2018/05/16

供应链金融资产证券化

中小企业融资难的问题一直是我国中小企业发展中面临的主要困境, 传统的银行信贷业务里, 银行愿意提供的贷款数额远不能满足中小企业的资金需求, 并且相应的监管成本较高导致其普遍融资难。备案制改革三年多以来, 我国资产证券化产品基础资产不断丰富, 交易结构不断创新, 为了迎合国家政策协助中小企业融资, 供应链金融资产证券化也随之成为了热点, 针对供应链金融资产证券化, 本部分拟从供应链金融资产证券化的动因与运用、交易结构及交易流程、 基础资产及其构建流程、 保理法律框架、 法律关注要点及供应链金融资产证券化的创新等方面进行探讨。

动因与运用

在供应链金融领域, 不同交易阶段和交易主体往往存在不同程度的融资需求, 也应运而生了多样化的融资方案, 例如订单融资、 预付款融资、仓单/货物质押融资等等。而受限于资产证券化本身的运作逻辑及其基础资产特性, 目前供应链金融资产证券化主要是依托于商业保理公司("保理公司")提供应收账款融资服务所产生的保理融资债权进行各类交易机制安排和演化。 就该等应收账款融资工具而言, 主要是通过由保理公司统一受让供应商对其债务人的应收账款并即刻支付转让对价的形式, 使供应商得以提前获得应收账款对应的现金收入, 实现融资需求。

针对上述保理融资业务, 根据主导方式的不同, 一般可以区分为正向保理和反向保理。具体而言, 反向保理往往是以某一个核心企业作为债务人为主导, 通过保理公司向核心企业上游多个供应商收购应收账款、签署《 保理合同》 ("保理合同")的方式实现原有应收账款账期的调配; 而传统正向保理则一般是单个供应商发起, 以其自身的融资需求出发, 将其持有的对多个下游企业的贸易应收账款作为标的转让给保理公司提前获得资金。 近年来, 反向保理模式在供应链金融体系内运用愈发广泛, 这主要是由于对供应链上游的中小企业作为卖方和债权人而言, 反向保理有助于提前变现、 缓解其自身的流动资金压力; 而对核心企业作为买方和债务人而言, 通过保理安排更便于其进行应付账款的负债端调配和管理, 具有双重功能。

而更有意思的是, 在正向保理和反向保理这两类融资模式下也对应延伸出了两条不同的供应链金融资产证券化路径: (1) 以核心企业为主导的保理融资债权证券化; 以及(2) 以银行或其他第三方主导的票据、信用证证券化等。 相对而言, 目前市场上围绕核心企业信用反向延伸的供应链金融资产证券化路径, 也即上述第(1) 条路径更为常见和主流, 这其实是对供应商为核心的应收账款资产证券化基础上展开的供应链融资的一种创新和突破, 在上游供应商回笼应收账款的前提下, 实现核心企业在应付账款和现金流的有效管理。 通过供应链金融资产证券化这一金融工具, 降低供应链两端的综合融资成本, 优化企业报表, 平衡供应链上下游企业之间的利益, 促进闭环产业链的良性发展。

交易结构及交易流程

目前, 供应链金融资产证券化较为常规的前端应收账款归集交易环节主要采用反向保理模式, 也即由保理公司归集基础贸易项下供应商("融资人")对核心企业下属项目公司("债务人")持有的应收账款, 并由保理公司作为原始权益人发起资产支持专项计划("计划"), 计划端的主要交易流程如下所示:

1. 计划设立

管理人向投资者募集资金设立计划并发行资产支持证券。

2. 基础资产购买

管理人以认购资金向原始权益人购买基础资产, 实现基础资产由原始权益人向计划转让。基础资产即为原始权益人根据保理合同享有的保理融资债权及其附属权益。

3. 基础资产服务

管理人委托资产服务机构根据《服务协议》的约定, 负责基础资产对应应收账款的回收和催收, 以及违约资产处置等基础资产管理工作。

4. 基础资产托管

由托管银行为计划提供资产托管服务。

5. 计划收益/本金分配

在相应的分配日, 管理人根据资产管理合同的约定, 向托管人发出分配指令, 托管人根据分配指令, 进行计划费用的提取和资金划付, 并将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。

