2018/11/14

债务重组丨市场化债转股 – 资金来源

作者:唐逸韵(合伙人)曾涛(合伙人)陶涛(资深律师)

题记

市场化债转股这个概念为大家所知晓,发端于2016年全国两会期间的总理问答及其后国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(54号文)及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(《指导意见》)。近两年的实施落地过程中,有成功,有挑战,有探索,有胶着,有推进。2018年以来,监管层助力债转股的政策频出:七部委明确债转股实施中具体政策问题、央行定向降准、金融资产投资公司管理办法正式出台、银保监会下调商业银行持有债转股股权风险权重、国有企业资产负债约束的指导意见出台,再加上近期中央高层重申对民营企业的鼓励支持,市场化债转股方兴未艾,落地加速。

金杜在近年参与市场化债转股项目的过程中近身切实体会到,债转股初看简单明了,实则深具系统复杂性。为对企业“去杠杆”宏策略献绵薄之力,我们在此陆续刊发实操专题小文,与诸位分享我们在债转股项目实践中管窥蠡测的点滴心得。抛砖引玉,期待读者诸君不吝指教,与我们共同探讨,切磋琢磨。

继债务重组丨市场化债转股 – 顶层设计(上篇+下篇)、债务重组丨市场化债转股 – 博弈方案(上篇+下篇)、债务重组丨市场化债转股 – 实施路径、债务重组|市场化债转股 – 偿债融资、债务重组丨市场化债转股 – 甄选目标(国企+民企)之后,我们在本文中以新政为依托,从法律角度介绍本轮市场化债转股的可选资金来源。

一、新旧之别

1. 政策性债转股

上一轮政策性债转股的实施资金仍主要来源国家,资金款项用于4大AMC收购银行不良资产,最后完成标的企业4051亿转股金额的债转股:

  • 财政部作为唯一股东向四大AMC各注入100亿注册资本
  • AMC经财政部担保从人民银行获得5700亿再贷款
  • AMC向国有商业银行发行固定利率2.25%的8200亿金融债券

2. 市场化债转股

相较于上一轮债转股的“政策”主导,本轮债转股强调“市场化”运作,这也必然要求资金募集方式的市场化。

本轮市场化债转股在启动后,国家在配套制度层面为各市场参与方提供了多样性资金解决方案:

  • 2018年1月19日,国家发展改革委、人民银行、财政部、银监会、国务院国资委、证监会、保监会发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》(152号文)
  • 2018年6月24日,央行定向降准落地,允许5大行及12家股份制银行运用降准资金撬动社会资金实施债转股
  • 2018年6月29日,中国银保监会发布《金融资产投资公司管理办法(试行)》(4号文),为商业银行设立债转股实施机构、资金来源等进一步指明方向 

3. 政策导向及可选资金渠道

概要言之,债转股资金来源的政策导向是:

  • 由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集
  • 鼓励符合条件的各类社会资金投向市场化债转股项目
  • 鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金,特别是可用于股本投资的资金,包括各类受托管理的资金
  • 鼓励探索运用股债结合、投贷联动和夹层融资工具
  • 允许实施机构设立私募股权投资基金,依法面向合格投资者募集资金实施债转股
  • 支持FAIC通过发行专项用于市场化债转股的私募资管产品、设立子公司作为管理人发起设立私募股权投资基金
  • 允许上市公司、非上市公众公司发行权益类融资工具实施市场化债转股
  • 允许实施机构按规定发行市场化银行债权转股权专项债券
  • 运用央行定向降准资金
  • 鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型,支持市场化、法治化债转股
  • 支持符合条件的金融类实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券筹集资金

二、自有资金

虽然目前银行设立的下属债转股实施机构FAIC均有百亿注册资本,对于上万亿的债转股签约金额以及更多潜在债权资金而言,仍是沧海一粟,仅靠使用自身资本金去实施债转股、购买债权、增资目标企业的,数个项目即可耗尽其资本金(尤其是债转股项目普遍投资周期较长,资金回转速度慢)。因此,FAIC的资本金其实有较大的种子杠杆功能,通过少量自有资金,来撬动和募集社会资金(例如基金、银行理财产品等),亦是FAIC设立之题中意之一。

此外,为防止利益冲突和利益输送,根据4号文,FAIC使用自营资金收购债权和投资企业股权时,鼓励不同商业银行通过所控股或参股的FAIC交叉实施债转股;FAIC使用募集资金收购债权和投资企业股权,应当主要用于交叉实施债转股。

三、私募基金

市场期待私募基金能在本轮市场化债转股中发挥生力军作用。152号文允许实施机构发起设立私募股权投资基金,符合条件的合格投资者、银行理财产品均可向私募股权投资基金投资,参与市场化债转股。私募股权投资基金也可与优质企业合作设立子基金,参与优质企业的子公司的债转股项目。

4号文明确了FAIC可向合格投资者募集资金,发行私募资产管理产品实施债转股。FAIC设立的子公司可申请成为私募股权投资基金管理人,设立私募股权投资基金,面向合格投资者募集资金参与债转股项目。PE基金需按《私募投资基金募集行为管理办法》等规定募集并甄选资金募集对象,满足投资者适当性要求。

