2021/09/29

美国并购实战指引(五)

第五回 陈述保证条款与披露函(Representations and Warranties & Disclosure Schedule)

在上一回中,我们介绍了美国并购交易中的赔偿条款,本文将介绍与赔偿条款密切相关,且通常在并购交易的交易协议中占据篇幅最长的条款:陈述与保证条款。

01. 陈述与保证条款的概念与功能

在并购交易中,卖方的陈述与保证是卖方向买方做出的关于目标公司或目标资产的状况的披露及保证。 [1]在跨境并购交易中,买方通常会尽可能对目标公司或目标资产从业务、技术、财务、税务和法律等各个方面进行详尽的尽职调查。但是,由于交易时间表的紧迫性、买卖双方信息的不对称性及沟通局限性等原因,买方的尽职调查不可能做到尽善尽美。陈述与保证条款可以帮助弥补买卖双方之间信息不对称的鸿沟,降低买方的顾虑,在买卖双方之间有效分配风险。

陈述与保证条款至少具有三个方面的重要意义:一是在签约前,交易双方谈判陈述与保证条款的过程使得买方更深入了解目标公司,是对买方尽职调查的有效补充和对估值基础的确认;二是交割时,在非同时签约交割的情况下,买方通常会要求将“卖方的陈述与保证在签约日和交割日(在所有重大方面)均真实准确”作为交割先决条件之一,也就是说,买方可以基于卖方的陈述与保证不实而拒绝交割;第三,在交割后,如果买方在约定的期限内发现卖方的陈述与保证存在不实的情况,则通常有权基于此要求卖方就其损失进行赔偿(Indemnification)。

02. 陈述与保证条款101

1. 陈述与保证的时间和主体
陈述与保证是关于截至特定时间点(通常为签约日)目标公司的过去和当下既存事实的声明,而非持续性的情况或未来的状况。在大多数并购交易中,签约和交割之间会有一段时间间隔,以满足一系列交割先决条件,例如获得完成交易所需的监管审批或获得融资等。在此情况下,买方通常会要求卖方的陈述与保证(除了仅限于特定日期的陈述与保证外)需要在交割日予以重述,即卖方需要保证其陈述与保证在交割日仍然是真实准确的,这也就是我们通常所说的陈述与保证的Bring Down。Bring Down使得签约到交割之间发生任何使卖方陈述与保证不实的情形的风险由卖方承担。在Akorn, Inc. v. Fresenius Kabi AG[2] 一案中,买方主张由于目标公司在合并协议中的陈述与保证在交割时并非真实,并且该不实保证过于重大以至于将对目标公司在合理可预期范围内产生重大不利影响,因此拒绝交割并要求终止合并协议。法院认为,目标公司作为一家仿制药公司,美国食品药品监督管理局(FDA)方面的合规是其业务的必要部分(essential part of its business),目标公司在此方面的不合规情况足够重大,补救这些不合规情形所需要的成本将会使目标公司的价值减损21%,因此目标公司违反了“其在交割日符合所有监管要求”的陈述与保证,该等违反陈述保证的情形会导致重大不利影响,买方据此拒绝交割是合理的。

此外,做出陈述与保证的主体通常是目标公司,但买家也经常要求卖方,即目标公司的股东也做出一定的陈述保证,通常是基础性陈述和保证(详情见下文)。

2. 陈述与保证的常见内容

陈述与保证的内容通常涵盖目标公司的公司基本情况(Basic Information/Corporate Details)、财务(Financials)、运营(Operations)及合规(Compliance)等各个方面。公司基本情况和财务方面的陈述与保证通常是每个交易都会包涵的基本内容。而运营和合规方面的陈述与保证则取决于具体交易的情况、目标公司所处的行业和业务状况以及尽职调查的结果,不同交易中卖方给出的陈述与保证和其详尽程度也各不相同。例如,近几年以来电信类公司收购项目中,数据保护与隐私合规方面的陈述与保证是必不可少的部分;在医疗行业的并购中通常会十分关注反垄断、反不正当竞争合规及反商业贿赂方面的陈述与保证;在高新科技公司的并购项目中,知识产权方面的陈述与保证是最基本的内容之一;在房地产类公司的并购中非常关注资产的产权和权利负担等;在传统工业或重运营业务中,劳动合规、供应商等也是关注的重点。

