维好协议还好吗?

以下为典型维好交易结构。

近期香港法院在三宗案件中对维好协议的有效性和可执行性进行了判决。这三宗案件分别是上海华信案（“上海华信案”）[2]、北大方正案（“北大方正案”）[3]和清华紫光案（“清华紫光案”）[4]。 虽然这些案件均涉及境外发行债券的维好协议，但判决中确立的原则也同样适用于贷款交易。

本文旨在阐述这三宗案件的主要背景及情况，并讨论贷款市场参与者关心的问题及我们的建议。

我们在本文中对这三宗案件的所有描述均是基于可在公开渠道获取的信息。

案件背景与判决

(1) 上海华信案

案件背景

上海华信国际集团有限公司（“上海华信”）为其境外子公司（“上海华信发行人”）发行的债券提供了维好协议支持。上海华信发行人发生债券违约。“时和全球投资基金SPC -  时和价值投资基金”作为债券持有人起诉上海华信，要求其履行维好协议违约责任，但上海华信没有出庭应讯。

2019 年 11 月，上海华信在中国内地进入破产程序，上海市第三中级人民法院委派了破产管理人。破产管理人向香港法院申请承认和协助中国内地破产程序。

香港法院的判决

2018 年，债券持有人于香港获得了针对上海华信的缺席判决，并于 2019 年获得了有利于债券持有人的第三债务人暂准命令（garnishee order nisi）。

2020 年 1 月，香港法院给予破产管理人承认和协助，并搁置了第三债务人暂准命令（garnishee order nisi）。

中国内地的判决

上海华信没有履行香港法院的缺席判决，债券持有人向上海金融法院申请承认和执行香港法院作出的缺席判决。2020 年 10 月，上海金融法院根据《关于内地与香港特别行政区法院相互认可和执行当事人协议管辖的民商事案件判决的安排》承认并执行了香港判决。

值得注意的是，上海金融法院驳回了上海华信的论点，该论点指上海华信的维好协议实际上构成保证，并应受中国有关政府部门监管，且执行香港法院作出的缺席判决将损害中国内地的社会和公共利益。上海金融法院的理由是，承认和执行香港判决的审查标准仅限于程序事项，他们并不涉足维好协议中的实体法问题，因为这不属于他们在本案中的审查范围。 上海金融法院进一步指出，“损害社会公共利益”应作严格解释，即执行判决是否会损害不特定多数人的利益，而在此案中允许执行香港判决并不导致以上损害。

(2) 北大方正案

案件背景

2017年和2018年，与北京大学相关的一家中国企业集团，北大方正集团公司（“北大方正”）的两家在英属维尔京群岛注册的子公司（合称“北大方正发行人”）发行了约17亿美元的债券。此债券由北大方正的两家香港子公司（“保证人”，保证人与北大方正发行人合称“北大方正债务人”）提供担保。 北大方正与北大方正债务人和受托人为各债券发行订立维好协议。维好协议受英国法律管辖，并含有将争议提交香港法院的专属管辖权条款。

2019年末，北大方正的重整程序在北京市第一中级人民法院（“北京法院”）启动。 北京法院邀请北大方正的债权人向法院委派的管理人登记债权。 2020年2月，北大方正发行人的债券违约，且北大方正发行人及保证人被要求付款。 所有北大方正债务人当时均处于清算中。2020 年 1 月至 2021 年 4 月期间，在北大方正重组时，北大方正债务人（清算中）向管理人提交了债权申请，但被管理人（除香港京慧诚有限公司（“京慧诚”）作为原告提出的一项债权除外）拒绝（且未说明理由）。2021 年 6 月，北大方正债务人（清算中）向香港法院申请就其在维好协议的权利作出声明。而北大方正于 2021 年 11 月在香港提起诉讼，就北大方正的重组程序寻求承认和协助（包括申请搁置香港的诉讼程序）。

香港判决

2021 年 12 月，夏利士法官（Harris J）作出判决，承认大陆的重组程序，并给予了管理人协助，但驳回了管理人要求搁置与维好协议有关的香港诉讼的申请。

北大方正和管理人于 2022 年 1 月初提出上诉，两个月后上诉被原讼法庭驳回。2022 年 3 月，北大方正和管理人再次向上诉法院申请上诉许可。2022 年 10 月，上诉再次被驳回。

2023 年 5 月，香港原讼法庭宣判，对于在重整程序启动后发生违约的境外子公司，法院认为北大方正没有获得相关政府批准汇出资金的现实可能性，因此北大方正没有采取任何步骤获得相关政府批准并不违反“尽最大努力”的承诺。据此，香港法院并未承认基于这些债券提出的索偿。另一方面，由于其中一家境外子公司在重组程序展开前未能符合净值规定，且北大方正并未在重组程序展开前尽最大努力取得政府批准将资金汇出境外履行维好义务，故北大方正就净值规定违反了维好协议，并对该原告的损失作出宣布性质的救济(declaratory relief)。

