Tokenised Securities 代币化证券：香港证监会向中介机构发布重要指引

本文其余部分将提供有关《中介机构通函》的更多详细信息。

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1.   证监会为何发布《中介机构通函》？

2023 年 11 月 2 日，证监会发布了《中介机构通函》，以澄清其对受证监会监管并从事代币化证券相关活动的中介机构的监管期望。《中介机构通函》所载的指引旨在提供监管确定性及支持负责任的创新，同时确保实施适当的保障措施，以保护投资者的合法权益。

《中介机构通函》应与证监会于 2023 年 11 月 2 日同日发布关于证监会认可投资产品代币化的通函一并阅读。我们将在后续文章中分析该通函。

证监会注意到，金融机构对传统金融工具代币化的兴趣与日俱增，许多中介机构都参与了传统证券的代币化，并就此为客户提供咨询、交易和/或承销服务。

证监会基本上支持中介机构从事代币化证券相关活动，因为代币化有可能提高市场效率和透明度，同时减少结算时间和交易成本。

《中介机构通函》就如何应对和管理与代币化相关的新风险向中介机构提供指引，以便代币化证券市场能够以健康、负责任和可持续的方式发展。

2.   什么是代币化证券？

证监会将代币化定义为涉及通过使用 DLT将传统分类帐中所记录的资产权利记录于可编程平台的过程。因此，就《中介机构通函》而言，“代币化证券”包括使用区块链或其他DLT（而非传统的中央持有人登记册）记录所有权和其他信息的“证券”（定义见香港《证券及期货条例》附表1第1部第1条）。

《证券及期货条例》对“证券”作了宽泛的定义，包括股份、股票、债权证、债券、票据、集体投资计划中的权益和证监会认可的结构性产品等。因此，代币化证券的其中一个例子是将持有人信息记录在区块链上的债券。有关代币化的介绍，请参阅我们的第一篇文章。

证监会指出，代币化证券是更广泛“数字证券”的其中一个类别。[2]  由于《中介机构通函》的重点为代币化证券，而非其他类型的更为复杂的数字证券，因此本文也将聚焦代币化证券。

《中介机构通函》适用于从事“代币化证券相关活动”的“中介机构”。我们将逐一探讨这两个关键术语。“中介机构”主要包括受证监会监管并持有牌照或注册以从事证券相关受规管活动（例如第 1 类（证券交易）、第 4 类（就证券提供意见）和第 9 类（提供资产管理）受规管活动）的持牌法团（licensed corporations）及注册机构（registered institutions）[3] 。“代币化证券相关活动”主要包括：

• 中介机构发行代币化证券或在很大程度上参与发行其拟进行交易或提供建议的代币化证券；
• 中介机构就代币化证券进行交易或提供建议；以及
• 中介机构管理投资代币化证券的投资组合。

3.   证监会对代币化采取的“透视”监管方式

《中介机构通函》反映了证监会对代币化采取的“透视”监管方式，即认为代币化证券基本上是以代币化作为“包装”（tokenisation wrapper）的传统证券。鉴于这一定性，适用于传统证券及相关活动的现有法律和监管规定同样适用于代币化证券，这也符合证监会“相同业务、相同风险、相同规则”的监管原则。

这意味着，除非存在可适用的豁免，否则：

• 发售代币化股份或债权证须遵守香港《公司（清盘及杂项条文）条例》关于注册招股章程制度的规定；以及
• 发售其他代币化证券须遵守《证券及期货条例》第 IV 部关于投资要约制度的规定。

此外，代币化证券的承销、就代币化证券提供建议、管理以代币化基金的形式发行的代币化证券、管理投资于代币化证券的基金、在虚拟资产交易平台（virtual asset trading platform）上进行代币化证券的二级市场交易以及其他受规管活动，均受香港证券相关活动的现行法律和监管规定的管辖。请参阅我们关于虚拟资产交易平台的文章了解更多细节。

4.   中介机构必须充分应对与代币化相关的新风险

虽然代币化证券只是以代币化作为“包装”的传统证券，但其对区块链和其他类型DLT的使用会产生额外风险。尽管适用于传统证券相关活动的现行法律法规同样适用于代币化证券相关活动，但代币化带来的额外风险会影响中介机构满足相关法律法规要求的方法或方式。具体而言，中介机构在履行其代币化证券相关活动的法律和监管义务时，应充分识别、披露、管理和以其他方式应对代币化证券特有的风险。

