2019/04/15

咬文嚼字说金融:函函函函含什么——各类增信函效力最全分析

作者:胡喆/王囝囝/陈府申/李盛

一、 函函函函

在金融资管业务领域,信用增级是最重要的机制之一。一般而言,信用增级可以分为内部信用增级和外部信用增级,后者的主要作用在于,在基础资产和产品内部机制以外,寻求外部机构的信用介入,以提高产品的信用等级。外部信用增级在交易文件角度的主要体现方式,就是各种各样的"函",而这些“函”种类繁多,法律关系复杂,这也是金融资管的从业人员在实际业务操作中,最容易产生混淆或疑问的地方之一。

本文的主要目标,就是帮助各位金融资管从业人员,用一篇文章,基本厘清各种“函”以及他们之间的联系和区别。

常见的增信函可以大致分为资产端增信函、计划端增信函和主体运营端增信函。

其中,常见的资产端增信函包括:资产端差额补足函/差额支付承诺函(以下简称"差额补足函")、债务加入函、资产端回购承诺函、针对资产提供支持的流动性支持函以及针对资产提供担保的保证函等。

常见的计划端增信函包括:计划端差额补足函、针对计划端差补提供担保的保证函以及计划端回购承诺函等。

常见的主体运营端增信函包括:针对融资方日常运营提供支持的流动支持函、维好函以及安慰函等。

我们整理了一张针对上述常见增信函的表格,以帮助大家梳理和理解这些“函”的基本类型和核心内容:


 
增信类“函函函函”层出不穷,各类函的定性和效力及其能否在当前规范体系及司法实践中发挥预期作用存在差异,今天就让我们一一道来。

二、 差额补足函

(一) 法律关系和性质界定


差额补足函即差额支付义务人承诺向差额支付权利人承担补足义务的函件,其作为当前资管业务项下的重要增信措施。根据其相应补足范围及差额支付权利人的不同,分为资产端差额补足函和计划端差额补足函。相应法律关系如下图所示:


当前法律体系并未明确规范差额补足的效力和性质,司法实践中针对差额补足函的性质主要存在三种观点:保证担保、债务加入及单方允诺。具体梳理如下:

 

(二) 分类和效力分析


1. 资产端差额补足函

资产端差额补足函即差额支付义务人承诺针对底层资产回款不足时,对差额支付权利人就预先商定的预期回款金额,针对其与实际回款金额的差额部分承担补足义务的函件。

资产端差额补足函大多对应可明确的债权类资产,因此在不存在《合同法》第五十二条规定情形的前提下,资产端差额补足函原则上合法有效,只是如前所述,当前司法实践中对差额补足函的性质界定可能存在一定的不确定性。

在差额补足函被认定为保证担保的前提下,如若底层资产涉及借款类资产,第三人为底层资产提供差额补足则可能被认定为开展为融资提供担保的融资担保业务,从而需要由取得融资担保牌照的主体担任差额补足义务人。此外,为资产端添加差额支付增信,如若将差额补足函认定为保证担保亦或是债务加入,均存在倒推出标的资产为"类借贷"的可能,这种情况则可能导致计划投资标的存在相应的合规风险(例如违反私募基金投资借贷类资产的限制性规定)。如若将差额补足函认定为单方允诺,则因不涉及对主债权的确认,相应合规风险较小。

在具体操作层面,资产端差额补足函项下差额支付权利人大多对应底层资产债权人,基于这一安排,在金融资管业务结构化融资安排中差额支付义务人所支付的补足款可能需融资人或第三方履行转付义务后方可转化为计划端回收款,则在相应补足款转化为计划端回收款之前,客观上可能存在转付义务人的履约风险、破产风险以及与转付义务人资金混同等在内的风险。

