本文由江竞竞、汪旗和赖婧宜撰写。
尽管有新冠疫情的冲击，中资背景的基金管理团队（"中资基金管理人"）在中国境外设立基金及募资中仍保持强劲势头。金杜国际基金团队代表众多中资金融机构、国有企业、境内外上市公司及新经济龙头企业在开曼、中国香港、BVI及其他法律辖区设立各类基金。
无论是有限合伙型基金还是公司型基金，无论中资基金管理人是单独还是和其他方共同设立境外基金，我们发现，中资基金管理人除了面临一般性的境外基金设立问题外[1] ，还面临着一些特殊的法律及监管考量，而这些考量大多与中国法相关。本文将主要从中资基金管理团队（GP）的视角，对这些问题进行梳理。后续，我们将另文从境外基金的中资投资人（LP）视角进行相应的分析。
一、中资基金管理人主导或参与境外基金的常见结构和特殊问题
- 主导
- 合资
- 中国法相关的特殊问题
本文中的中资基金管理人指由中国境内自然人或中国境内实体实际行使境外基金管理决策权的团队[2] 。实践中，中资基金管理人一般会设立由自己单独管理的基金，作为自己的主基金，并视情况设立投资于特定项目的项目基金。
在结构设计上，分为设立境外基金管理机构（"境外管理公司"）和境外基金两个层面。就设立境外管理公司而言，如果基金团队创始人之一持有非中国国籍或永久居留权（"境外身份"），则通常由该等境外创始人作为股东设立境外基金管理公司。该等境外创始人实际上代持了其他中国身份的创始人（及基金管理团队，如涉及）在境外管理公司的权益，各方就境外管理公司的公司治理、收益分配等另行作出协议安排[3] 。
如果基金团队创始人均没有中国境外身份，则需通常可考虑：
(1) 由境内创始人个人或其控制（或新设）的境内实体以境外投资的方式设立境外管理公司；或者
(2) 由其信任的境外自然人（例如近亲属）代持境外管理公司的股权并就境外管理公司的公司治理、收益分配等另行作出协议安排；
就设立境外基金而言，基金管理团队通常也会在基金中出资（或者和基金平行地进行共同投资），该等出资的资金来源可能来自中国境内或境外，其面临的境外投资方案及监管问题与设立境外管理公司类似，具体见下文的分析。
根据募资及投资策略的需要，中资基金管理人也可能与其他合作方（例如其他基金管理团队或金融机构、上市公司、产业资本、政府资本等）共同设立境外管理公司及基金。中资基金管理人在其中可能只是非主导的参与方（之一）。
无论是主导还是合资的模式，是代持方案还是境外投资方案，中资基金管理人均需考虑中国法及境外法律中涉及中国的条款的适用及影响[4] 。
中资基金管理人管理的境外基金在结构设计方面经常碰到的特殊问题主要包括：
(1) 中国境外投资监管对基金结构的影响：就境外投资方案而言，需要考虑的问题主要包括投资行为（设立境外实体，包括境外管理公司、团队跟投实体和境外基金等）和资金流（出境及未来回流至境内）两个方面；
(2) 在中国证券投资基金业协会（"中基协"）登记的私募基金管理人是否可以担任境外基金的管理人或投资顾问；
(3) 基金投资的企业（"被投企业"）为中国境内企业或者在A股上市对境外基金结构设计的影响；
(4) 被投企业为对中国背景的投资人有投资准入措施的国家、地区的企业对境外基金结构设计的影响；及
(5) 跨境税务问题及整体结构下的税务筹划等[5]。
二、中国境外投资监管对基金结构的影响
- 境内创始人境外直接投资
- 境内实体境外直接投资
- 境外再投资的核准问题
如果境内创始人直接在境外设立基金管理公司（或团队跟投平台），在中国法下，就投资行为而言，中国法并未直接规制境内个人境外直接投资设立公司的行为，未要求境内个人就该等境外直接投资履行核准或备案手续[6]。
就外汇而言，需考虑外汇登记和资金流两个方面。在外汇登记方面，如上所述，根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）（"37号文"），境内居民以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资前，应向外汇局申请办理境外投资外汇登记手续（"37号文登记"）[7]。但是，实践中，通常除红筹结构下的境内个人设立境外特殊目的公司（"境外SPV"）并返程投资的情况（亦即境外SPV必须再返程投资到中国境内）外，境内个人无法申请办理该登记。
