SPAC特殊目的收购公司: 下一最佳上市地登场？

本文作者为陈璴丹、陈博志、王宇、张可畏及黄俊杰。

导言

过去几年，由于市场环境的变化和投资者偏好的变化，特殊目的收购公司(SPAC)已成为传统首次公开招股在美国可行的上市选择。新加坡证券交易所(新交所)也宣布了令SPAC能够在其主板上市的新规则，该规则于2021年9月3日生效。

本文概述了美国和新加坡的SPAC结构及其主要特点、SPAC上市的利与弊、香港联合交易所有限公司(联交所)于2021年9月17日就建议在香港推行SPAC上市机制所发表的最新征询文件，以及其对香港资本市场的意义。

什么是SPAC?

SPAC是一种空壳公司，没有现有的商业运营，其"专门为汇集资金而创设，以便在规定时间内为并购机会提供资金"[1]。目标业务在首次公开招股(IPO)时尚未确定。在完成业务合并或"De-SPAC(SPAC并购)"交易之前，IPO收益存入计息信托账户。收益的使用仅限于若干目的，主要用于收购和经营目标业务，以及与业务合并或清算相关的股东赎回。SPAC通常需要在其IPO后的特定时间内通过合并、股份交换、资产收购、股份购买、重组或类似的业务合并完成业务合并，但该时间表可经股东批准延长。如果SPAC未能在规定时间内收购目标业务，其必须进行清算并向公众股东退还募集的IPO资金。

SPAC的特点

以下重点介绍在美国和新加坡的SPAC上市需要注意的主要特点，包括：

业务合并

出于De-SPAC交易的目的，目标业务的规模应具有不低于签署De-SPAC协议时信托账户中持有金额的80%的公允市场价值总额。一旦保荐人确定了目标业务，SPAC需要获得股东批准才能完成拟议的业务合并。股东可基于其对潜在收购的盈利能力和潜在回报的评估，选择继续投资或赎回其股份。根据美国制度，拟在纽约证券交易所(纽交所)或纳斯达克上市的SPAC的最低市值为5,000万美元至1亿美元；根据新加坡制度，SPAC的最低市值为1.5亿新加坡元。

业务合并通常被构建为"套现"或"反向IPO"交易，或两者的结合。在"套现"交易中，目标业务的现有拥有人获得大量现金对价以交换其持有的股权。在"反向IPO"交易中，目标业务通过与SPAC合并有效获得公开上市地位，并且目标业务的现有拥有人将其在目标业务中的股份交换为在SPAC的股份。

独特的结构

SPAC向公众股东发行股份单元，包括一股普通股和一份全部或部分认股权证。认股权证持有人有权在将来以行权价格收购公开股份。在IPO后，单元、股份和认股权证在证券交易所单独上市，并可以单独交易。公众股份和发起人股份拥有类似的表决权，但认股权证持有人不享有表决权。公众股东有权投票赞成或反对业务合并提议。如果公众股东有意在业务合并前退出，其有权在市场上处置其单元或按比例赎回其股份。如果投资者对保荐人提出的目标业务没有足够的信心，这种灵活性让投资者能够降低投资风险。

保荐人的股份不可赎回，且在业务合并完成后受限于若干禁售安排。根据美国制度，禁售期为De-SPAC交易完成后的12个月，且如果在De-SPAC交易交割后的连续数个交易日内，股份的交易价格超过预定价格，则可以提前终止。根据新加坡制度，禁售期为De-SPAC交易完成后的最少6个月至最多12个月。禁售安排的目的是确保保荐人与公众股东之间的利益一致。在大多数情况下，在De-SPAC交易交割后的若干时间内，保荐人的股份自动转换为普通公众股份。

私人投资公开股票

由于股东在De-SPAC过程中的赎回可能会耗尽信托账户中的资金，SPAC可能需要通过各种方式筹集额外资金以完成业务合并或支付运营费用。私人投资公开股票(PIPE)是最受欢迎的融资方式之一。PIPE融资允许SPAC为De-SPAC交易筹集额外资金，并为合并后的公司筹集营运资金。同时，这也向潜在的未来公众投资者表明，PIPE投资者对合并后公司的潜在回报充满信心。