2. 计划端差额补足函

计划端差额补足函即差额支付义务人承诺针对计划回收款不足以根据分配顺序支付完毕优先级投资者预期收益和/或本金时针对差额部分承担补足义务的函件。

计划端差额补足大多与资管计划项下的兑付安排相挂钩,如前所述,受制于资管业务自负盈亏、自担风险的业务准则以及《资管新规》所确立的"禁止刚性兑付"的监管原则,计划端差额补足函能在多大程度上发挥其预期效果与性质认定、差额补足义务人主体身份等因素息息相关。

具体分析如下:

1)差额补足函的性质界定对其效力认定的影响

如前所述,目前司法实践中针对计划端差额补足函的性质界定存在保证担保、债务加入及单方允诺三种不同观点,不同性质界定下计划端差额补足函相应关注点梳理如下:


 

2)差额补足义务人的主体身份对其效力认定的影响

根据当前市场实践,资管业务项下为计划端提供差额补足的义务人主要有合伙型私募基金的合伙人、资管计划项下管理人或劣后级投资者、融资方及其关联方等,不同差额补足义务人主体身份下计划端差额补足函相应关注点梳理如下:
  

三、 债务加入函

债务加入函即第三人向债权人单方承诺由第三人履行债务人的债务,但同时不免除债务人履行义务的函件。

债务加入函作为当前金融资管业务项下,尤其是供应链金融项下实现核心企业主体信用介入的常见信用纳入方式,在金融资管业务中应用广泛,具体法律关系如下[1]

  

鉴于现行规范层面针对债务加入函暂无明确的概念、性质以及构成要件的界定,司法实践中存在将其认定为并存的债务承担或保证担保的不同观点。

具体而言:

 


虽司法实践中针对债务加入函存在不同的性质认定,可能在一定程度上影响相应的责任追偿安排,即如若被认定为并存的债务承担,原则上债务加入函项下义务人与债务人处于同一顺位,债权人可选择向债务人和/或债务加入函项下义务人主张;如若被认定为保证担保,原则上需债务人不履行其义务后,债权人方可向债务加入函项下义务人进行主张。但就其增信实现效果而言,并存的债务承担亦或是保证担保相应的增信实现效果原则上并无不同。

四、 回购承诺函

回购承诺函即回购义务人承诺在特定回购情形触发时履行回购义务的函件,是许多金融资管产品中缓释产品风险,或实现投资退出的常见增信方式。

根据其相应回购标的及权利人的不同,可分为资产端回购承诺函和计划端回购承诺函。

资产端回购承诺函即回购义务人承诺在特定回购情形触发时回购投资标的以实现投资者预期收益的函件。

计划端回购承诺函则系回购义务人承诺在特定回购情形触发时回购优先级投资者所持有的权益以确保优先级投资者实现退出的函件,通常伴随收益率调整机制配套出现,通过收益率的调整安排在一定程度上实现融资方与优先级投资者利益的相对平衡及双向选择。具体法律关系如下所示:

 

当前法律体系并未明确规范回购承诺的效力和性质,司法实践中针对回购承诺函的性质存在不同认定。具体梳理如下:


 

在回购义务人具备相应回购资格且已就回购承诺函的出具取得必要批准或授权的前提下,合法有效出具的回购承诺函原则上具有法律上的约束力。

但鉴于回购承诺函在司法实践中可能被认定为保证担保或借贷,不同性质认定下相应的效力认定及合规风险依赖于相应交易项下回购义务人的身份、交易结构等因素的综合认定。

针对资产端回购承诺函,在回购承诺函被认定为借贷的前提下该等回购安排将可能导致资管产品的投资标的被认定为债权类标的,对于禁止投资于借贷类的资管产品而言,可能因投资标的不合规而引致无效风险。