尽管如此,如果实施债转股所需的资金完全依靠金融机构通过市场手段筹集(如PE基金模式),筹资成本相对较高,市场资金对投资回报率、投资期限、退出渠道也有相应要求,会使得整个资金募集期较长且有不确定性。

四、降准资金

2018年6月24日,为进一步推进市场化法治化“债转股”,加大对小微企业的支持力度,央行决定,从2018年7月5日起,下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金,按照市场化定价原则实施“债转股”项目。支持“债转股”实施主体真正行使股东权利,参与公司治理,并推动混合所有制改革。按照央行要求,“债转股”项目应:

  • 真正实现“股权性质投入”
  • 鼓励银行和实施主体按照不低于1:1的比例撬动社会资金
  • 股份定价、债务减记严格遵循市场化
  • 支持各类所有制企业开展债转股,推进混改
  • 不支持“僵尸企业”债转股
  • 降准释放资金的运用应严格遵循上述要求。

需要注意的是,与降准利好相关联的是4号文里第31条的限制性规定:“收购银行债权,不得由该债权出让方银行使用资本金、自营资金、理财资金或其他表外资金提供任何形式的直接或间接融资”,政策设计的本意是防止利益冲突和利益输送,不“原汤化原食”,但在一些资金需求大、社会资金募集困难的债转股项目中,这条规定限制了FAIC从母行获得低谈判成本(银行对“自己的孩子自己抱”的偏好)、低资金成本、高额度、长期性的资金渠道(包括降准后释放的银行自营资金)。

五、金融债

根据4号文,FAIC可以申请在银行间市场和交易所市场发行金融债券,作为流动性管理和收购银行债权的资金来源。同时,FAIC通过发行金融债券所募集的资金,不受“交叉实施债转股”限制,即可以用于收购自身商业银行债权;同时商业银行认购金融债券亦不属于4号文里第31条下的债权出让方银行为FAIC收购银行债权提供任何形式的直接或间接融资。限制较小、发行周期较短、利率适中,金融债为商业银行为本行FAIC参与的债转股项目融资提供了渠道,这也被一些业内人员认为是央行为五大行及股份行降准约 5000 亿安排的有效用途之一。

六、产业基金

2017年7月15日,国家发改委发布《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》(发改办财金[2017]1238号,“1238号通知”),强调了政府出资产业投资基金在市场化债转股中的积极作用。

1238号通知支持现有政府出资产业投资基金或新设政府出资市场化债转股专项基金按如下方式参与市场化债转股项目:

  • 以权益投资的方式参与54号文下所列各类实施机构发起的市场化债转股项目;
  • 以出资参股符合条件的实施机构发起设立的债转股投资基金的方式参与市场化债转股项目;
  • 以经基金章程、合伙协议或基金协议明确或约定的符合国家法律法规和有关规范性文件的其他投资形式参与市场化债转股项目。

七、案例简析

本轮市场化债转股项目中,根据企业债务规模、债务组成、所在行业等因素不同,在实施路径和资金来源方面,仍多呈现出“一企一策”特点,我们在诸多案例中择其一二提炼共性,简要拆解法律上的实施步骤和要点。

1. 增资还贷 + 上市公司发行股份购买资产

中国重工、中国铝业、中国船舶依托上市公司平台优势,均采用了类似的实施路径。

  • 实施路径:第一步,第三方投资者/现有债权人现金增资入股债转股标的企业(即上市公司子公司)用于偿还债务,同时可结合上市公司子公司的现有债权人将“债权直接转为股权”减少负债(中国铝业、中国船舶)。完成后,第三方投资者/现有债权人持股上市公司子公司的股权;第二步,上市公司发行股份购买第三方投资者/现有债权人持有的上市公司子公司的股权。完成后,第三方投资者/现有债权人直接持有上市公司股份
  • 实施主体:上市公司、上市公司子公司、第三方投资者及现有债权人
  • 资金来源:第三方投资者自有资金/现有债权人对子公司债权
  • 退出渠道:在锁定期满后,第三方投资者/现有债权人可择机在二级市场或协议转让上市公司股份的方式实现退出
  • 交易要点:投资者/现有债权人增资步骤与上市公司发行股份购买资产紧密衔接,可选标的为上市公司下属资产质量较好的子公司

2. 基金模式

私募基金参与本轮市场化债转股项目应渐为主流,依托现有基金相关法律制度,资管机构管理人的专业性+社会资本的快速结合,可实现多方利益较快达成一致。市场上已见建信(北京)投资基金管理有限责任公司作为管理人设立的山东能源集团转型发展私募基金(参与山东能源债转股项目)、建信信托参与设立武汉武钢转型发展基金合伙企业(有限合伙)(参与武钢集团债转股项目)、平煤股份与兴业国际共同设立的平煤-兴业债转股基金。而此前建行计划设立基金参与的云锡集团债转股项目,上市公司锡业股份已公告增资方为建信金融资产投资有限公司拟设立的基金。

  • 实施路径:第一步,企业+银行/专业资管+投资者设立私募基金;第二步,募集资金用于向标的企业增资偿还债务
  • 实施主体:企业、基金管理人、投资者
  • 资金来源:社会募集资金,少数企业自有资金
  • 退出渠道:投资者根据基金合同约定实现收益并退出
  • 交易要点:企业可能要配比出资参与基金设立,投资者之间可区分优先/劣后安排

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