要区别
贷款市场协会文件
鉴于不断增长的市场和针对标准范式的需求，贷款市场协会的一个工作小组制定了债务凭证贷款协议的推荐范本（“债务凭证文件”），旨在体现贷款人和借款人双方利益的合理且平衡的地位。
债务凭证文件有德语和英语版本，按照成熟的债务凭证贷款协议通用格式编制，可作为制备合同文件的一个有帮助的起点。贷款市场协会网站上现有两份债务凭证文件，一份具备综合（下游）担保，另一份不具备，且均可用来制作独立合同。不论其文本语言，债务凭证文件受德国法律管辖。需要注意的重要一点是，尽管文件本身自然相对较短，但其得到德国民法条文的支持，包括《德国民法典》（Bürgerliches Gesetzbuch，“BGB”）以及诸如贷款人“终止权”（BGB第490节）和提前终止浮动利率贷款的权利（BGB第489节）的条文。[10]
债务凭证贷款发起结构
创建债务凭证的流程通常始于借款人与一家或多家安排方约定条款清单。安排方此后按照与借款人约定的文件，向潜在投资人销售债务凭证贷款。潜在投资人有约四到六周时间作出贷款决定。[11]
有两种不同方式来配发债务凭证贷款，通过“直接模式”或“间接模式”。在较少见的直接模式下，贷款协议由借款人与作为贷款人的投资人直接约定。但是，在通常的间接模式下，一家安排方作为初始贷款人签订债务凭证贷款协议，该安排方此后仅在其取得其他贷款人的承诺及相关付款的范围内放款。一旦放款，初始贷款人即将已放款债务凭证贷款的权利主张让渡予其他贷款人（通过其各自部分的合同继受的方式）。[12]
主要特点
债务凭证贷款条款的若干特点，惯常如下：
-
陈述及保证：债务凭证贷款通常包含有限的或并无陈述及保证。这反映了传统格式的德国债务凭证文本的特点。如果有陈述及保证，其范围与银团贷款的陈述及保证相比，通常也是有限的；
-
多数贷款人决策：债务凭证贷款不包括多数贷款人决策机制。如债务凭证贷款发生部分转让，则贷款人与各受让人之间应缔结双边合同。各贷款人分别负责管理其债务凭证贷款并且具有各自的终止权。[13] 不同于银团贷款，不存在代表其行事的代理人或牵头安排方；
-
担保及抵押：尽管债务凭证贷款通常含有消极保证并且可获担保，但一般没有抵押并并且载明债权人与其他债权人具有同等地位[14]；以及
-
非证券：尽管债务凭证贷款根据德国法律不被归类于证券，但就《美国1933年证券法》而言，其有可能归类于“证券”，但这需要根据个案来判断。[15]
数字支付平台与区块链
为改善配发债务凭证贷款的管理负担，最近已开始出现为便利化流程的平台，由于它们使配发流程更快捷且成本更低，该等平台无疑将促进该行业的发展。不仅如此，该等平台将降低交易成本从而为更小规模发行提供便利，扩大投资人群体的国际化范围，并且规范化沟通媒介。[16] 该等平台的实例之一是汇丰银行德国在2018年7月启动的“Syn-X”，这是债务凭证贷款发行的数字平台，直接汇聚了企业与投资人，旨在建立发行单证的新市场标准。[17] 汇丰的平台也是具体安排方/银行发起模式的实例，根据该模式，一家银行为其自身的债务凭证业务提供便利。其他潜在选择是面向全部活跃于债务凭证市场的安排银行的集中市场模式（比如vc trade，https://www.vc-trade.de/en），或者经纪商模式，该模式将发行人和投资人直接联系在一起，而没有安排银行的参与（比如firstwire https://firstwire.market/en/）。[18][19] 区块链平台也开始涌现，2018年10月，Erste Group 与 ASFINAG 宣布了欧洲首次终端到终端（end-to-end）的债务融资工具数字发行（通过该等平台），发行规模为20,000,000欧元的债务凭证贷款。[20]
该等基于新平台和区块链的资本市场发行，因其时间和成本效率展现出了竞争优势，并且无疑将在接下来的数月或数年内有助于在发行人与投资人间促进债务凭证贷款发行。当然，投资人不应当因交易执行的便利而缩减其信用风险分析。
结论
对于资金需求约为2000万到5亿欧元的中长期融资的企业而言，债务凭证贷款是个有吸引力的融资选择。该产品可用于为投资、收购、房地产、项目建设或核心流动资产提供资金。此外，由于债务凭证贷款通过类似于私人配售的方式，而非证券公开发行的方式发行，借款人获得了对投资人池以及投资人关系的更大控制权。债务凭证贷款还可与其他类型的融资选项一并使用，代表整体融资结构中的一个资产市场组成部分（通常伴随各类债务凭证贷款、银团贷款及债券持有人之间的债权人间安排）。
金杜常驻法兰克福和伦敦的债务凭证工作小组，能够为您提供债务凭证贷款方面的指引，无论进行单项借款还是作为更复杂的融资结构的一部分，亦无论您是德国国内借款人或是投资人，还是最重要的，有意采用这一特殊投资工具的国际借款人和投资人。
参考文献：
Brown, S (2019), Gerry Weber insolvency ripples through Schuldschein market。参见https://www.globalcapital.com/article/b1cxm86564x94m/gerry-weber-insolvency-ripples-through-schuldschein-market [2019年2月22日访问]