具体而言，境外管理公司（或团队跟投平台）通常不会再返程投资到中国境内。即使存在返程投资结构，通常也是境外管理公司（或团队跟投平台）通过其下属的基金再进行返程投资。由于该返程投资结构并非实践中的红筹（返程投资）结构，因此，境内创始人通常无法向境内银行申请办理37号文登记。
在资金流方面，境内创始人（及团队成员）无法以资本项目从境内汇出资金用于设立境外管理公司和进一步向基金出资。在未办理37号文登记的情况下，境外基金未来产生的投资收益、管理费盈余等亦无法按资本项目（例如分红）合法的支付到境内创始人的境内银行账户。因此，实践中，通常境内创始人（及团队成员）直接以其境外资金（如有）出资设立境外管理公司（或团队跟投平台）并向境外基金出资。
为解决外汇问题，在一些案例中，中资基金管理人的境内创始人通过搭建不具有商业实质的红筹返程投资结构以办理37号文登记，从而使得未来境外收入能够以资本项目汇入境内，并且可以解决基金投资于中国境内企业时的外商投资备案手续问题（具体见下文）。亦即，境内创始人在中国境内设立特殊目的公司（"境内SPV"），由其境外SPV返程投资境内SPV，搭建一个返程投资的结构，但该结构的目的并非将境内资产置出境外，而是为了办理37号文登记。但该方案在实践中是否能够成功办理需视不同地方的银行审核口径而定，合规性是否会被监管部门挑战亦需进一步检验。
为实现境外投资行为及资金出境的合法合规（亦方便未来境外资金以资本项目汇入中国境内），境内自然人可在中国境内设立公司，并由该公司通过境外直接投资设立境外管理公司（或团队跟投平台）[8]。
根据《企业境外投资管理办法》（国家发展和改革委员会令第11号，"11号令"）和《境外投资管理办法》（2014年商务部令第3号），该等境外投资需向发展和改革委员会（"发改委"）、商务主管部门[9]（"商委"）履行核准或备案手续[10]。如境外投资涉及敏感国家和地区、敏感行业的，需申请核准。实践中，不同地方对于"境外管理公司（或团队跟投平台）"是否属于"敏感行业"存在不同的解释，具体需向境内公司所在地的发改委、商委咨询、沟通。我们了解到，实践中很多地区的监管部门认为其不属于"敏感行业"，可以完成上述结构下的境外投资备案。
如果就上述境外投资安排完成了备案，则在法律上可以将境内资金出资至境外管理公司（或团队跟投平台），未来也可以将境外收益分配至境内。
需注意的是，无论是境内自然人还是境内实体，其设立的境外管理公司（或团队跟投平台）进一步投资于境外基金中，该境外再投资行为仍应参照适用11号令。
根据11号令及《境外投资敏感行业目录（2018年版）》，"在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台"属于敏感行业，投资于该行业需取得国家发改委的核准。根据国家发改委发布的《境外投资常见问题解答》，如果境外管理公司或团队跟投平台向境外基金的出资来源于中国境内，或存在境内的融资、担保，且该境外基金为盲池基金，则该等投资行为将构成投资于"无具体实业项目的股权投资基金或投资平台"，从而需获得国家发改委的核准。实践中，一般除符合国家发展战略的特定基金的基金外，该核准通常无法获得[11]。另外，根据我们的经验，如果在办理境外投资手续时，境外盲池基金能够按照主管发改委的要求向其适当的披露底层项目，则该盲池基金亦可能避免被认定为"无具体实业项目的股权投资基金或投资平台"。
所以，即使通过境外投资将境内资金合法合规的支付到境外管理公司（或团队跟投平台），但其进一步将该等资金支付给境外盲池基金在中国法下存在法律上的实质障碍[12]。作为替代方案，中资基金管理人可以考虑通过以境外基金应付给境外管理公司的管理费抵扣团队应向基金支付的出资款的方式来解决该问题；如果仍有出资缺口的，可考虑后续以中资基金管理人在基金中的应得收益来抵扣。
三、境内基金管理人管理境外基金
通常，中资基金管理人的人员及运营大部分在中国境内，为了承担境内的运营成本，境外基金的普通合伙人（或境外管理公司）会直接或间接聘用境内实体向境外基金提供（投资）顾问服务，从而将相应的境内管理费以顾问费名义支付到境内。