5.   中介机构应该如何充分应对与代币化相关的风险？中介机构应该重点关注哪些风险？

我们将逐一考虑这些问题。在《中介机构通函》中，证监会就中介机构应如何在一般情况下及在从事特定证券相关活动（例如与代币化证券有关的发行、交易、咨询或投资管理活动）时应对代币化相关风险提供了详细指引。证监会的指引概述如下：

• 一般合规义务：一般而言，在参与任何类型的代币化证券相关活动时，中介机构应：
  • 拥有必要的员工、资源和专业知识，以了解代币化证券及有关活动的性质和所带来的新风险，并适当管理这些风险；以及
  • 以应有的技能、谨慎和勤勉行事，并对代币化证券进行尽职调查，以识别底层传统证券和代币化“包装”的主要特点和风险。
• 代币化证券的发行：除上述一般合规义务外，当中介机构发行代币化证券或在很大程度上参与发行其拟进行交易或提供建议的代币化证券时：
  • 尽管存在外包给第三方服务提供商/供应商（如技术开发商、平台提供商、数字钱包服务提供商、托管商和反洗钱解决方案提供商）的情况，中介机构仍然需要对代币化安排的整体运作负责；以及
  • 中介机构在考虑对代币化证券最合适的托管安排时，应分析相关代币化证券的特点和风险，以管理所有权和技术相关风险。
• 就代币化证券进行交易、咨询或管理投资代币化证券的投资组合：除上述一般合规义务外，当中介机构就代币化证券进行交易、咨询或管理投资代币化证券的投资组合时，还需履行下述合规义务：
  • 中介机构必须对参与代币化安排的发行人和第三方服务提供商/供应商以及相关安排的特点和风险进行尽职调查；以及
  • 在参与相关证券活动之前，中介机构应充分了解发行人和第三方服务提供商/供应商为管理与相关代币化证券有关的所有权和技术风险而实施的监控措施。
• 向客户提供资料：除上述一般合规义务外，当中介机构向客户营销代币化证券或以其他方式就代币化证券与客户进行互动时：
  • 中介机构应充分披露相关代币化证券的重要信息（包括风险提示），并以清晰易懂的方式进行沟通；以及
  • 中介机构应向客户提供有关代币化安排的重要资料，涵盖结算最终性、转让限制、智能合同审计、行政监控措施、业务连续性计划以及托管安排等方面。

6.   中介机构应该关注哪些与代币化相关的主要风险？

证监会认为，与代币化证券相关的代币化风险包括所有权、技术、网络安全、反洗钱、合规、托管、业务连续性和与数据隐私相关的风险等。其中，证监会特别强调以下风险：

• 与代币化证券所有权权益的转让和记录方式相关的所有权风险；
• 与代币化证券托管安排的安全性和保障性相关的托管风险；以及
• 与区块链网络中断、网络攻击、“分叉”（forking）、加密密钥丢失和未经授权的转账相关的技术风险。

与代币化相关的风险的性质和程度因所使用的区块链或 DLT 的类型而异。常见的区块链或 DLT 类型包括：

• 私有许可链（private-permissioned）：为一种闭环的私人网络，由中央机构控制和限制访问（只有事先预定的用户才能访问）；
• 公有许可链（public-permissioned）：为一种公共网络，由中央机构通过身份验证控制和限制访问；以及
• 公有非许可链（public-permissionless）：为一种不限制访问的开放式公共网络，具有去中心化、匿名和用户数量多等特点。

证监会指出，在无公共许可的 DLT 网络上使用无许可代币以不记名方式发行的代币化证券可能会引发更多的风险，需要中介机构审慎考虑。证监会表示，以不记名方式发行的代币化证券（bearer tokenised securities）的特征是：根据区块链记录对代币拥有实际控制权的人士可以行使证券持有人的权利（以代币化债券为例，其可以行使收回本金的权利）。

使用开放式公共区块链网络的不记名代币化证券更容易遭受盗窃和黑客攻击。此外，由于不记名代币化证券比经登记的代币化证券更容易匿名转让，因此会产生额外的反洗钱风险和“了解你的客户”（know-your-customer）的合规问题。如下文所述，证监会要求中介机构须在评估不记名代币化证券的托管安排时考虑更多风险因素。