(3) 清华紫光案

2015年，紫光集团股份有限公司（“清华紫光”）旗下子公司紫光国际控股有限公司（“清华发行人”）发行了一系列境外债券，并以债券受托管理人花旗为受益人的维好协议和股权购买承诺支持。清华紫光签订了一份受英国法律管辖的维好协议，其中包含将争议提交香港法院的专属管辖权条款。

2020年12月，清华发行人未能兑付债券本金。

2021年7月，清华紫光重整程序在北京启动，北京法院邀请债权人向法院指定的管理人提出债权。

2021年8月，就清华紫光在中国境内的重组程序启动之前发生的清华发行人债券违约，花旗于香港法院向清华紫光提出约5亿美元的赔偿，理由是清华紫光违反了维好协议的维好义务。 花旗寻求金钱赔偿判决。 一个月后，花旗向清华紫光管理人提交了债务证明，被认定为“未决”。 2021年10月，清华紫光向香港法院申请搁置花旗在香港法院的诉讼，要求花旗在北京法院提起诉讼。

香港判决

2023年6月，夏利士法官（Harris J）依据与北大方正案相似的原则作出判决，但判决结果不同。 香港法院认为，清华紫光未能使债务人有足够的流动性来偿还主债务，也未尽最大努力获得中国相关政府批准将资金汇出境外，违反了维好协议项下的义务。由于清华发行人的违约及随后对维好协议的违反发生在清华紫光重组之前，赔偿应参照花旗因清华紫光未遵守维好协议而遭受的损失确定。 夏利士法官（Harris J）做出了判决，清华紫光需要赔偿债券本金、应计利息和相关费用。

(4) 三宗案件的显著特点

我们以下列出三宗案件的一些显著特点：

我们的观察及建议

我们将继续关注北大方正案和清华紫光案的任何后续进展。同时，这三宗案件的判决对存量或未来通过维好协议增信的境外贷款项目提供了宝贵的启示，我们以下把我们从贷款人角度的观察及建议总结如下：

一：债权人应迅速采取行动

这三宗案件的结果都突显了债权人在执行维好协议时应迅速采取行动的重要性。

这对贷款人意味着什么

与保证人的保证义务不同，维好提供方的维好义务一般不会给予债权人直接债务索偿权。在北大方正案中，管理人在接收债权人提交债权证明的过程中，几乎驳回了所有就北大方正维好协议项下债权人的债权证明申请。 虽然管理人当时没有提供驳回的理由，可能的解释是，维好提供方的义务并不像管理人日常更为熟悉的保证义务或其他债务索偿那样构成直接债务索偿。    

因此，尤其是在维好提供方出现破产重组情况，为了提高维好协议项下的索偿能获得维好提供方的管理人认可的机会， 债权人应在可行的情况下，在维好提供方进入重组之前便迅速采取行动，就维好义务的违反在香港法院获得有利的赔偿判决，作为破产重组管理人在接收债权人提交债权证明的过程中的有利证据。

二：适用法律和争议解决的选择至关重要

在这三宗案件中，英国法均被选择作为维好协议的管辖法律，且香港法院对争议拥有专属管辖权。在北大方正和清华紫光案中，维好提供方的义务被认为是英国法律下具有约束力和可执行的合同义务[5]。

这对贷款人意味着什么

从相关案例中可以看出，香港法院应会承认英国法下维好协议创设的对维好提供方具有约束力的合同义务，这对贷款人而言是一个好消息。前车可鉴，我们建议选择英国法（或香港法-我们预估会得出类似结果）作为维好协议的管辖法律，并选择香港法院作为争议解决地，而不是选择其他未经验证的管辖法律或司法管辖地。选择香港法院作为争议解决地点的另一个好处是香港与中国内地之间可适用相互执行判决的安排，这有利于香港就维好协议的判决在中国内地执行（详细请见下文第三点 ）。

三：香港法院判决在中国内地的承认

在上海华信案中，上海金融法院考虑了香港与内地关于承认和执行香港法院关于维好协议判决的安排。

上海金融法院提及， “公共利益”应做严格解释，中国法院仅应在审理案件时考虑相关判决的认可和执行结果是否会损害社会公共利益，而不应以英国法管辖的维好协议的性质和可执行性作为判断承认和执行香港法院判决是否会与中国社会公共利益相抵触的标准。

但值得注意的是，如果中国法院必须对维好协议引起的实质性争议进行裁决的话（而非仅考虑是否承认香港法院判决），那么中国法院将会如何对执行维好协议适用“公共利益”的考虑还有待观察。

这对贷款人意味着什么

香港法院将是贷款人解决维好协议争议的首选法院。

《关于内地与香港特别行政区法院相互认可和执行民商事案件判决的安排》（“《内地与香港互认安排》”）于2019年1月18日签署，是通过于2024 年 1 月 29 日生效的《内地民商事判决(相互强制执行)条例》（第645章）（“《互认条例》”）[6]实施的。《互认条例》取代了《内地判决(交互强制执行)条例》（第 597 章）所载的现有框架，其关键进展之一是此新制度不再要求胜诉债权人在合同项下拥有专属管辖权条款作为申请认可判决条件之一。