基础资产及其构建流程

供应链金融资产证券化的基础资产一般系指由保理公司(作为原始权益人)于计划设立日转让给管理人的原始权益人对融资人、 债务人、回购人(一般即为供应商)以及核心企业(作为共同债务人)享有的保理融资债权及其附属权益。拆分而言, 保理融资债权一般系指原始权益人转让予管理人的, 原始权益人基于保理合同、基础合同、付款确认书而对债务人、共同债务人享有的要求其支付基础合同项下的应收账款以及对回购人享有的要求回购人回购争议应收账款, 从而获得应收账款未偿价款余额、逾期管理费及其他应付款项的权利。附属权益则一般系指与保理融资债权有关的、为原始权益人的利益而设定的任何担保或其他权益。基础资产涉及的法律文件一般包括: 保理合同、应收账款转让通知及回执、 付款确认书等书面法律文件, 视每单证券化项目的不同, 前述文件名称也会存在不同。 基础资产的构建对于供应链金融资产证券化而言较为的重要, 以下则将目前市场上较为常见的基础资产的构建流程进行简要的介绍, 具体的时间顺序和相关操作请见下图:

1. 基础法律关系的生成

融资人与债务人签订《商品销售合同》、《建设工程服务合同》等基础合同("基础合同"), 基于基础合同的约定, 融资人向债务人提供商品或服务, 并持有对债务人的应收账款。

2. 保理法律关系的生成

基础贸易项下融资人作为供应商对债务人销售商品或提供服务而对债务人享有应收账款债权, 由融资人向保理公司提出融资申请, 申请将其享有的应收账款债权转让予保理公司。 保理公司与融资人签订《保理合同》 , 受让融资人对债务人享有的应收账款, 并为其提供相关保理服务。

3. 付款要素的确认

在保理公司与融资人签订保理合同受让融资人对债务人享有的应收账款后, 由于基础合同中对于应收账款的付款时间点、金额、扣减减免、抗辩等事项存在一定的不确定性, 因此市场上一般会通过应收账款转让通知及回执等书面文件对于前述事项予以完善, 明确付款时间点、金额, 稳定未来回款的现金流, 债务人对于该等事项予以确认。当然市场上也存在不同的书面文件的要求, 但其核心则均是对于前述不确定事项的完善。

4. 核心企业信用的加入

如前所述供应链金融资产证券化的核心是依赖于核心企业的主体信用, 因此核心企业的信用加入对于供应链金融资产证券化交易至关重要, 目前惯常操作, 核心企业一般可以通过两种方式将其信用纳入到基础资产中, 分别为 a)债务加入的方式; b)差额支付或担保的方式。前者是由核心企业作为共同债务人通过签署付款确认书的方式加入到基础合同的法律关系中承诺与债务人共同进行还款义务的履行, 后者则是通过签署担保函/差额支付承诺函的方式作为担保人或差额支付承诺人对于债务人未履行义务的部分承担还款义务。

5. 基础资产的转让

最后, 由保理公司作为原始权益人, 以其受让的基础资产发起资产支持专项计划。

保理法律框架

1. 法律、 法规

2. 部门规章、规范性文件

3. 地方政府规章、规范性文件

4. 行业规定

法律关注要点

1. 核心企业信用加入的法律关注要点

结合目前市场上已有的供应链金融资产证券化的交易安排, 核心企业一般可以通过两种方式将其信用纳入到基础资产中, 分别为 a)债务加入的方式; b)差额支付或担保的方式。前者是由核心企业作为共同债务人通过签署付款确认书的方式加入到基础合同的法律关系中, 承诺与债务人共同进行还款义务的履行, 后者则是通过签署担保函/差额支付承诺函的方式作为担保人或差额支付承诺人对于债务人未履行义务的部分承担还款义务。本文核心则重点阐述债务加入的方式, 债务加入的方式通常系指核心企业作为共同债务人对应收账款出具书面确认以达到债务加入的效果, 相应地, 核心企业同时作为应收账款和基础资产的付款义务人, 在应收账款到期时负有向届时的债权人(也即计划)履行付款义务。对此, 我们理解, 该等共同债务人的安排类同于债务加入,我们将在如下部分对债务加入的法律性质和构成要件进行简要介绍, 并对目前市场上较为常见的供应链金融资产证券化中的债务加入安排进行分析并简述相关操作安排和条款设计。