此外,陈述与保证按照其性质和谈判结果可以分为两类:基础性陈述与保证(Fundamental Representations)和一般性陈述与保证(Non-fundamental/General Representations)。基础性陈述与保证是交易双方达成交易所基于的最根本、最重要的内容。哪类陈述与保证构成基础性陈述与保证一般遵循近期的同类交易的市场惯例,但也是双方通常会讨价还价的地方。

常见的基础性陈述与保证包括:卖方/目标公司合法设立且有效存续(Organization);卖方/目标公司享有签署并履行交易文件的授权(Authority);卖方/目标公司履行交易文件不会导致违反适用于卖方的法律法规及其组织章程(有时甚至包括不违反卖方受约束的合同或安排)(No Conflicts);目标公司的资本结构(Capitalization);卖方出售的股份没有瑕疵、其他权利负担或第三方权利(Ownership of Shares)等。取决于交易各方的谈判,其他事项如税务(Taxes)、无经纪费用(Broker’s/Finder’s Fees)或知识产权(IP)等也可能成为基础性陈述与保证。

除基础性陈述与保证以外的其他事项统称为一般性陈述与保证。在交易文件中对基础性陈述与保证和一般性陈述与保证的划分的意义在于:买方可以要求基础性陈述与保证适用不同的责任限制和救济方式。例如,如我们在第四回“赔偿条款”中所介绍,买方通常会要求就违反基础性陈述与保证的情形单独规定一个较长的索赔期限,取决于交易双方的谈判结果,该期限可被设定为永久存续、与法定诉讼时效一致或是一个明确的年限。此外,作为交割先决条件,交易双方可就基础性陈述与保证和一般性陈述与保证在交割日所适用的真实准确标准(Bring-down Standards)作出不同的约定,例如,基础性陈述与保证需要在所有方面均真实准确(true and correct in all respects),而一般性陈述与保证则仅需要在所有重大方面均真实准确(true and correct in all material respects)。再者,在对卖方较为友好的交易协议中,可能会约定如果卖方违反了基础性陈述与保证,买方可拒绝交割;但如果卖方仅违反了一般性陈述与保证,则买方不能拒绝交割(但通常会保留买方在完成交割后要求损害赔偿的权利)。

3. 陈述与保证条款的常见限定(Qualifiers)
在并购交易中,买方希望卖方就目标公司/资产的状况做出尽可能广泛、全面、不受限制的陈述与保证,而卖方则希望对尽可能少的内容做出陈述与保证,并对其陈述与保证进行限定。实践中有以下三种常用的限定,也是交易双方谈判的重点。这些限定反映的并非是卖方对陈述与保证涵盖的某个事实情况的真实了解或判断,而更多地是对该事项在买卖双方之间的风险分担安排。

- 重大性(Materiality):“重大性”是最常用的限定,表现形式为“重大(Material)”或“重大不利影响(Material Adverse Effect)”。例如,“公司的业务运营在所有重大方面均符合适用的隐私保护法律的规定”;“公司持有其目前所从事业务所需的全部重大牌照和资质”;“自财务报表日期起,公司未发生任何合理预期会产生重大不利影响的事件”等。在美国并购市场,双方通常不会量化重大性,在发生争议时通常由法院依据判例裁定是否构成重大性。在有中国公司参与的交易中,出于对确定性的追求,双方可能对重大性设定具体的金额门槛。具体的金额门槛要取决于交易的规模和双方的谈判。

与此相关的一点是买方应当特别注意双重重大性(Double Materiality), 即卖方在陈述与保证的具体条款之中嵌入重大性的标准,且同时一般性地约定只对重大违反陈述与保证(Material Breach)的情形进行赔偿。“双重重大性”会极大地减少卖方的责任,买方需要证明同时满足双重重大性标准后才能提起索赔。实践中,买方通常要求在赔偿条款中加入相关语言以实现双重重大性排除(Materiality Scrape),即明确约定“在确定是否发生导致索赔事项的违约情形和具体损失金额时,将不考虑卖方的每一项陈述与保证中所包含的‘重大’或‘重大不利影响’等限定,犹如该等限定已从相应陈述与保证中删除”。

