2021/09/01

美国并购实战指引(二)

第二回 竞标销售流程和竞标流程函

在上一回中,我们已经介绍了保密协议的主要内容和对竞标交易流程所起的规制作用(对于上回内容,请点这里)。在正式的竞标项目中,卖方通常还会通过竞标流程函(Bid Process Letter)来规制由数个或数十个竞标人参与的复杂交易流程。

如名字所昭示的,流程函的主要作用是要告诉竞标者如何参与竞标,投标的内容和时间安排等。虽然以上内容听上去更像是程序性的事项,但流程函对于卖方如何有效地组织竞标销售流程以产生最优价格,并保留卖方对交易流程的控制权和避免潜在责任都有十分重要的作用。

通常而言,竞标销售流程会分为两个阶段,第一阶段竞标和第二阶段竞标,在特殊的情形下,也可能只有一轮竞标或者有多轮竞标。在正式流程开始前,卖方会向数十个或者更多其认为合适的潜在买家以邮件或者简单的PPT形式发出所谓Teaser(项目简介),其将包含最基本的行业、业务及财务信息,但不会包括拟出售公司的真实身份信息。在潜在买家表示了初步兴趣后,卖方会要求有兴趣参与竞标的买家先签署保密协议(此时将披露目标公司的真实身份信息)然后再给予其流程函,因为流程函中的竞标时间安排也是十分重要的保密信息。

一.第一阶段的竞标流程函

流程函通常由卖方的财务顾问(投资银行)向感兴趣的买家提供。流程函一般附带关于拟出售公司的业务介绍(Confidential Information Memorandum, 简称为CIM或IM),并要求买家在审阅CIM之后提供非约束力的报价。从接收到流程函和CIM到提供非约束性报价的时间周期可能是3-4周,但这个周期的长短与每个项目的情况有很大关系,无一定之规。

第一阶段的流程函通常要求买家在某一个确定的时间前提交非约束性报价函,并且要求投标人在报价函中包含以下内容:

(1)投标人身份;投标人的身份很重要,将影响交易的资金安排、反垄断审查、国家安全审查等各项所需的监管审批;

(2)估值和估值的方法与依据;通常而言,卖方财务顾问会要求竞标者提供一个估值,并提供估值的假设,比如是否是基于无现金无负债的企业价值;通常而言,卖家会要求投标者提供一个估值,而非估值范围,如果竞标者提供的是估值范围,则按照下限作为估值;[1]

(3)对价支付方式(现金、有价证券或两者的某种组合及支付时间);

(4)资金来源(是否需要第三方融资及融资来源(股权或债权)的详细信息);对于战略投资人,可能会要求投标者提供其财务报表或主要数据或银行出具的资信证明;对于财务投资人,可能会要求投标者提供融资意向函;

(5)尽职调查的要求;对尽职调查的范围、程度和所需时间要求比较高的投标者通常会被卖家放在劣势的位置,除非其提供的价格非常具有竞争力;

(6)所需的内部审批及是否已经取得;

(7)是否需要取得政府或监管的批准,或者需要取得第三人的同意,或其他重要前提条件;

(8)未来的业务发展规划等。在部分交易中,卖家可能对竞标者将来是否计划大规模裁员或者将公司迁址等有特别的关注;

(9)如果是非100%出售,还需提供未来公司治理及股东权利义务安排的计划。

在第一轮竞标阶段,投标人能够获得的信息一般是有限的,通常是限于CIM和与卖方财务顾问的交流。流程函通常会禁止投标人直接联系卖方或目标公司,并不得与其他潜在投标人接触或串标。

在卖方接收到第一轮的非约束性报价后,卖方与财务顾问通常需要花费1-2周的时间来评估收到的报价(周期长短取决于每个交易的情形)。卖家通常通过这些非约束性报价来评估拟出售资产的受追捧程度和大概的估值范围,并筛掉卖家认为不具有相应实力的买家或有其他企图的买家(如通过竞标获取保密信息等)。

