2021/09/28

行稳致远——拟上市合资公司在银行融资时的重要考量

前言



合资公司(“JV”)是两个或多个初始投资人共同投入资本成立的实体,初始投资人分别拥有JV的部分所有权,并共同分享收入、支出、风险以及对该实体的控制权。JV可能只为一个专项计划设立,也可能持续合作经营。



持续合作经营的JV如果最终希望成为上市公司,需要分阶段、持续性地扩充其资金来源以扩大生产经营活动。JV的主要资金来源可分为二类:新投资人提供的股权投资和债权人提供的债务融资(包括银行融资)。股权投资和债务融资可能同时或交替进行,随着时间的推移,JV呈现愈发复杂的股权和债权结构,在这一过程中,需要投资人、债权人及JV的商务和法律团队通力合作,对每一步投资和融资的交易架构及法律文本的构建作出细致的考量。



本文试从银行融资的角度,对计划上市的JV及其初始投资人需要特别加以考虑的事项作出梳理,使银行融资的边界条件不影响JV进一步的股权投资,并在JV最终上市时为作为债权人的银行留下退出机制。



一、 常见的增信措施



JV获得银行融资主要有两种方式,第一种是由JV直接作为借款人,此时若JV刚刚设立或尚未成长壮大到一定程度,其资信可能无法支撑其获得足够的授信,需要由初始投资人提供担保或维好;第二种是由初始投资人作为借款人,再通过股本金注资或股东贷款的方式将资金提供给JV。从银行的角度来说,股本金注资或股东贷款在财务意义上没有实质差异:银行通常要求初始投资人将其持有的JV的股权质押给银行,并将股东贷款的债权也以担保转让的方式提供给银行。另外,无论初始投资人以何种形式向JV注资,若JV已经具有一定的规模,银行还会寻求基于JV子公司的资产的增信。



1. 初始投资人的保证担保或维好



一般而言,JV的章程或其他公司文件不会对初始投资人为JV提供保证担保或维好进行限制。不过,银行需要考虑是要求其中一个初始投资人提供保证担保或维好,还是要求所有初始投资人以连带方式或按份方式共同提供该等增信:如果初始投资人之间的财务状况强弱不同,或者银行对于各初始投资人协同行动的能力没有足够信心,或者不同初始投资人所在的司法管辖区针对担保或维好履约的判决或裁决执行的难易程度存在显著差异,银行就会倾向于选择一个履约能力最高、履约意愿最强、执行成本最低的初始投资人作为保证人或维好提供人,或者要求所有初始投资人提供连带方式的保证或维好。如此,银行只需要对最可靠的一个初始投资人进行追索,而把投资人之间的相互追索留给投资协议的约定、或投资人之间的争议解决过程来处理。站在初始投资人的角度,若已经预计到为JV的融资提供担保或维好的需求,可以提前在投资协议中对于责任分配和相互追偿作出约定。



2. JV的股权质押



JV的章程可能对针对JV的股权质押存在限制,例如要求设立质押必须事先获得董事会或其他股东的同意,或要求股权质押在执行前获得董事会或其他股东的同意。除了直接针对股权质押的限制性条款,为了保护现有投资人的权益,JV的章程项下往往还会设定总括性的优先受让权条款。在多数英联邦法域,被质押股权的执行一般会通过将股权转让给代为行使股东权利的资产管理人的方式进行,因此其他投资人必须先放弃行使章程项下的优先受让权,股权才能转让给资产管理人。[1]



针对以上各种可能的限制,融资文件中需要明确约定获得相应豁免或同意的时点:有些担保代理行会要求借款人在融资关闭前就取得可能需要的相关豁免函或放弃行权同意函,而有些担保代理行可能同意在股权质押的执行条件被触发时(一般是融资文件项下的违约事件发生并持续的情况),再在若干个工作日内取得该等豁免函或放弃行权同意函。



如果股权质押仅由部分投资人提供,则当JV的投资人之间进行股权转让时,需要考虑被质押的股权的处理方式:如果受让方不同意接受带质押转让的股权,则JV需要寻求银行的同意,对拟转让的股权进行解质押;如果质押了股权的投资人预计可能出让部分股权,也可以考虑在初始的股权质押文件中就留出空间,使得JV可以解除一定比例或数额的股权质押,而不需要银行另行同意。



此外,如果初始投资人之间的出资份额和决策权不完全匹配,出资份额更大(但没有得到完全匹配的决策权)的初始投资人A可能要求出资份额较小的初始投资人B向其质押股权,在B无法按照章程或投资协议按时足额出资时,A可以执行B的股权,进而减少B的持股份额。如果投资协议中有类似这样的安排,初始投资人B向银行质押股权时需要获得初始投资人A(作为质权人)的同意,且初始投资人A和融资行需要签订债权人间协议。