- 知晓(Knowledge):另一个常用的限定为“知晓”,卖方希望在一定的知晓范围内作出陈述与保证,该限定通常适用于在卖方控制之外的或者卖方经过合理问询亦无法确定的事项或事实,例如在卖方尚未收到任何主张或通知(Demand Notice or Complaint)的情况下就是否存在任何潜在诉讼进行陈述与保证。在买方同意针对某项或某些陈述与保证做出限定的前提下,交易双方的谈判重点则为如何定义“知晓”?这包括两个层面的内容:一方面是“知晓”是“实际知晓(Actual Knowledge)”还是“推定知晓(Constructive Knowledge)”;另一方面是卖方的“知晓”是否仅限定在特定的某些或某类人的范围内。

“实际知晓”要求相关主体实际知道会导致陈述与保证不实的情形或事项;“推定知晓”则是一种被推断的知晓(Imputed Knowledge),即特定的人在进行合理的问询(Due Inquiry)之后应当知晓或者作为公司的高管、董事或员工本应当知晓的情形或事项。据统计,约90%的交易使用推定知晓标准,仅10%的交易使用实际知晓标准。 [3]此外,交易双方经常就知晓人士的范围名单(Knowledge Group)进行谈判。从买方角度而言,该名单应该涵盖所有对相应陈述与保证的相关事实内容可能有了解和控制的内部人士。在股东人数较少的小型私人公司中,除董事和高管以外,买方有时会要求将所有的股东都纳入名单中;而在业务多元、组织架构复杂的大型公司中,针对特定内容的陈述与保证,买方还可能会要求将特定相关人士加入名单,例如针对人力资源和劳动事项的陈述与保证加入公司人力资源负责人,针对知识产权事项的陈述与保证加入公司的知识产权负责人,针对财务报表的陈述与保证加入公司的财务负责人等。

- 特定时限(Specific Time or Look-Back Periods):实践中,卖方会要求就某些陈述与保证加入具体的时间限制,尤其是针对一些合规事项的陈述与保证,例如“在过去三年内(或自2018年1月1日),公司未收到任何政府机关的通知声称公司的业务运营违反任何环境保护或电信相关的适用法律”。据统计,此类时间限制通常为过去两年到五年,时限的长短通常也是双方谈判的重点之一。

03. 陈述保证条款与披露函

披露函(Disclosure Schedule)与陈述与保证条款紧密相关且构成交易协议不可分割的组成部分。披露函通常以交易协议正文之后的附表形式出现,由多个清单组成,不仅包括卖方陈述与保证的例外(Negative Disclosures),也包括卖方根据陈述与保证需要在披露函中列明的事实和信息(Affirmative Disclosures)。

从卖方的角度而言,其可利用披露函对陈述与保证条款的例外事项进行充分披露。如前文所述,在典型的并购交易中,买方通常要求卖方针对目标公司的各方面情况做出广泛的陈述与保证。任何陈述与保证被发现有符合重大性标准的不实情形,买方有可能有权拒绝交割或者在交割后要求卖方赔偿。但在实践中,目标公司总会存在或多或少的问题,卖方需要对陈述与保证进行限定,以控制陈述与保证不实的风险。披露函即是除前述常用限定之外另一种最有效的方式,例如,卖方会陈述与保证“除披露函第X部分所列事项以外,目标公司不存在重大环保不合规的情形”等。