二.第二阶段的竞标流程函

在卖方评估完第一阶段收集的非约束性报价函之后,会邀请很少数量的投标者进入第二轮。对于进入第二轮的投标者数量没有一定之规,可能只有很少的几家,也有可能有多家。

第二阶段的竞标流程函通常会提供关于目标资产的更多信息,包括管理层演示或访谈的安排、开放尽职调查的数据库、安排现场考察和尽调、交易文件的草稿等,有的交易中还会提供卖方准备的尽职调查报告(vendor due diligence reports, 简称VDD reports)和卖方财务顾问准备的财务模型,以帮助投标者加快尽调流程和提供更好的报价。

第二阶段的竞标流程函会要求买家在数个星期内完成其尽调流程(尽调期间的长短与项目的复杂程度和交易的情境相关,无一定之规)。在这一阶段结束时,买方将需要提供有约束力的报价函,并附带对交易文件的修改意见(或重要问题清单)。报价函会针对性的回复第二阶段的竞标流程函的问题并提供相关信息及文件。约束性报价函的内容与第一轮非约束性报价函的大体内容类似,但更为具体和确定,比如要求投标者确认已完成所有尽调,不需要继续进行尽调,已取得所有内部所需的审批,交易资金的安排已经落实等等。

虽然投标者提交的是有约束力的报价函,但并不意味着已经到了马上签约的程度。通常而言,从提交约束性报价函到签署正式的交易文件还有一段路要走,很多谈判都发生在这个阶段。卖家一般在评估收到的约束性报价函后会选择一家或少数的几家进行最后的谈判,尤其是对价格和交易文件的谈判。

另外,在这一阶段,在某些交易中,卖家可能会撮合两家或数家投标者结成联合体进行投标。发生这种情形的原因可能是多样的,可能是资产缺乏市场吸引力,或者是目标资产有多元化的业务,对不同的买家有不同的吸引力,或者是目标资产体量太大,单一投标者很难独自吃下等。

三.声明和免责条款

除以上与交易流程紧密相关的条款外,竞标流程函通常包含大量的权利保留声明和免责条款,彰显出卖家及其顾问在任何时候都完全控制着竞标过程,并将防止被竞标失败的投标人起诉时承担任何责任。

通常而言,这些权利保留条款包括:

(1) 在双方达成最终收购协议之前:

(a) 该竞标流程函不构成出售要约;

(b) 卖方没有义务与任何投标人进行谈判;及

(c) 任何投标均不被自动视为被卖方接受等;

(2) 卖方有权自行决定:

(a) 在选择中标人时考虑所有因素,不仅仅是价格;

(b) 在任何时候修改、暂停或终止销售流程;

(c) 在不通知的情况下,随时将任何投标人从销售流程中除名;

(d) 同时与一方或多方进行谈判;

(e) 与任何一方签订最终收购协议;及

(f) 不与任何投标人进行交易等;

(3) 投标人自行承担其在调查目标公司和卖方的过程中所发生的费用;及

(4) 卖方及其顾问对销售流程中提供的任何信息的准确性和完整性不做任何陈述或保证等。

四.结语

以上简要介绍了竞标出售的一般性流程和流程函包含的主要内容。不同的项目中目标资产的情况、交易的背景和交易结构等都有差异,最终的竞标流程函及报价函内容也不尽相同,以上介绍侧重于通常交易中的共性因素。最后,需要提醒卖家和卖方顾问的是,在竞标流程函中要尽可能使用清晰、准确的语言,并严格遵守流程函中规定的流程,以避免被落选的投标人起诉竞标销售流程的不公平甚至构成欺诈(fraud)。[2]




[1] 实践中仍有不少竞标者提供估值范围;虽然卖方声称将按照估值范围的下限作为估值进行评估,但根据交易的竞争激烈程度,提供估值范围仍然具有一定的意义。

[2] 在Solow v. Conseco, Inc., No. 06-CV-5988, 2008 WL 190340, (S.D.N.Y. Jan. 18, 2008)一案中,落选的投标人起诉卖方欺诈和没有公平地遵守拍卖流程。虽然案件没有在实质上做出判决,但法院提到虽然卖方在流程函中保留了诸多权利,但这些并不能完全阻断卖方欺诈或不公平地遵守拍卖流程的责任。




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