针对计划端回购承诺函,如若回购义务人为管理人或其关联方,则相应的回购安排可能被认定为构成《资管新规》所限制的刚性兑付,存在无效风险。

五、 维好函/针对融资方日常运营提供支持的流动性支持函

针对融资方日常运营提供支持的流动性支持函通常由融资方股东或其他关联方出具,流动性支持义务人承诺在融资方流动资产不足以如期履行其在资管协议项下支付义务或日常经营出现资金缺口时,流动性支持机构将立即在财力和政策允许的范围内为其提供足够资金使其可以维持正常运营或如期履行有关支付义务。

维好函通常系指融资方的关联方针对融资方财务状况、报表结构等经营、财务指标承诺维持一定标准,并可以进一步承诺在融资方流动性资产出现不足时以适当方式向融资方提供流动资金的函件。

流动性支持函及维好函在功能效用上均为承诺人为融资人的日常运营提供资金支持。

截至目前,我国跨境担保主要适用法律法规与规范性文件为《中华人民共和国外汇管理条例》《跨境担保外汇管理规定》《跨境担保外汇管理操作指引》及《外债登记管理办法》,根据该等外汇管理相关文件,跨境担保属于事后登记管理,且该等外汇管理相关文件仅对债权人为金融机构的跨境担保进行规范管理。

但鉴于资管产品项下管理人与投资者之间并无刚性兑付的债权债务关系,且资管产品的投资者包含非金融机构等不确定的其他经济组织及/或个人,不属于外汇管理相关文件的受理范围,且该等投资者直接向外汇管理局的资本项目系统报送债权债务数据存在操作难度。因此,境外股东或关联公司如若以跨境担保的方式提供增信,则相应跨境担保是否能在外汇管理局备案登记、担保履约资金是否能顺利跨境回流存在不确定性。

由此,境外股东或关联公司为境内企业融资提供增信通常采用维好函的方式,由母公司对子公司在负债期间承诺维持最低资产净值和足够的流动性、股本变动限制等,利用包括但不限于增资等资本项目形式、集团企业间资金池短期资金拆借等方式给予境内融资方资金支持,从而避免跨境担保登记及履约的不确定性。

我国目前法律法规中暂未有明确对维好函或针对融资方日常运营提供支持的流动性支持函相应概念、性质以及构成要件的界定。具体法律关系如下所示:

 

目前司法实践中并未有对"维好承诺函"或"维好函"进行认定的案例,但从目前市场上使用的维好函表述内容的特点来看:

首先,维好函一般由维好义务人与管理人之间签署,但该函项下的表述为承诺促使融资方进行还款或尽一切适当方式为融资方或境内企业提供资金的行为履行之债,且明确排除其直接向计划进行还款的义务。为此,融资方或境内企业为实际领受方,届时管理人是否享有请求权,能否据此提起诉讼/仲裁存在极大不确定性。

其次,维好函的用词,如"促使""适当方式"等非常笼统模糊,且并未设定任何违反该等义务后的责任承担条款,有可能被认定为该等函件无明确的担保意思表示,也不构成并存的债务承担,最终将可能导致较难认定违约及落实执行。

为此,我们理解,不排除"维好承诺函"可能被认定为是一种笼统的、缺乏客观标准以的道义扶助义务。当然,具体情况还有待于司法实践的检验和认定。

六、 安慰函

安慰函多指政府或企业关联方为融资人融资而向权利人出具的表示愿意维持融资人正常运营、协助融资人履行义务的函件。具体法律关系如下图所示:

 

从主体上看,如安慰函由政府出具且其中含有担保的意思,可能会因违反国家法律规定而被认定为无效 (具体案例如:(2017)最高法民终353号)。此外,在证券、期货资管的语境下,该等函件的存在,亦可能存在《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第三十九条 项下的"要求或者接受地方政府及其部门违规提供担保"的不合规情况。

从内容上看,大部分安慰函的措辞笼统,没有规定具体的事项或者结果,其中所表达是一种道义或政策上的协助或支持,没有任何债性义务,特别是在函件的出具方无明确的承担保证责任或代为还款的意思表示的情况下,安慰函一般不具有法律拘束力,更不具有担保效力,代表案例如下:



