Tokenisation: 证券等投资产品的代币化在香港与中国内地的法律与监管问题分析

3.   证监会对代币化投资产品的态度及监管考虑因素

3.1   证监会对代币化投资产品的态度

证监会一直采取技术中立的方针监管代币化投资产品，并将继续恪守“相同业务、相同风险、相同规则”的监管原则。因此，虽然证监会无意为代币化投资产品创设全新的监管制度，但会将代币化及相关技术纳入香港《证券及期货条例》项下的现有监管框架。[4]

从监管角度来看，证监会通常是以“透视”的方式（see-through approach）审视代币化，即认为代币化投资产品基本上是以代币化作为“包装”（tokenisation wrapper）的传统投资产品。与此同时，证监会表示，尽管代币化是一种“包装”，但可能会带来额外风险，需要市场参与者（包括发行人、顾问、交易商、托管人和投资组合经理）对其进行识别、披露和管理。这些风险包括技术、所有权、网络安全、反洗钱、法律、监管、托管、业务连续性和与数据隐私相关的风险等。证监会最近发布的代币化通函为市场参与者如何充分应对这些风险提供了重要指引。

我们预计代币发行人和持牌虚拟资产交易平台将在代币化投资产品的首次发行和二级交易方面展开进一步合作。然而，鉴于香港虚拟资产交易平台机制的发展仍然处于初步阶段，在解决二级交易相关监管问题之前，证监会的关注焦点仍然是代币化证监会认可投资产品的首次发行。

3.2   在香港发售代币化投资产品以及提供与之相关的中介服务的监管考虑因素

尽管证监会对代币化总体上表示欢迎，但发售代币化投资产品和提供相关中介服务时需仔细考虑，以确保遵守相关法律及监管要求。

资产代币化的发展仍处于初步阶段，具体法律和监管标准仍在制定过程中。发行人、中介机构和相关服务提供商应尽早就其代币化项目与监管机构进行讨论，以符合现行监管政策、目标和预期。例如，全新具有代币化特征的证监会认可投资产品的发行须事先咨询证监会。对现有证监会认可投资产品进行代币化更新也须事先征求证监会的意见。类似的，有意从事代币化证券等数字证券业务的中介机构应事先通知证监会并与证监会讨论其业务计划。

代币化项目的一些关键法律和监管考虑因素如下：[5]

4.   中国内地对代币化的监管态度

过去十年间，中国政府对虚拟货币的态度日益严格。[8] 2021年9月15日，中国人民银行（“人民银行”）连同中国内地其他九个部委和司法机构联合发布《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》，明确规定虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位，不具有法偿性，不应且不能在中国内地市场上作为货币流通使用。[9]任何与虚拟货币相关的业务活动都是非法金融活动。

尽管中国内地对虚拟货币实施了严格禁令，但代币化资产并未被明确纳入“虚拟货币”的范畴。虽然代币化资产应用了区块链技术，但正如香港证监会所述，代币化投资产品基本上是以代币化作为“包装”的传统投资产品。基于这一特性，代币化过程本身不应导致原本合法的传统资产或金融产品明确受限于中国内地对虚拟货币的监管禁令。因此，以中国内地资产作为底层资产发行代币化投资产品仍有探讨的空间。

5.   以中国内地资产作为底层资产发行代币化投资产品的监管考虑因素

传统上，跨境股权或债务融资结构是境外投资者对中国内地业务或资产（包括应收账款等金融资产）进行投融资的常见方式。

由于中国内地实施外汇管制，有关各方需要了解适用于跨境股权和债务融资结构的中国法律和监管要求。由于代币化过程不应改变投资产品的根本性质，跨境股权或债务融资结构涉及代币化证券而非传统证券这一事实本身不应影响该等中国法律和监管要求的适用。

下文将简要介绍一些常见的跨境股权和债务融资结构以及中国内地可能适用的监管要求。

5.1   涉及境外上市股权证券发行的跨境股权融资结构

2023年2月，中国证券监督管理委员会（“中国证监会”）发布了《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（“境外上市新规”），要求中国内地公司（“境内公司”）在发行境外上市的股权证券时向中国证监会备案，其中股权证券包括可转换债券等具有股权性质的证券。

值得一提的是，如符合以下任一条件，由非中国内地公司（“境外公司”）发行的境外上市股权证券将会被认定为由境内公司发行（称为“间接”境外上市）（“认定条件”）：

• 境外发行人超过50%的合并收入、利润、总资产或净资产归属于境内公司；
• 境外发行人经营活动的主要环节在中国内地开展；
• 境外发行人经营活动的主要场所位于中国内地；或
• 境外发行人的高级管理人员多数为中国公民或者经常居住地位于中国内地。

在确定是否满足任何认定条件时，中国证监会采用实质重于形式的原则，从而防止企业意图规避认定条件。

因此，在香港或其他中国内地以外的司法管辖区成立的公司如符合以上任一认定条件，在发行境外上市股权证券时必须遵守中国证监会的备案要求。境外上市股权证券的代币化不应影响中国证监会备案要求或外汇监管要求的适用性。

5.2   跨境债务融资结构

一家境内公司向境外举借的债务称为“外债”，受到中国法规的制约。概括而言，人民银行和国家外汇管理局（“国家外汇局”）对境内公司可以借入外债的金额加以限制。另外，境内公司及其控制的境外公司或分支机构直接或间接举借期限超过一年的外债还需要办理国家发展和改革委员会审核登记手续并应取得《企业借用外债审核登记证明》。

常见的跨境债务融资结构涉及一家境内公司从一家境外公司借入外债。境内公司借入的资金可用于收购或融资中国内地的资产或业务，而境外公司可通过向国际资本市场投资者发行债券获得融资。境内公司的外债或境外公司发行的债券的代币化不应影响上述中国外债法规的适用性。

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