SPAC上市的利与弊

SPAC上市的优势

1. 时间和成本效率

SPAC上市比传统IPO更省时、更具成本效益，因为SPAC上市时没有商业运营。因此，鉴于没有历史财务业绩或实质性资产需要披露，SPAC的财务报表较短且不太复杂。与传统IPO 12至24个月的上市时间相比，SPAC上市流程更加简化，可以在6个月内上市。此外，SPAC通常会收到更少的政府部门关于上市的质疑意见。然而，需要注意的一点是，De-SPAC交易需要就并购协议进行谈判，这需要股东的批准，并且过程可能很耗时。

2. 为投资者提供更大的灵活性

SPAC独特的结构让投资者享有更大的灵活性。在De-SPAC过程中，投资者可以选择在业务合并前赎回其投资，或在评估目标业务的潜在回报后继续投资。由于单元、股份和认股权证在市场上单独交易，即使股东选择赎回股份，他们也可以保留认股权证。

3. 价格确定性和灵活的交易条款

通过与SPAC合并，目标业务的业务拥有人可以受益于价格确定性和灵活的交易条款。由于De-SPAC交易的谈判是在保荐人和目标业务的业务拥有人之间进行的，因此估值基于业务合并前的直接沟通，而传统IPO则由承销商设定价格范围，且估值来自与潜在投资者和投资银行的路演会议。De-SPAC交易允许保荐人和目标企业的业务拥有人在早期阶段协商并确定目标企业的价值。因此，预先确定定价可以保护SPAC免受最后一刻价格波动的影响，从而将市场波动风险降至最低。此外，目标业务的业务拥有人可以讨价还价以获得更灵活的交易条款，以保留业务的股权，同时获得更多的公共资本。

SPAC上市的弊端

1. 目标公司质量的不确定性

由于SPAC在IPO阶段的监管要求不太严格，因此可能会导致错误信息甚至欺诈的可能性更高。在传统IPO中，上市申请人需要提供上市申请人的财务报表、潜在风险和历史经营业绩等深入信息。然而，由于SPAC在上市时并无商业运营，因此不存在该等信息披露。此外，SPAC更快、更简单的上市方式可能会激励未达到市场标准和质量的公司规避传统IPO通常需要的严格审批程序，利用这一快捷获得公共资金的优势。这一问题与保荐人在规定时间内完成收购所面临的时间压力相结合。无论目标业务的质量如何，保荐人都可能出于经济动机继续进行业务合并，因为他们有权在De-SPAC交易后以最少的投资获得SPAC 的股份。保荐人和股东之间潜在的利益不一致，以及目标业务质量的不确定性，引发了对与SPAC合并的管理不善或经营不善的公司涌入的担忧。

2. 与披露相关的问题

由于SPAC是一家无经营历史和财务记录的空壳公司，与传统IPO中公司所有重大方面的完整准确披露相比，IPO阶段的披露相对简单、通用。与传统IPO相比，SPAC投资策略的披露更为笼统，因为SPAC仅披露其拟经营的行业、部门和地理区域。由于SPAC在上市时尚未确定具体的目标业务，投资者因受限于有限的信息和宽泛的收购策略和标准，无法对其投资进行全面评估。在SPAC确定目标业务后，需要对目标业务的业务运营、市场增长和财务报表进行实质性披露。保荐人需要通过采用与传统IPO一样严格的标准进行尽职调查，这一过程可能既费时又花钱。

3. 与赎回功能相关的固有风险

SPAC的赎回功能使得SPAC完成收购的可用资金数额以及保荐人是否能够从PIPE或其他投资者处获得额外资金以完成收购变得不确定。该等额外资金的可用性和成本在很大程度上取决于市场和经济状况，并且可能对SPAC的股权结构产生摊薄效应。由于保荐人可能需要在赎回后就并购协议的交易条款进行重新谈判，目标业务的业务拥有人可能会对PIPE投资者失去一定程度的控制权，因为PIPE投资者通常会要求在SPAC拥有相当的代表权。重新谈判过程可能需要相当长的时间，因此会阻碍De-SPAC交易的进程。此外，与传统IPO相比，由于缺乏投资银行的承销，合并后公司在De-SPAC交易后的流动性令人担忧。

香港的最新情况

目前，香港采用以披露为基础的稳健上市制度，据此，联交所要求上市申请人在上市前就一切重大方面作出准确和完整的披露。 在2021 年 9 月 17 日，联交所发布了一份征询文件，向市场征询关于在香港建立 SPAC 上市制度的建议（SPAC 建议）的意见。以下是 SPAC建议的要点：