不过，需要明确的是，不记名代币在具有许可的生态系统中或通过使用其他内置技术监控措施（例如代币标准）仍然有可能发行。因此，我们必须谨慎对待任何产品或安排的标签。

7.   中介机构应该如何评估与代币化证券相关的风险？

为进一步指导中介机构如何评估与代币化证券相关的技术、所有权和其他风险，《中介机构通函》附录 A 部分载列了中介机构在进行风险评估时应考虑因素的非详尽清单。该清单的内容概述如下：

8.   中介机构应该如何评估不记名代币化证券的托管安排？

如上所述，中介机构应考虑代币化证券的托管安排是否能适当应对所有权和技术相关风险。不记名代币化证券将产生更多的托管风险，就此中介机构应进行更严格的审查。

为进一步指导中介机构如何评估不记名代币化证券的托管安排，《中介机构通函》附录 B 部分载列了中介机构在进行风险评估时应考虑因素的非详尽清单。该清单的内容概述如下：

9.   证监会自2019 年以来的最新政策方针

证监会的《中介机构通函》取代了其 2019 年关于证券型代币发行（security token offering）的声明[4] ，表明了对代币化证券抱持更加欢迎的态度。[5]

代币化证券的发售对象不仅仅限于专业投资者

证监会在 《2019年声明》中指出，证券型代币发行中所发售的证券型代币只能向专业投资者发售。与证券型代币相比，[6] 代币化证券是一种以代币化作为“包装”的传统证券。根据证监会对代币化采取的“透视”监管方式，由于传统证券可以向非专业投资者发售及营销，因此代币化证券的发售及营销对象不应仅限于专业投资者。然而，证监会提醒中介机构，向非专业投资者发售证券，一般须遵守《公司（清盘及杂项条文）条例》中的招股章程制度或《证券及期货条例》第 IV 部中的投资要约制度（视情况而定）。

代币化证券不会自动被归类为复杂产品

与《2019年声明》相比，证监会现在认为，代币化仅仅是一种“包装”，不应自动使证券成为复杂产品。[7]  就复杂产品而言，中介机构需要遵守额外的合适性规定和其他更为严格的合规义务。证监会指出，只要与代币化相关的额外风险能够按照《中介机构通函》所述的方式得到有效应对，代币化证券是否属于复杂产品应取决于对底层传统证券复杂性的评估。在这方面，中介机构应参考证监会有关指引所列出的因素。[8]

中介机构必须就其代币化证券相关活动事先通知证监会并与证监会进行讨论

正如《2019年声明》所要求的一样，《中介机构通函》指出，有意从事代币化证券相关活动的中介机构应事先与证监会个案主任讨论其业务计划。中介机构应提供证监会不时要求的有关业务信息。如中介机构是金管局监管的认可机构，则应同时与金管局和证监会讨论其计划。

10.   设计代币化证券交易结构时应该考虑的主要因素

在设计代币化证券交易结构时应该考虑以下主要因素：

• 跨境法律和监管方面的问题 — 例如，如果相关资产位于中国内地，则需要仔细分析有关跨境股权和债务融资结构以及与其相关的资本管制问题（请参阅我们的第一篇文章了解更多细节）；
• 巴塞尔III对代币化证券提出的银行监管资本要求 — 作为银行或银行附属机构的中介机构应注意，要被归类为第1a 组加密资产，从而获得更佳的监管资本待遇，代币化证券必须满足巴塞尔委员会在其发布的加密资产资本标准中所规定的一系列严格的分类条件。金管局计划在香港实施巴塞尔委员会的加密资产资本标准。请参阅我们关于巴塞尔委员会加密资产资本标准的文章；
• 印花税和其他纸质程序，以及香港《电子交易条例》的适用性；
• 与现实世界资产的任何互动 — 例如，如果代币代表有形资产的权利，就需要对其进行托管及管理，并制定相关法律文件；
• 二级交易所是否存在及相关要求；以及
• 快速演变的监管要求，尤其是与可能采用证券形式的稳定币相关的监管要求。

11.   如何了解关于代币化证券、《中介机构通函》及相关问题的更多详情？欢迎与我们联系

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我们熟悉金融机构、资产管理公司和金融科技公司在香港、中国内地、澳大利亚和欧美快速发展的监管环境中所面临的独特而微妙的商业和法律问题，并能够为贵司的代币化项目提供全方位法律服务（包括交易结构设计、金融牌照和产品认可等金融监管问题的分析、基金设立、准备和商定产品发售和交易文件等）。

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