如果中资基金管理人旗下有在中基协登记的基金管理人实体，该境内管理人会向境内人民币基金收取管理费。从税务筹划的角度，如果境内管理费足以支付境内的运营成本，则通常没有必要以境内管理人作为境外基金的（投资）顾问，从境外收取顾问费，否则产生的利润将需缴纳企业所得税。
另外，一些中资基金管理人亦考虑直接以境内管理人作为境外基金的管理公司，提供投资管理服务。目前中国法并未对境内管理人向境外基金提供投资管理服务做出明确规定。在境外法律下，该安排的合规要求需视基金所在地的适用法律而定：
(1) 以开曼私募基金为例，由于境内管理人并非开曼《证券投资业务法》（Securities Investment Business Act）下从事"证券投资业务"（Securities Investment Business）的实体，并且其服务活动亦并非发生在开曼，因此，其无需向开曼群岛金融监管局申请持牌或登记为"注册人士"（registered person）。因此，上述安排不存在实质性的法律障碍；
(2) 以香港有限合伙基金（LPF）为例，根据香港的《有限合伙基金条例》，若中国境内管理人直接担任LPF的投资管理人，一般其应先根据香港《公司条例》成为"注册非香港公司"，且可能需向香港证监会申请获得9号牌。前述要求比较复杂，成本较高。
四、被投项目为中国项目对中资境外基金的影响
中资基金管理人管理的境外基金很多聚焦大中华区的投资项目，就与中国大陆相关的投资项目而言，通常分为直接投资或通过外商投资股权投资企业（QFLP）等方式间接投资于设立在中国境内的企业（"中国境内企业"）和投资红筹结构的中国企业（即控股公司在境外但主要业务或实际运营总部在中国境内，简称"中国红筹企业"）。
上述投资对境外基金结构的影响主要涉及两个方面：一是，投资于中国境内企业的外商投资问题；二是，被投企业在中国境内上市的股东核查和披露问题[13]。
就第一个问题而言，在外资准入层面，中资境外基金和其他境外投资者面临的外商投资准入制度并无实质性差异。但需注意的是，纯内资企业接受中资境外基金投资后，通常会变更为外商投资企业，需办理外商投资企业设立备案。在备案时，主管商委通常要求企业确认作为境外股东的中资境外基金穿透后的是否存在中国境内居民持股或控制[14]。如果中资境外基金的普通合伙人上层股东存在中国境内身份的自然人（且未办理37号文登记），则填报相关承诺项时，将面临如何勾选及披露的问题。如勾选存在境内居民控制或持股，则可能会被要求确认该等境内居民境外投资的合规性。
就第二个问题而言，实践中，中国境内上市的股东核查及披露标准一直在不断发展变化[15]。通常而言，基于上市监管要求，在上市准备阶段被投企业的中介机构（包括保荐机构、律师等）会对被投企业的股东进行核查，要求穿透至最终的自然人、国有控股或管理主体及上市公司，对控股股东、实际控制人、持股5%以上的主要股东的核查更严格。就境外股东而言，除上市中介机构根据实质重于形式原则认为不需要进行核查的情况外[16]，上市中介机构亦会核查境外基金层面的投资人情况（包括根据实质重于形式原则视情况对基金的投资人进行穿透核查），以及普通合伙人最终穿透后的权益结构。如果普通合伙人上层股东存在中国境内身份的自然人（且未办理37号文登记），且境外基金为拟上市企业的控股股东、实际控制人的，则前述境外投资的合规性瑕疵可能构成被投企业境内上市的重大法律问题[17]。
实践中，一个特殊的问题是，如果中国红筹企业在中国境内发行存托凭证（Chinese Depositary Receipt）或直接发行股份，虽然拟上市企业为境外实体，但其仍然面临A股上市的股东核查及披露要求。实践中，很多拟上市红筹企业的股东为中资境外基金，在该情况下，其将可能面临中国证监会在外汇方面更严格的审核[18]。
另外，尽管上述监管要求主要侧重于境外基金的普通合伙人、管理公司层面，但是，实践中，在基金层面，中资基金管理人为了控制投资项目层面的合规风险，可能会要求基金的投资人（LP）亦针对其在中国法下的境外投资合规性作出陈述与保证（例如承诺其投资于境外基金符合中国法的规定，不存在直接或间接来源于中国境内的资金或担保），且后续需配合境外基金根据被投企业上市的要求提供相关信息。