(1)债务加入的法律性质与构成要件

债务加入, 指第三人与债权人、债务人达成三方协议或第三人与债权人达成双方协议或第三人向债权人单方承诺由第三人履行债务人的债务, 但同时不免除债务人履行义务的债务承担方式。我国目前法律法规中暂未有明确对债务加入概念、性质以及构成要件的界定。但在司法实践中, 江苏省高级人民法院在 2005 年发布的《关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的讨论纪要(一)》 (苏高发审委[2005]16 号)即明确了"债务加入"的概念。最高人民法院民二庭在调研报告《民商事审判若干疑难问题》中亦采用了"债务加入"的概念, 对其性质进行了诸多讨论。

根据目前的司法实践, 一般而言, 在符合: (i)债权具有可转让性, 即未违反《合同法》第79 条规定[1]且约束该等债权的合同未禁止或限制转让; (ii)具有成立并生效的债务加入的合意的情况下, 债务加入具有效力。具体来说, 在供应链金融资产证券化下, 若(i)应收账款债权并非为法律禁止转让且基础合同和保理合同均未禁止或限制其转让; 且(ii)共同债务人作出加入债务的单方承诺, 作为债权受让方的管理人(代表计划)在相应约定的提示付款日通知其清偿债务, 即以实际行为表示其接受该等单方承诺, 共同债务人和债权人形成债务加入的合意, 故债务加入对共同债务人产生约束力。

同时, 共同债务人会于《付款确认书》等书面文件中同意、确认和承诺对保理合同项下应收账款履行到期支付义务且不享有任何付款抗辩, 直至应收账款债权获得全部清偿, 该等同意、确认和承诺已构成一项单方允诺行为, 对于共同债务人而言均具有法律约束力。且通过该等单方允诺, 共同债务人与原有债务人将共同承担保理合同项下对应收账款的清偿责任。根据《民法通则》第八十六条和第八十七条的规定, 债务人人数为二人以上的, 应按照确定的份额分担义务。另根据《民法总则》第一百七十八条的规定, 二人以上依法承担连带责任的, 权利人有权请求部分或者全部连带责任人承担责任。连带责任人的责任份额根据各自责任大小确定; 难以确定责任大小的, 平均承担责任。实际承担责任超过自己责任份额的连带责任人, 有权向其他连带责任人追偿。依照前述法律的规定或者当事人的约定, 负有连带义务的每个债务人, 都负有清偿全部债务的义务, 履行了义务的人, 有权要求其他负有连带义务的人偿付他应当承担的份额。

(2)债务加入交易安排相关条款设计参考

基于债务加入的交易安排明确了核心企业作为应收账款项下共同债务人的角色及其相关义务, 故在相应的《付款确认书》中, 通常会对需要共同债务人确认和承诺的事项进行相应规定, 主要事项请见下表总结和归纳:

2. 挂牌指南的监管要求

根据上交所《挂牌指南》、上交所《挂牌指南》、 机构间报价系统《挂牌指南》 (以上合称"《挂牌指南》 ")的相关规定, 企业应收账款资产支持证券, 是指证券公司、基金管理公司子公司作为管理人, 通过设立资产支持专项计划开展资产证券化业务, 以企业应收账款债权为基础资产或基础资产现金流来源所发行的资产支持证券。因此, 我们理解供应链金融证券化项目项下的基础资产适用前述《挂牌指南》 , 其中《挂牌指南》对如下事项提出了一定监管要求:

原始权益人应当合法拥有基础资产, 涉及的应收账款应当基于真实、合法的交易活动(包括销售商品、提供劳务等) 产生, 交易对价公允, 且不涉及《资产证券化业务基础资产负面清单指引》。应收账款系从第三方受让所得的, 原始权益人应当已经支付转让对价, 且转让对价应当公允。