而一旦某个事项在披露函中予以披露,就构成了交易协议的组成部分,买方不能在交割前基于该等事项要求终止交易或者在交割后由于该等事项给买方造成了损失而要求卖方进行赔偿(除非将此事项约定为特别赔偿事项)。例如,如果卖方在披露函中披露了一项正在进行的诉讼,作为针对诉讼的陈述与保证的例外,则如果在交割后目标公司在庭审中败诉,买方通常无法基于此向卖方主张赔偿。当卖方在披露函中披露某项责任(Liability)时,其风险即转移给了买方,鉴于买方在交割前即已知晓此责任,其在交割前已经有机会将相应责任反映在收购价格中或者在协议条款中加入其它风险划分的条款,所以此责任及其未来可能产生的潜在问题是买方收购的目标公司固有的部分。因此,卖方希望把尽可能多的事项加入到披露函中,有时甚至会超越具体事项的披露而写入一般性的免责语言,买方对此应十分谨慎和小心。

从买方的角度而言,披露函向买方提供目标公司的重要信息。虽然大部分买方会对目标公司进行尽职调查,但有些问题很难仅凭审阅尽调文件发现,卖方在尽调资料室(Data Room)中提供的文件可能也不完整,因此买方会通过披露函要求卖方全面完整地披露关于目标公司的信息。例如,买方会要求卖方做出“披露函第X部分列明了目标公司拥有的所有著作权”的陈述与保证,目标公司可能有一些著作权并未登记,买方是无法通过公开途径查询到这部分未登记的著作权的,因此买方需要卖方提供一个完整的清单以掌握目标公司拥有的全部著作权。在审阅披露函时,买方应做到所有披露的事项都经过了尽职调查和核对,而非笼统地接受卖方的披露。从买方角度看,最重要的是需要确保在知晓并考虑了所有的披露情况之后,给出的收购价格和关键条款安排仍然是适当的。

与披露函相关的一个重要问题是在签约和交割并非同时发生且要求陈述与保证在交割时亦真实准确(Bring Down Condition)的情况下,卖方是否可以针对在签约和交割之间发现或发生的情况更新披露函。如果允许卖方毫无限制的单方更新披露函,那是否就意味着卖方如果在签约和交割之间发现任何导致陈述保证不实的情况,均可通过更新披露函的方式来“修复”该等陈述保证?若是如此,则Bring Down Condition对于买方而言就没有意义了。但另一方面,在签约到交割之间,目标公司仍然需要正常运营,在日常经营中不可避免的会发生雇佣新员工、签订新的业务合同的情况,可能会导致卖方有关重大合同或员工事项方面的披露需要进行更新。一般来说,买方可能会允许卖方更新Affirmative Disclosure,而不允许更新Negative Disclosure;或者允许卖方更新签约后才发生的情况,签约前的既存情况则不允许更新。近年来,大多数的交易协议对是否可以(或有义务)更新披露函保持沉默;在少数明确允许更新披露函的交易中,作为风险分配的折中方案,通常也会明确约定买方基于陈述保证不实而主张赔偿的权利将不受披露函更新的限制或影响,同时如果卖方更新的内容涉及到重大的Negative Disclosure则买方有权终止协议。[4] 

04. 结语

与赔偿条款一样,陈述与保证条款也是每一个并购交易中最核心的谈判要点之一,事关交易双方的风险和责任分配。陈述与保证条款与并购交易文件中的对价条款、交割先决条件、赔偿条款、披露函均密切相关,交易双方在谈判时一定要注意把握各条款之间的有机互动,最大程度地维护自己的利益。


[1]并购交易中,买方也会向卖方做出一些基础的陈述与保证,这类陈述与保证通常包括:买方实体合法设立且有效存续、买方已取得完成交易所需的必要授权和批准、买方完成交易不会违反任何法律或合同义务等。在杠杆并购交易中,买方的资金来源和融资安排是买方陈述与保证的重点。本文主要探讨卖方的陈述与保证,很多条款可对应适用于买方的陈述和保证。

[2]Akorn, Inc. v. Fresenius Kabi AG, 2018 WL 4719347, 649 (Del. Ch. 2018).

[3]SRS Acquiom, 2021 M&A Deal Terms Study, https://www.srsacquiom.com/resources/ma-deal-terms-report/

[4]Daniel Avery & Daniel H. Weintraub, Trends in M&A Provisions: Disclosure Schedule Updating, https://www.jdsupra.com/legalnews/trends-in-m-a-provisions-disclosure-29762/.










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