七、 流动性支持函

当前金融资管业务中,流动性支持函可以分为针对融资方日常运营提供支持的流动性支持函和针对资产提供支持的流动性支持函。前者已经在本文第五部分予以论述,在此不进一步展开。

本部分述及的流动性支持函仅指代针对资产提供支持的流动性支持函,即底层资产存在逾期且在回收款转付日仍未收到的,则流动性支持机构将会在流动性支持资金限额内以自有资金予以补足,并在下一个兑付日前的回收款转付日在当期应转付的回收款中将此前支付的流动性支持资金且未得到偿还的部分及其相应利息扣收。

针对资产提供支持的流动性支持函通常设置一定的触发情形,触发相应的流动性支持事件后,流动性支持机构在流动性支持限额内向流动性支持对象进行资金补足,并有权根据约定获得相应流动性支持资金的返还。

该等设计大多是为了实现在提升资产支持证券评级的同时满足企业的出表需求,因流动性支持机构补充的流动性支持资金在正常情况下可以全额带息返还,流动性支持机构类似于仅承担了临时短期垫付的义务,并未实质性承担基础资产的风险。其具体法律关系如下图所示:



 

鉴于当前法律体系并未明确流动性支持函的效力及性质,结合司法实践中针对流动性支持函的认定,核心关注点如下:

八、 保证函

鉴于包括抵押和质押在内的物权担保安排在实践操作中大多以双方或三方协议的方式明确相应权责,因此就函件的角度,实践中极少会出现抵押函或质押函,因此在本文增信函这一语境下,针对《担保法》等法律明确的担保形式,仅就保证函所涉法律关注点予以展开。

保证函即保证人明确约定在债务人不履行债务人时由保证人根据约定履行债务或者承担责任的函件。保证函作为《担保法》项下明确的担保形式之一,其法律性质相对确定,具体法律关系如下图所示:

 

保证函虽作为法定担保形式,法律性质相对确定,相应效力认定规定也相对明确,结合现行规范性层面的规定,包括主债权是否存在、内部程序是否完备以及主张顺序等在内的因素可能影响保证函的效力,具体而言:
  

九、 函函函函含什么

如前所述,针对各类增信函的增信对象可以分为资产端的增信函、计划端的增信函和主体运营端的增信函。

具体而言:



资产端的增信函可根据是否存在增信限额、增信触发机制、增信返还安排可以分为资产端差额补足函(原则上无增信限额;原则上债务人不履行义务即触发但亦可设置触发指标,如违约达到特定比例后方触发;原则上无返还安排)、债务加入函(无增信限额、无触发机制、无返还安排)、资产端回购承诺函(有对价安排、有触发机制)、针对资产提供支持的流动性支持函(可设置增信限额、触发机制及返还安排)以及针对资产提供担保的保证函(原则上无增信限额、债务人不履行义务即触发、无返还安排)。

计划端的增信函可根据增信目的区分为补足收益的增信函(如计划端差额补足函、针对计划端差补提供担保的保证函)以及实现退出的增信函(如计划端回购承诺函)。主体运营端的增信函可根据增信措施区分为提供资金支持的增信函(如针对融资方日常运营提供支持的流动支持函、维好函)以及提供政策支持的增信函(如安慰函)。

十、 潜在合规风险

结合现有的实践判例,包括《资管新规》《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(以下简称"《暂行规定》")等金融监管规则构造的金融强监管体系成为司法实践中可能影响司法机关对前述增信函效力认定的重要因素。考虑到前述金融监管规则的溯及力问题,包括(2018)最高法民终667号案例(以下简称"667号案例")及资管新规第一案的(2015)民二终字第401号在内的司法判例,均依照"法不溯及既往"的一般原则,认定在前述规范生效之前已经设立的各类增信安排,原则上不以相关监管规范进行溯及认定。鉴于现行司法判例未否定相应增信安排的依据在于"法不溯及既往"这一原则,因此,对于设立于《资管新规》及其对应各项资管监管规则生效后的相关增信安排,实际上仍在存在一定的合规风险。