基础资产涉及的交易合同应当合法有效, 债权人已经履行了合同项下的义务, 合同约定的付款条件已满足, 不存在属于预付款的情形, 且债务人履行其付款义务不存在抗辩事由和抵销情形。

基础资产涉及的应收账款应当可特定化, 且应收账款金额、付款时间应当明确。

基础资产应当具有可转让性。基础资产的转让应当合法、有效, 转让对价应当公允。存在附属担保权益的, 应当一并转让。

因此, 除了对于基础资产做出常规尽职调查事项外, 在供应链金融资产证券化项目中也会要求核心企业下属项目公司以及核心企业做出一定的陈述、保证及承诺事项, 以进一步完善基础资产满足《挂牌指南》的要求, 常见的示例条款具体如下所示:

应收账款债权均具备真实、合法、有效且公允的基础交易关系, 且供应商已经完全、适当履行下表所列基础合同项下的合同义务, 本公司承担到期付款义务。

保理公司有权进一步将应收账款债权转让给第三方, 在此前提下, 本公司同意向保理公司发出的《应收账款转让通知书》所载的指定收款账户划付相关资金。

本公司将于标的应收账款到期日前履行应收账款债权对应金额的划付义务。

本公司对应收账款债权承担的到期付款义务不以任何理由(包括但不限于商业纠纷) 抗辩, 且不享有任何扣减、减免和抵消的权利, 直至应收账款债权获得全部清偿。

供应链金融资产证券化的创新

在实际的供应链业务中, 存在债务人拟以商业承兑汇票("票据")对应收账款或保理融资债权进行支付结算的操作和需求, 与票据相关的供应链金融资产证券化交易结构与仅涉及应收账款的供应链金融资产证券化类同, 特别地, 在票据的处理上, 可考虑由保理公司将票据质押予计划担保基础资产项下回款, 同时, 结合目前除银行业金融机构以外的主体较难直接接入 ECDS 央行电票系统, 可考虑由监管银行(如设置)或托管银行作为票据质押项下担保代理人代为记载为质权人, 并在质权可行使的情形下代为行使质权并将相应款项扣划至计划账户。

1. 与票据相关的供应链金融资产证券化交易结构

就与票据相关的供应链金融资产证券化项下应收账款和保理融资债权的生成、票据的签发、承兑和转让以及计划项下回款等交易安排而言, 主要包含以下几个环节: (i)融资人与债务人签订《商品销售合同》、《建设工程服务合同》等基础合同, 基于基础合同的约定, 融资人向债务人提供商品或服务, 并持有对债务人的应收账款; (ii)保理公司与融资人签订保理合同, 受让融资人对债务人享有的应收账款, 并为其提供相关保理服务; (iii)债务人在基础合同约定的应收账款付款日向融资人签发/转让票据, 票据均已有核心企业承兑, 债务人拟以该等票据支付应收账款项下款项; (iv)依据保理合同相关约定, 在债务人拟以票据结算应收账款的情形下, 如债务人将该等票据基于支付结算应收账款之目的转让予融资人时, 融资人应当将票据背书转让予保理公司, 保理公司成为票据项下收款人, 享有票据权利及相关利益; (v)保理公司将其基于保理合同享有的保理融资债权(包括但不限于应收账款及其他保理合同项下权利和利益)作为基础资产转让予计划, 将其受让的票据出质予计划用以担保基础资产项下回款。具体的时间顺序和相关操作请见下图:

就上述交易安排, 主要的法律关注点和相关分析具体如下:

2. 票据作为结算工具可以用以支付应收账款项下款项。

根据《中华人民共和国票据法》 ("《票据法》 ")第十条规定, 票据的签发、取得和转让应具有真实的交易关系和债权债务关系。 与票据相关的供应链金融资产证券化中, 我们理解, 债务人与融资人基于商品销售或建设工程服务等日常的经营与合作签订基础合同, 融资人因根据基础合同约定提供商品或服务而享有的应收账款系基于经营活动形成的应收账款, 应当符合《票据法》对于真实的交易关系和债权债务关系的要求, 故债务人向融资人开立票据用以支付应收账款的行为系属合法有效。