除上述问题外，实践中还有其他一些特定的问题，例如：
(1) 如果中资境外基金拟向美国投资人募资，而基金的主要投资标的为中国企业，在中美关系相对紧张的大背景下，加之美国政府不时颁布对特定中国企业的投资禁令，美国投资人对于中资境外基金投资于哪些中国企业，以及中美关系对基金投资的影响，会比较关注，甚至可能要求在基金文件中约定相应的特殊条款，使得其有权不参与该等项目的投资乃至从基金中退出；
(2) 相应地，一些中资背景的投资人投资于中资境外基金时，如果该等中资背景的投资人存在与美国相关的业务或者受制于美国法在特定领域的管辖或影响（例如银行系投资人在美国有分支机构或使用SWFIT系统），他们也会存在上述类似于美国投资人的顾虑，进而要求在基金文件中约定类似的投资豁免或退出特殊条款；
(3) 在港股上市前，如果境外基金拟作为基石投资人（cornerstone investor）投资于拟上市企业，且与境外基金有关联的其他实体担任上市的主经纪商、承销商，则境外基金会被认定为"关联客户"（connected client）（这在中资券商系境外基金中比较常见），发行人需就该等基石投资向香港联交所申请豁免，且该等豁免需满足一定的条件[19]。如不满足相关的豁免条件，则境外基金将无法参与上市前的基石投资[20]。因此，在设计这类境外基金结构（尤其是单项目基金）时，亦需考虑该等关联关系对基金结构的影响。
五、被投项目为其他法律辖区的项目对中资境外基金的影响
在中国企业海外并购的过程中，通过境外基金在境外募集并购资金是常见的融资方式之一。很多国家、地区对于外商投资并购规定了相应的法律要求和限制，其对中国投资人设置的法律限制很多也适用于中资境外基金，进而影响中资境外基金的结构设计。
以美国为例，根据《2018年外国投资风险评估现代化法案》及其后续的实施法规，由于中资境外基金通常会被认为属于"外国人士"，且其对于美国企业的少数股权投资也可能被纳入审查，因此，如果中资境外基金拟在美国投资，其在基金结构设计时，需考虑前述法规的影响。具体分析可参见"金杜研究院"之前发布的系列文章 [21]。
六、结语
除了上述典型问题，实践中，在设计和搭建境外基金结构时，中资基金管理人还会面临一些其他复杂问题以及与监管相关的细节，例如老生常谈的双币平行基金结构、境内外基金的联通（包括境外基金作为有限合伙人投资于中国的外商投资股权投资企业（QFLP基金），或者境外基金接受合格境内有限合伙人试点项目基金（QDLP基金）或合格境内投资者境外投资试点基金（QDIE基金）的投资等情形）等。并且，随着市场和监管实践的发展，未来将会有新的典型问题出现，例如：如果中国证监会加强对红筹企业境外上市的监管，要求小红筹企业境外上市亦需经过中国证监会的审批，则亦可能会对境外基金的结构设计产生间接影响。
金杜国际基金团队一直持续关注乃至参与推动监管规则及市场的变化，针对中资基金管理人搭建境外基金面临的典型问题、复杂问题和实践情况，我们会持续提供跟进分析与解读，欢迎关注和垂询。
*本文对任何提及"香港"或"香港特别行政区"的表述应解释为"中华人民共和国香港特别行政区"。
[1]主要包括基金管理公司和基金设立地及法律形式的选择，管理公司和基金的持牌、注册或备案等基金的行业监管要求，税务筹划，其他与私募基金相关的监管要求（如反洗钱及反恐怖融资、税务信息收集及交换、个人信息保护等）。
[2]在特定情况下，也包括原来是中国国籍但后续取得了境外国籍或永久居留权的人士。
[3]如果所有创始人均为中国境外身份，则不涉及代持、境外投资等特别安排。
[4]本文暂不讨论代持方案，代持方案除了其自身存在的固有风险（名义股东和实际股东不一致）外，还存在信息披露不真实的风险：包括根据境外法律披露公司的"最终权益人"（ultimate beneficial owner）或者根据上市的核查要求披露基金上层的股权情况等。
[5]本文不讨论税务事项。
[6]中国法对于境内个人境外投资进行了有限度的开放及试点，但该等开放或试点并不适用于境内个人境外直接投资设立公司的情形，例如2021年9月15日中国人民银行与香港金融管理局联合发布了《粤港澳大湾区"跨境理财通"业务试点实施细则》，拟试点"跨境理财通"的业务，允许粤港澳大湾区内地投资者通过试点银行投资境外的合资格投资产品或理财产品。另外，虽然境内自然人境外直接投资暂无详细的监管规定，但境内自然人境外再投资（即通过其控制的境外企业或香港、澳门、台湾地区企业对境外开展投资）的，参照适用《企业境外投资管理办法》。