以差额补足函为例,最高院明确在前述667号案例中,认定涉案投资人(员工持股计划)、管理人(代表集合计划)及差额补足义务人(中恒汇志公司)签订的《差额补足合同》属于对《暂行规定》第四条 的违反,为国务院证券监督管理机构禁止的行为。

尽管如此,针对"融资人或第三方机构单独出具差额补足函"的行为,我们理解可以尝试从两方面进行抗辩:

(1) 《暂行规定》第四条系明确针对证券期货经营机构从事证券资产管理业务作出的禁止性规定,对于仅由融资人或第三方机构单方面出具的差额补足函,属于融资人或第三方机构的单方允诺行为,不应属于《暂行规定》的认定范围;

(2) 《暂行规定》第四条的指向是"在结构化资产管理计划合同中约定",如融资人或第三方机构在资管合同外,另行出具差额补足函的形式,从条文文义上亦不应属于前述情形。

但是,在前述抗辩的基础上,不排除金融管理部门仍有可能对《暂行规定》第四条或相关监管规定,采取扩大解释和实质审查的思路,不考虑出函主体及性质,而直接从最终结果上认定差额补足产生转移风险、保本保收益的效果,认定构成刚兑,从而属于金融违规。

特别是,《资管新规》第十九条明确"金融管理部门认定,存在以下行为的视为刚性兑付:…(二)采取滚动发行等方式,使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移,实现产品保本保收益。"即金融管理部门将掌握认定差额补足函等增信内容的解释权。至此,金融管理部门对资管计划项下差额补足的认定,将对该等增信安排是否构成金融违规起着十分关键的作用。

尽管对资管产品监管规则的违规并不一定构成《合同法》第五十二条第(五)项的"违反法律、行政法规的强制性规定"。但最高院已在2018年6月29日通过(2015)民二终字第401号判决,明确将《资管新规》作为认定金融交易合法性的依据之一,并在(2017)最高法民终529号案件中,将金融监管规定认定为关系金融秩序这一社会公共利益,并进一步认定对金融监管规定的违反实质构成《合同法》第五十二条第(四)项下的损害社会公共利益而无效。

有鉴于此,资管计划项下增信措施的效力风险,有待进一步结合相关监管态度确定。在此,建议各投资人在订立相关增信文件的同时,充分考虑各类增信文件项下的争议要点,审慎理清主体及权利义务关系,确保文件合规有效。


本文其他作者包括:

刘晨/黄荣鑫/石嘉莹/李欣怡

叶晓蒙、王灏文亦对本文有所贡献

主要联系人

Share on LinkedIn Share on Facebook Share on Twitter
    您可能感兴趣

    As of May 1, 2020, parties making a voluntary notice filing with CFIUS will have to pay a filing fee. There is no fee for declarations under the mandatory filing regime. The Treasury Department’s 更多

    26 May 2020

    This article was first published in Foreign Investment Watch. According to a recent study conducted by an international law firm headquartered in Asia, Chinese deals have been &ldquo 更多

    26 May 2020

    2020年5月21日,美国参议会一致同意通过了《让外国公司负责法案》(“HFCAC法案”)。

    2020/05/25

    近年间,互联网经济在中国的发展一日千里,已经成为中国经济发展的重要引擎和产业切换的主要方向之一。

    2020/05/25

    您可能感兴趣的内容

    本网站使用Cookie来增强您的体验并帮助我们改善网站。请参阅我们的隐私政策以获取更多信息。如果您继续浏览网站而不更改设置,我们将假设您愿意收到这些Cookie。您可以随时更改Cookie设置

    有关我们使用哪些类型Cookie的更多信息,请参阅我们的Cookie使用政策