3. 保理公司受让票据并持有票据权利不涉及从事票据贴现业务。

如前所述, 根据《票据法》的规定, 票据的转让需基于真实的交易关系和债权债务关系,目前的法律法规中尚未对"真实的交易关系和债权债务关系"的内涵和外延有细化解释。从司法实践来看, 根据最高人民法院(2015)民二终字第 134 号判决, 在票据真实性、保理关系交易背景真实性得以认定的情况下, 法院认为保理公司通过受让应收账款的方式从卖方处获得票据权利的做法符合《票据法》的规定, 保理公司可以合法享有票据权利。

与票据相关的供应链金融资产证券化业务模式中, 保理公司受让票据的前提为融资人已经将应收账款转让予保理公司, 由保理公司提供保理融资服务, 该等交易方式与前述判例中认可的交易模式实质上基本一致。在保理关系真实合法的前提下, 保理关系可以被认定为《票据法》规定的交易关系或债权债务关系,供应商将票据转让背书予保理公司合法有效。事实上, 保理公司受让票据系为保障保理公司权利和利益的市场通行做法。

进一步而言, 针对市场上存在的对于保理公司受让票据是否涉及从事票据贴现业务的观点(也即在没有真实交易关系或债权债务关系的情况下受让票据的行为与票据贴现业务相类似, 故受让方可能被认定为从事票据贴现业), 与票据相关的供应链金融资产证券化项下, 保理公司受让应收账款向供应商提供保理融资服务时, 应收账款尚未以开立票据的方式进行支付或结算, 应收账款合法有效存续。保理公司仅受让应收账款,并未有任何买卖票据或其他类似票据贴现的行为。在保理公司合法有效受让应收账款后, 债务人方以票据对应收账款进行结算, 此时, 保理公司作为应收账款和保理融资债权项下的债权人, 应当可以受让该等票据并持有相应票据权利。因此, 我们理解, 保理公司受让应收账款属于保理公司根据其经营范围开展的常规的应收账款保理业务, 其与市场上通常采用的受让应收账款前应收账款已经由债务人开立票据的模式存在本质不同, 故保理公司不涉及从事票据贴现业务。

4. 应收账款债权和票据权利之间互为并存抑或竞合尚未有定论。

在与票据相关的供应链金融资产证券化的交易安排中, 就经由票据支付结算的应收账款项下债权是否因票据的开立或转让归于消灭并转化为票据项下票据权利这一问题,也即应收账款债权和票据权利之间系为并存抑或竞合的问题, 目前, 我国法律法规尚未有明确规定, 学理界和实务操作层面亦未有明确的定论。对此, 我们将根据票据的相关原理和国内目前的司法实践对该等问题进行分析和讨论, 同时, 我们亦将结合对大陆法系国家或地区对该问题的通说和理论作初步的探讨。

(1) 国内司法实践和学理界普遍存在的三种相异观点

总的来说, 在应收账款和票据当事人约定不明确的情况下, 我国的司法实践和法学理论界存在如下几种观点: (i)应收账款债权转化为票据权利, 应收账款债权消灭; (ii)当事人意思表示不明确, 优先实现票据权利; 或(iii)当事人意思表示不明确, 应收账款债权与票据权利并存。

a) 应收账款债权与票据权利竞合

根据《票据法》的相关原理, 票据作为一种支付结算工具, 其权利的实现, 将同时产生应收账款债权实现的法律和经济效果。若票据作为基础合同支付结算的工具,开立或承兑票据即视为债务人对于基础合同的履约, 此时, 债权人在基础合同项下的债权即已通过该等履约行为消灭, 并转化为票据项下的票据权利。

b) 票据权利优先于应收账款债权

从学理上来说, 根据谢怀栻先生对票据关系和基础关系之间的行使顺序的分析[2],当事人意思表示不明时, 债权人应该先行使票据权利, 如不能得到满足, 可再行使应收账款债权。司法实践对这一观点有一定程度的支持[3], 在"绍兴县中柏贸易有限公司与上海兰生国际贸易有限公司、宁波保税区明正国际贸易有限公司买卖合同纠纷案"中, 法院一定程度地认可了当且仅当票据权利无法得以实现时, 当事人方能主张应收账款债权。