[7] 37号文登记已经下放至银行层面办理。
[8] 实践中，如果境内公司的股东均为自然人，可能存在无法办理境外投资备案的风险，因为监管部门可能认为该等自然人应该直接办理37号文登记。如果境外的最终投资标的仅为管理公司或者投资性载体，而非实业企业或项目，亦可能存在无法办理境外投资备案的风险，具体需与境外投资监管部门沟通。
[9] 依据《境外投资管理办法》（2014年商务部令第3号）的规定，商务部和省级商务主管部门负责办理备案与核准，但是实践中部分省级单位将该等职能委托地级市（区）商务主管部门负责办理，如广东省商务厅发布《广东省商务厅关于境外投资管理的实施细则》，规定"省商务厅负责对我省企业境外投资实施管理和监督，各地级以上市、顺德区商务主管部门负责对本行政区域内企业境外投资实施管理和监督，广东自由贸易试验区南沙、横琴片区商务主管部门负责对片区内企业境外投资实施管理和监督。"
[10] 《境外投资管理办法》适用于中国境内企业新设、并购和投资"非金融企业"的情况。实践中，部分地区的商委认为境外基金管理机构不属于"非金融企业"，不涉及商委的境外投资备案。因此，实践中建议提前咨询当地商务主管部门的意见。
[11]具体案例可通过"全国投资项目在线申报和办理结果公示查询"系统查询。
[12] 具体需要看相应的境外投资主管机关在实践中的监管口径。从操作的角度，即使基金管理团队实施了该境外再投资的安排且没有进行备案或者核准，境外投资主管机关可能不会发现或质疑该等境外再投资安排的合规性。
[13]对于中国企业境外上市，需根据上市地的法律及监管要求确定是否及在何种程度上核查股东情况。以中国企业在美国及香港联交所上市为例，就中国法下境外投资的合规性，通常需核查并由中国律师发表法律意见的事项为其控股股东、实际控制人境外投资及外汇登记（包括37号文登记）的合规性。通常，如果中资境外基金不是控股股东或者为自然人投资拟上市企业搭建的特殊目的载体，则不涉及上述上市核查。
[14] 例如，在深圳，被投企业会收到《有关FDI登记返程确认的告知函》，要求被投企业需如实披露其外国投资者是否直接或间接被境内居民（含境内机构和境内个人）持股或控制，并在申请表中对应承诺项进行勾选。如涉及由境内直接或间接控制的，相关对外投资手续应符合国内法律法规的要求。
[15] 最新的监管要求可参见中国证监会发布的《首发业务若干问题解答（2020年6月修订）》、《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》等监管规定。
[16] 根据证监会、交易所的规定，对股东穿透核查时按照实质重于形式原则，根据企业实际情况合理确定穿透核查范围。根据深交所、上交所分别于2021年6月15日发布的《关于进一步规范股东穿透核查的通知》，对于持股较少、不涉及违法违规"造富"等情形的，可不穿透核查。原则上，直接或间接持有发行人股份数量少于10万股或持股比例低于0.01%的，可认定为持股较少。
[17] 根据《首发业务若干问题解答（2020年6月修订）》，对于控股股东设立在境外且持股层次复杂的，保荐机构和发行人律师应当对发行人设置此类架构的原因、合法性及合理性、持股的真实性、是否存在委托持股、信托持股、是否有各种影响控股权的约定、股东的出资来源等问题进行核查，说明发行人控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属是否清晰，以及发行人如何确保其公司治理和内控的有效性，并发表明确意见。
[18] 例如，根据《关于九号机器人有限公司公开发行存托凭证并在科创板上市申请文件的审核问询函》及其回复，九号机器人公司被问及"历次境外融资、股权转让、分红的外汇资金跨境调动情况，是否属于返程投资并办理外汇登记及变更登记等必备手续，是否符合外汇管理法律法规"。
[19]可参见香港联交所指引信（HKEX-GL85-16）。
[20]该要求亦适用于中国境内基金。