投资者稳定性

SPAC股份的认购和买卖主体将仅限于专业投资者。SPAC应当将SPAC股份及SPAC权证各自分发予至少75名专业投资者，当中须有至少30名机构专业投资者。这一限制不适用于De-SPAC交易完成后产生的上市发行人（继承公司）的股份买卖。

SPAC发起人

与美国的SPAC交易中的发起人的职责类似，SPAC发起人（SPAC发起人）是一名设立和管理SPAC的专业管理人，且通常拥有私募、公司融资和/或行业经验。SPAC发起人应当符合适合性及资格规定。尤其是，SPAC必须设有至少一名SPAC发起人，而后者是一间持有证券及期货事务监察委员会（证监会）的第6类（就机构融资提供意见）和/或第9类（提供资产管理）受规管活动牌照的公司，并持有至少10%的发起人股份。

摊薄上限

根据建议，发起人股份将以SPAC在SPAC的IPO时已发行的全部股份总数的20%为上限，但可进一步发行最多10%的额外发起人股份；同时也建议，经行使全部权证摊薄的上限为30%。

资金筹集规模

对于SPAC的IPO，预期筹集的资金总额必须达到至少10亿港元。

新上市规定的适用

继承公司必须符合《上市规则》下的所有新上市规定，例如，最低市值规定和财务资格测试。另外，至少应当针对De-SPAC交易委任一名独立的发起人。

独立第三方投资

独立PIPE将是一项强制性规定，且其投资必须占继承公司预期市值的至少15%至25%，以确认继承公司的估值。

股东对De-SPAC交易的批准

De-SPAC交易必须于股东大会上经SPAC股东（SPAC发起人及于De-SPAC交易中拥有重大利益的股东除外）批准作实。

赎回选择权

SPAC股东必须享有一项选择权，可以在(i)De-SPAC交易，(ii)SPAC发起人变更；及(iii)为De-SPAC交易寻觅适合目标公司的最后截止日期延展前，赎回他们的股份。选择赎回的股东应按比例取回SPAC在进行IPO时按股份发行价筹集的资金的100%另加应计利息。

公众持股要求

继承公司必须维持25%的公众持股比例，及至少100名股东。

向股东返还资金

如果SPAC不能在其IPO后的24个月内刊发De-SPAC交易公告，或在其IPO后的36个月内完成该等交易，SPAC必须清盘及向其股东返还其筹集资金的100%另加应计利息。联交所随后将把SPAC除牌。

SPAC建议对于香港资本市场的意义

与美国和新加坡的制度相比，SPAC建议下的SPAC上市标准被视为相当重视保障公众投资者的利益，当中包括：

1. 建议零售投资者只能在De-SPAC交易完成后买卖SPAC股份，同时建议只允许拥有至少800万港元资产及投资经验的专业投资者在De-SPAC交易前买卖SPAC股份；
2. 每一SPAC必须设有至少一名SPAC发起人，而后者是一间持有证监会牌照的公司；
3. 强制的独立PIPE投资者，
4. 相关股东若在股东大会上投票赞成De-SPAC交易，则无赎回权；及
5. 为De-SPAC交易委任发起人及香港IPO发起人制度下的相关程序性和实体性规定。

根据SPAC建议，SPAC必须筹集至少10亿港元，而目标公司的市值最低需达到5亿港元。与之相比，新交所设置了最低1.5亿新元的市值规定；而纳斯达克和纽交所要求最低市值需介乎于5000万美元至1亿美元之间，具体视乎证券交易所及其交易市场而定。

尽管香港过去12年中曾有7次是全球最大的IPO市场，在香港资本市场增加SPAC仍有价值和意义，因为SPAC 上市具备自身的优势，不仅为发行人提供了一种替代上市方式，也可以省去传统IPO过程中的簿记建档时间。但是，预计香港SPAC的IPO不会取代传统的上市制度。联交所正在征询市场对SPAC建议的意见，而该征询程序将于2021年10月31日结束。

[1] https://www.investor.gov/introduction-investing/investing-basics/glossary/blank-check-company

*本文对任何提及"香港"或"香港特别行政区"的表述应解释为"中华人民共和国香港特别行政区"