c) 应收账款债权与票据权利并存

在司法实践中, 也有法院认为[4], 在基础合同债权请求权与票据追索权发生竞合时,债权人可以选择其中一项权利进行主张, 如最高人民法院"阳城县皇城相府(集团)实业有限公司诉晋城市国新能源运销公司北板桥发运处买卖合同纠纷案——合同债权请求权与票据追索发生竞合时的管辖权处理"案件中, 终审法院认为: 因付款行拒绝付款, 被上诉人没有实际得到煤款, 此时其既可以向上诉人主张合同债权,
也可以向上诉人主张票据追索权, 两者发生竞合时, 被上诉人可以择一诉权行使,即司法实践亦认可在具有直接债权债务关系的票据前后手之间, 基础合同项下债权并不因票据的背书转让而消灭, 基础合同债权与票据权利可以在该等前后手之间并存。

(2) 大陆法系国家或地区法律中对该问题的学理研究和法律规定

尽管目前国内的相关法律法规和司法实践以及法理界均未有形成统一的观点, 我们注意到, 部分大陆法系国家或地区法律中存在关于"新债清偿"和"为清偿的给付"的概念。举例而言, 台湾地区民法第 320条规定, "因清偿债务而对于债务人负担新债务者, 除当事人另有意思表示外, 若新债务不履行时, 新债务仍不消灭"。《德国民法典》第 364条规定, "债务人为使债权人受清偿而对债权人承担新债务的, 有疑义时, 不得认为债务人承担该债务以代替清偿"。

我国学者对其解释的通说认为, 除非当事人之间存在明确意思表示, 可以认定为代物清偿, 旧债消灭, 否则应认定为新债清偿, 与旧债并存。票据清偿协议系实践性行为, 以票据行为的实施为成立要件。对于票据清偿协议, 于当事人约定时, 可以认定为待物清偿; 如无相反约定, 票据清偿协议应认定为新债清偿。[5]

(3) 应收账款债权和票据权利关系未形成定论情形下的交易安排

基于上述, 不难发现, 尽管国内的法律法规和学理界尚未有形成统一观点, 但基于对大陆法系国家和地区相关规定的分析, 我们理解, 基础合同当事人可以通过明确的意思表示, 约定不以票据的开立、承兑或票据权利的行使为实现应收账款的唯一方式, 为债权人创设了一项选择权, 即债权人可以自行选择主张应收账款债权或票据权利以实现其在基础合同项下的债权。

具体而言, 系指债权人可以在票据到期日前基于应收账款债权向买方主张以现金形式结算基础合同项下应付款项, 亦可以选择在票据到期日行使票据权利以实现基础合同项下的权利, 该等方式亦不与现行法律法规及判例相违背。债权人的选择权最终只能择一行使, 任一权利的履约同时导致另一权利消灭, 否则会构成双重给付而使得债权人不当得利。

在与票据相关的供应链金融资产证券化项目项下, 我们建议安排核心企业即票据承兑人和共同债务人与保理公司就应收账款债权与票据权利并存问题签署相关确认函, 明确约定票据受让方(也即保理公司)可以在应收账款债权和票据权利之间择一行使, 以此避免上述应收账款债权和票据权利之间的关系的不同观点可能引致的不确定性。


[1]《合同法》第七十九条: 债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人, 但有下列情形之一的除外: (一)根据合同性质不得转让(主要指和特定债务人人身有特别联系之债, 例如老师的讲授、明星的表演); (二)按照当事人约定不得转让; (三)依照法律规定不得转让。

[2] 谢怀栻著, 《票据法概论》 (增订版), 2006 年 10 月第 1 版, 第 45 页。

[3] "绍兴县中柏贸易有限公司与上海兰生国际贸易有限公司、宁波保税区明正国际贸易有限公司买卖合同纠纷案"。

[4] "阳城县皇城相府(集团)实业有限公司诉晋城市国新能源运销公司北板桥发运处买卖合同纠纷案"。

[5] 傅鼎生, 《票据行为无因性二题》 , 载《法学》 , 2015 年第 12 期。

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