Erste Group (2018), Erste Group and ASFINAG successfully launch Europe’s first entirely blockchain-based capital markets issuance。参见https://www.erstegroup.com/content/dam/at/eh/www_erstegroup_com/de/Presse/Pressemeldungen/2018/10-okt/Erste%20Group_Schuldscheindarlehen%20using%20blockchain_20181023.pdf [2019年2月22日访问]
HSBC Germany (2018), HSBC Germany launches Synd-X Schuldschein market place。参见https://www.about.hsbc.de/news-and-media/hsbc-digitale-schuldscheinplattform-syndx [2019年2月15日访问]
贷款市场协会，《产品指南》（2016） 《债务凭证贷款：贷款市场协会产品指南》，2016年8月。
贷款市场协会，《用户指南》（2018）《债务凭证文件用户指南》，2018年10月。
Poh, J., (2018) A Once-Hidden Credit Market Has Tripled in Recent Years。参见https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-07-10/can-a-german-credit-brew-go-global-and-not-go-sour-quicktake [2019年2月15日访问]
Scope Ratings (2019) Schuldschein set for growth in 2019: Private-debt issuance to exceed EUR 25bn amid investor demand, volatile public markets。参见http://www.scoperatings.com/ScopeRatingsApi/api/downloadstudy?id=d0c2c561-a9d4-4c93-bbcf-d5f8b403d40f) [2019年2月15日访问]。
Smith, R (2018) Credit woes of Steinhoff and Carillion resonate in Germany. Available from https://www.ft.com/content/9b637676-f549-11e7-8715-e94187b3017e [2019年2月15日访问] 。
Weiand, Dr N. G., Hessling, R., Glock, Dr S., Stokeld, J. (2019) “债券凭证市场：贷款市场协会傍晚讲座”，Linklaters LLP，伦敦，2019年1月31日。
Zonebourse (2019) Barry Callebaut place avec succès son premier "Schuldschein". 参见https://www.zonebourse.com/BARRY-CALLEBAUT-408710/actualite/Barry-Callebaut-place-avec-succes-son-premier-Schuldschein-28002031/?utm_medium=RSS&utm_content=20190213 [2019年2月13日访问]
[1] Weiand, Dr N. G. et al., 2019
[2] Weiand, Dr N. G. et al., 2019
[3] Zonebourse (2019)
[4] Smith, R (2018)
[5] Brown, S (2019)
[6] Scope Ratings (2019)
[7] Scope Ratings (2019)
[8] 贷款市场协会，《产品指南》(2016) 第5页。
[9] 贷款市场协会，《产品指南》(2016) 第5页。
[10] 贷款市场协会，《用户指南》(2016) 第10页。
[11] 贷款市场协会，《产品指南》(2016) 第11页。
[12] 贷款市场协会，《用户指南》(2016) 第11页。
[13] 贷款市场协会，《用户指南》(2016) 第9页。
[14] 贷款市场协会，《产品指南》(2016) 第12页。
[15] 贷款市场协会，《用户指南》(2016) 第8页。
[16] Weiand, Dr N. G. et al., 2019
[17] HSBC Germany (2018)
[18] Weiand, Dr N. G. et al., 2019
[19] Scope Ratings (2019)
[20] Erste Group (2018)