3. 股东贷款的担保转让



在初始投资人作为借款人、而贷款资金通过股东贷款形式提供给JV实际使用时,银行可以通过股东贷款的担保转让,获得初始投资人作为股东贷款债权人而对JV享有的债权,从而担保银行对初始投资人债权的实现。



即使JV本身作为借款人,如果初始投资人对JV提供了股东贷款,银行也会希望作为保证人或维好提供人的初始投资人将股东贷款担保转让给银行,一方面是为了担保银行债权的实现,另外一方面也意图通过担保转让使得股东贷款劣后于银行贷款,维护银行贷款受偿的优先性。



4. JV子公司资产的增信



如果JV有能够产生稳定现金流和收益的子公司,银行可能要求将子公司的股权或资产作为担保品;然而子公司自身也有进一步的融资需求,故而不愿意提供该等担保。作为折中,银行可能会同意不要求子公司提供担保,但要在贷款协议中加入消极承诺条款,不允许JV的子公司(或重要子公司)以其股权或资产为其他贷款人提供抵质押。银行的底层逻辑是,一旦JV的子公司获得债务融资(即使是无担保的信用贷款),JV的债权人就会在财务上处于结构性劣后的地位:相比于JV子公司的债权人,JV的债权人离JV子公司的资产和现金流都更远,只有在JV子公司的债权人得到偿付之后,子公司才可能向上分红并偿付JV的债务。JV的债权人希望对JV子公司的债务融资规模有所控制,确保自身能够从JV子公司的经营中得到偿还贷款的稳定来源。



由于投资人和JV子公司的管理层希望集团业务尽快壮大, JV的债权人希望控制子公司的债务规模的要求常会受到阻力。随着JV子公司的成长,JV常常会通过再融资方式来突破或放宽原有融资文件中针对JV子公司债务的限制。由于此时JV集团有了更强的资信能力,在再融资中获得的定价和相关融资条款往往也比先前更加有利。



二、 常见的强制提前还款事件



除银行融资通常的不合法等常规强制提前还款条款外,JV的融资通常还要重点考虑以下触发强制提前还款的场景。



1. 重要资产处置



与并购融资类似,JV的贷款行通常看重JV集团持续经营并产生稳定现金流和利润的能力。为促使JV集团维持其业务和资产规模,JV集团的重要资产或子公司的剥离通常会被视为重要资产处置事件,触发针对该等剥离的所得、乃至整笔贷款的强制提前还款。



然而,若重要资产处置所得用于再投资于扩充JV集团的主营业务,则此时JV集团的业务和资产规模并未因为该等处置而削弱。例如,如果该等处置所得通过许可收购的方式用于收购与JV集团主营业务相关的公司,且该等目标公司会受到融资文件项下针对义务人或集团重要子公司的相关约束,银行大概率就不会要求该等处置所得用于强制提前还款。



2. 控制权变更



与并购融资类似,银行的授信通常基于初始投资人对于JV的运营和管理加以全方位控制、并领导JV可持续发展的能力,因此,贷款协议通常将控制权变更作为强制提前还款事件,且贷款协议中的控制权变更条款通常十分详细,涵盖初始投资人在JV中拥有的股权比例、有权任命的董事比例、以及对公司运营、投资、财务事务的决定权。与银行融资同时或间隔进行的股权投资很可能会稀释初始投资人的股权和决策权,因此JV在与新投资人谈判投资协议时必须把银行贷款的边界条件考虑在内,以免触发(或过早触发)控制权变更条款,进而造成强制提前还款甚至违约事件。



诚然,JV初始投资人自身也有足够的动机保持对于JV及其子公司的控制权,因此才会在与新投资人签订的投资协议中对股权所附带的投票权作出区分,并限制新投资人任命公司董事或观察员的权力。但是,银行融资的控制权变更条款可能会有更严格的要求,这取决于JV对于股权投资的需求与对于控制权的重视程度之间的平衡。



3. 分红



银行希望JV的初始投资人避免短视、激进的经营策略,更不希望JV在经营状况不良时继续分红,损害JV的还款能力。银行对于JV向初始投资人分红的限制通常有以下几种处理(口径由紧到松):



(1) JV的任何分红或超过一定阈值的分红均视为违约;



(2) JV在财务指标未达标时(特别是利息覆盖率未达标,或杠杆率超标)的分红将视为违约;



(3) 在初始投资人作为借款人时,其所得分红的部分或全部需要用于强制提前还款,但不触发违约。



若JV作为借款人,应在谈判时尽量抵制融资文件中对向上分红的禁止性规定,聚焦于谈判分红的前提条件。考虑到分红和股东贷款对于JV的财务意义基本一致,分红条件应同等适用于JV股东贷款的偿还条件。此外,若初始投资人作为借款人,需要考虑JV或其子公司的章程或者股东协议中是否有关于向上分红的限制,以便于使用分红所得支撑还款义务。