尽管在相互执行判决方面免除了专属管辖条款的条件，我们认为在维好协议中明确香港法院的专属管辖权，将有助降低维好提供方的管理人向香港法院提出申请搁置香港诉讼程序的风险（他们的理由或会基于中国的相关破产法院是裁决维好协议项下争议更合适的法院等）。 在北大方正和清华紫光两案中我们可以看到，香港法院驳回了中国境内破产管理人提出的搁置申请很大程度是因为有关维好协议的争议受香港法院专属管辖。

四：在评估维好提供方有否“尽最大努力”，时间是关键

维好协议可能规定维好提供方义务的履行必须获得中国相关监管部门的批准，并且维好提供方通常承诺尽最大努力获得此类监管部门的批准。 在北大方正案和清华紫光案中，法官都考虑了如何适用这些“尽最大努力”的条款。 香港判决中指出，维好协议提供者必须“为一个谨慎而坚定的人出于自身利益而采取的一切合理步骤”来履行这种“尽最大努力”的承诺。

在这两起案件中，香港法院都承认在维好提供方进入重组程序后，获得中国当局批准的努力将是徒劳的。 夏利士法官(Harris J)表示：“在我看来，公司一旦重组，就不可能获得批准[把资金]从内地转移出去”。

这对贷款人意味着什么

根据北大方正案和清华紫光案的判决，维好提供方“尽最大努力”的义务可能会在其进入重组后失去意义。

为了减低此类风险，债权人应积极持续监控维好提供方的义务，且维好提供方和子公司债务人应被要求定期向债权人报告维好协议项下情况，这对于确定维好义务何时被触发以及何时应要求维好提供方尽最大努力申请相关政府批准有关键作用[7]。   

债务人子公司报告（包括汇报其净资产等状况）的对象不应仅仅是债权人，还应包含维好提供方。这样维好提供方更难辩称其不知道需要在什么时间采取行动遵守其维好协议的义务。

此外，还可考虑，是否就维好提供方获得有关的政府批准以履行维好义务作为严格义务，即不受“尽最大努力”的局限。

五：审视维好义务

维好协议通常包含维好提供方维持对其子公司债务人的控制和持股的义务，以及保持子公司债务人有足够的资金流动性偿还有关债务。

以上义务固然重要，然而，从北大方正案中可以看出，债券违约如果是在维好提供方重组开始后才发生并触发流动性维好义务的，债权人能证明在北大方正进入重组程序之前其已违反了对于子公司维持正净值的义务对法院做出有利于原告之一的判决成为关键。

这对贷款人意味着什么

不同的维好义务可以在不同的时间触发。除了在维好协议加入控股权及流动性支持等义务，债权人可以考虑将某些在相关主要债务下付款违约前或会更早被触发的义务放入维好协议。 例如，可以设置对境外债务人的更严格的财务承诺，并定期测试。

六：让发行人/境外保证人成为维好协议的一方

北大方正案和清华紫光案显示，原告可以是境外债权人（如清华紫光案的债券受托人）也可以是维好提供方的境外债务人子公司（如北大方正案的境外发行人/保证人（清算中））。

这对贷款人意味着什么

在可行的情况下，除了维好提供方，境外借款人/保证人也应该作为维好协议签署方。 这可以为贷款人提供多种索偿渠道，即以债权人的身份起诉和/或通过境外子公司债务人的清算人起诉。   

除了更多索偿渠道外，通过清算中的境外借款人/保证人向维好提供方进行索偿或可更直接证明其因维好提供方违反维好义务所受损失，并降低维好义务实质构成违反相关中国监管的保证义务的抗辩的风险。

从贷款人角度的其他思考

强维好与否：这是一个问题

从债权人的角度来看，维好义务的加强对贷款人或带来好处（参见上文第五条）。但需要深思的是，要在以下两种情况之间取得平衡：一是签订一份条款和救济措施都非常健全、有利于债权人的维好协议；二是如果维好协议“过强”而有可能被重新定性为保证（根据中国的规定，保证须进行登记）和/或受制于 “公共利益”的挑战的风险。

债券与贷款

这三宗案件具体涉及债券，但其中确立的原则也同样适用于贷款交易。

由于债券和贷款运作方式具有差异，贷款人未必需要依循所有债券市场就维好协议的一些既定模式。例如，债券持有人通常不会积极参与或留意债券付款条款以外的条款实行情况，但在贷款交易中，牵头安排人一般持续持有大份额贷款参与额，亦会承担贷款代理行/担保代理行角色，因此数家大份额参贷行或能有效率的检查有关维好义务的实行情况，并可能可以更容易地通过贷款代理人做出集体决策。这个优势在加速贷款和/或执行维好协议的关键时间点时变得尤为重要。我们建议贷款人可以考虑在维好协议中加入更多监测和汇报的要求（参见上文第五条）。

结语

这三宗案件均对维好协议的可执行性（包括在中国内地执行）给予正面的肯定。虽然这对债权人而言是好消息，但仍应注意任何“尽最大努力”义务的局限性以及不同维好义务的触发时点的微妙差别或可能导致债权人索偿截然不同的结果。