三、 融资行的退出机制



本文第二部分讨论的强制提前还款事件都会导致银行债权的退出或部分退出。除此之外,根据JV在拟上市过程中所处的不同阶段,银行也会在文本中设计相应的主动退出机制。



1. 上市前的退出



如果银行在JV上市前有较明确的退出意愿,可以在融资文件中以积极承诺的形式要求JV按照一定的时间表和额度完成新投资人的投资计划。如果JV顺利完成投资计划,伴随其进一步提升的生产规模和资信能力,将有更强的动力寻求更低的资金成本或更宽松的其他授信条款,相应地以再融资或其他方式自愿提前偿还原银行贷款。相反,如果JV无法完成投资计划,则银行可以基于对积极承诺条款的违反宣布贷款违约,要求贷款加速到期,以实现退出。



2. 临近上市时的退出



临近JV上市时,融资行的退出也与JV拟上市地所在法域的法律法规和交易所的规章制度有关。例如,香港交易所要求拟上市公司在上市前证明其可以独立于其控股股东的影响之外而运营。 [2][3] 虽然香港交易所对于拟上市公司的独立性的判断采取一事一议,但如果JV在上市时保有其控股股东所担保的银行贷款,且无法证明其独立以类似成本获得其他融资的能力,JV的财务独立性可能会受到质疑。[4] 在这种情况下,JV可能选择提前偿还该等银行贷款以满足香港交易所的合规审查。



即使相关法律法规和交易所的规章制度没有强制规定银行必须在JV上市时退出,如果JV的现存股份上存在银行的质权,该等质权很可能需要在上市招股书中进行披露。即使现存股份不参与首次公开发行,潜在投资者也会意识到银行对该等已质押的股权的执行可能会造成JV控制人的变更,进而影响首次公开发行时的估价。因此从商业角度来说,银行和公司也可能希望在上市前解除对JV股票的质权(替换为新的担保品,或提前还款)。



3. 上市时的退出



银行为拟上市的JV所提供的贷款可以粗略分为中长期贷款和过桥贷款两类。中长期贷款的寿命通常为3-5年,并预期在JV上市后存续或部分存续直到到期日为止;而过桥贷款的目的仅在于满足JV上市前1-2年的短期资金需求。所以,对于JV作为借款人的情况,中长期贷款通常会在融资文件中约定一个JV上市时的提前还款比例(通常为贷款金额的20%-50%之间),由JV在上市时以所获得的资金部分强制提前还款,剩余部分贷款在上市后存续,由JV根据相应还款计划表继续偿还。相对应而言,过桥贷款通常要求JV在上市时用所得资金全额提前偿还银行贷款,以实现银行的退出。



4. 股权锁定期后的退出



如果是JV的初始投资人作为借款人,JV上市并不一定意味着借款人可以立即获得额外的资金用于提前还款。然而,银行可能会基于向JV提供贷款时类似的商业考量,要求借款人在股权锁定期结束后按照其持有的JV股权比例与JV上市募集资金之乘积(或其他变种公式得出的金额)提前还款,从而倒逼初始投资人出售其持有的部分JV股权,所得用于提前还款。



四、 结论



JV的股权投资和债务融资项目通常会由不同的内部与外部团队负责,但两者在商业和法律层面的多重勾稽更需要各团队保持紧密的合作与信息沟通,使得各项投资与融资的商业计划、公司文件和法律文本可以并行不悖。出于保密考虑,投资人的投资协议通常不会全盘披露给融资行,反之亦然,但公司内部团队和外部律师团队的负责人必须对各层股权和债权的关系作出预判,并在谈判和撰写文本时留出相应的空间。正因为拟上市JV获取资金的过程是一个庞杂的系统性工程,初始投资人和JV才需要在专业人士的协助下,对于资金来源的时点、形式与落地执行做通盘考量,方能助力JV达到最终的商业目标




[1] 在多数普通法法域下,资产管理人(receiver)由法院或债权人任命,以信托方式持有担保资产,并对担保资产的保全和执行过程进行管理。与破产重组不同,资产管理(receivership)针对的是设立了特定担保权益的资产(secured assets).而非债务人的全部资产。由于资产管理人在资产管理过程中获得了资产的法律所有权(legal title). 故该等法律所有权的转移可能被JV的章程或其他公司文件所限制。



[2] HKEx Main Board Listing Rules, Chapter 14A, Paragraph 90.



[3] HKEx Main Board Listing Rules, Appendix 1A, Paragraph 27A.



[4] HKEx Guidance Letter (HKEx-GL68-13) “Guidance on suitability for listing for new applicants” (December 2013) (Updated in June 2015 and March 2019).











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