25 July 2017

El marco regulatorio en perspectiva: cuestiones en revisión

La directiva 2011/61/EU de gestión alternativa (“AIFMD”, por sus siglas en inglés, y en adelante la “Directiva”) entró en vigor el 22 de julio de 2011 con efecto 22 de julio 2013, fecha límite establecida para su transposición en los distintos estados miembros. En nuestro país fue finalmente incorporada a nuestro ordenamiento en la Ley 22/2014 de 12 de noviembre que, a la vez, modificaba nuestro régimen normativo anterior de Capital Inversión, que hasta entonces se regulaba en la Ley 25/2005.

A pesar de la previsible inquietud que inicialmente generó el nuevo marco legal, a día de hoy y en términos generales, se puede afirmar que el mercado de ha adaptado con facilidad a las nuevas reglas. Sin embargo, existen algunas ineficiencias claramente identificadas que sería aconsejable corregir, muchas de ellas derivadas de la falta de coherencia en la aplicación de la norma por parte de los distintos estados miembros y otras que obedecen a meras deficiencias técnicas de la propia regulación.

En cualquier caso, ya la propia Directiva contenía provisiones específicas para su posterior revisión y ajuste, siendo dos las cuestiones principales que en este momento se encuentran pendientes: por un lado, la extensión a terceros países del pasaporte que la Directiva otorga; y, por otro, el desarrollo de su artículo 69, a saber: “A más tardar el 22 de julio de 2017, la Comisión, sobre la base de consultas públicas y tras mantener conversaciones con las autoridades competentes, iniciará una revisión de la aplicación y el alcance de la presente Directiva. La revisión analizará la experiencia adquirida en la aplicación de la Directiva, su impacto en los inversores, los fondos o los gestores, tanto en la Unión como en terceros países, y en qué medida se han logrado los objetivos de la Directiva. La Comisión propondrá, si es necesario, las modificaciones adecuadas. La revisión deberá incluir un examen general del funcionamiento de las normas de la presente Directiva y la experiencia adquirida en su aplicación”.

En este momento, parece altamente improbable que se cumpla la previsión de fecha establecida, julio de 2017. Entre otras cuestiones, la situación política en Europa y, muy en especial el Brexit, hacen pensar que los plazos se dilatarán sin duda.

Por otro lado, también se encuentran actualmente en revisión los regímenes aplicables a los Fondos de Capital Riesgo Europeos (European Venture Capital Funds o “EuVECA”) y a los Fondos de Emprendimiento Social Europeo (European Social Entrepreneurship Funds o “EuSEF”) debido a la falta de aceptación que estas figuras han tenido en el mercado hasta el momento.

Analicemos brevemente los aspectos fundamentales que constituyen el núcleo de algunas de las previsibles modificaciones que deberíamos esperar en el corto o medio plazo en la normativa que actualmente regula el mercado de productos de inversión alternativa. 

1.- La Directiva de Gestión Alternativa

1.1.- Pasaporte a terceros países

Las gestoras europeas están obligadas a obtener la correspondiente autorización para poder activar su pasaporte y desarrollar su actividad de comercialización y gestión transfronteriza dentro de la Unión Europea.

La propia Directiva había previsto la concesión de este pasaporte a gestoras y fondos de terceros países, sujeto al cumplimiento de determinadas condiciones, pero la fecha inicialmente establecida al efecto, el año 2015, no se ha cumplido y, desde entonces, no se ha avanzado demasiado.

En el mes de julio de 2016, la Autoridad Europea de Valores y Mercado (European Securities and Markets Authority, o “ESMA””) hizo pública una recomendación para extender el pasaporte (aunque con alguna cautela) a doce países: Australia, Bermudas, Canadá, Islas Caimán, Guernsey, Hong Kong, Jersey, Japón, Isla de Man, Singapur, Suiza y Estados Unidos. Sin embargo, la decisión final corresponde a la Comisión que, por el momento, no se ha pronunciado al respecto. En este aspecto concreto, el Brexit ha tenido una especial repercusión y todo parece indicar que el asunto no se resolverá antes de que concluya la negociación de los términos de la salida de Reino Unido de la Unión Europea. 

En términos generales, la norma preveía que los gestores de terceros países podrían acceder al pasaporte siempre que cumplieran con las obligaciones establecidas en la Directiva y obtuvieran la correspondiente autorización. Mientras el procedimiento se implementa, los operadores de terceros países pueden comercializar sus productos en la UE de acuerdo con la normativa de cada estado miembro (siempre que aún exista, ya que en algunos países quedó reemplazada de facto en el momento mismo de la transposición) y siempre que cumplan además con algunas previsiones contenidas en la Directiva. Ésta prevé, de hecho, la progresiva eliminación de los citados regímenes nacionales una vez el pasaporte sea plenamente accesible a gestores de terceros países, pero es algo que no ocurrirá probablemente hasta el año 2019.

Por supuesto, no existen restricciones regulatorias para que estos fondos inviertan en Europa, ni tampoco para que un inversor europeo invierta en ellos, si así lo desea, a su propia iniciativa (reverse solicitation), incluso en los casos en los que no se produce una comercialización propiamente dicha. Por otro lado, la Directiva no tiene impacto alguno sobre los inversores de terceros países que pueden invertir libremente en fondos europeos sin verse afectados por esta regulación. 

La importancia de implementar un régimen eficaz, sencillo y ágil de acceso al pasaporte para los operadores no europeos es esencial para el negocio. Cumplir con la normativa de cada uno de los estados miembros en los que se pretende comercializar, asumiendo requisitos y exigencias distintas en muchos casos, además del registro europeo en ESMA, es un proceso que puede ser complejo y costoso y, por lo tanto, posible sólo para unos pocos. Es un hecho constatado que muchas gestoras pequeñas y medianas renuncian a comercializar en Europa por este motivo, lo que impide a los inversores europeos el acceso a estos productos y, por tanto, reduce sus opciones afectando negativamente a la rentabilidad de sus carteras. 

Como indicábamos, la presión política generada por el Brexit retrasará la resolución de esta cuestión ya que todo parece indicar que la Unión Europea desea impedir que la flexibilización de la obtención del pasaporte para terceros países sea aprovechado por Reino Unido en un momento de elevada tensión en las negociaciones.

1.2.- Pasaporte para gestoras por debajo de umbrales

Una de las principales ineficiencias detectadas en el mercado desde la entrada en vigor de la Directiva es la dificultad que la comercialización transfronteriza presenta para muchos operadores, en particular para aquellos que no gestionan activos por encima de los umbrales que la norma establece y, por tanto, no están obligados a regularse. Cierto es que existe la posibilidad de acogerse al régimen de forma voluntaria, pero los requisitos que la Directiva impone son difíciles de cumplir para muchas gestoras de pequeño tamaño. Dado que, en ese caso, no tienen posibilidad de obtener el pasaporte, se encuentran con numerosas dificultades, cuando no con la total imposibilidad, para comercializar en algunos estados miembros que directamente impiden a estas gestoras acceder a su mercado, negando incluso la opción de cumplir con el régimen nacional que tengan establecido.

Estas trabas, además de afectar negativamente a la competitividad del mercado en Europa, resultan en la práctica contrarias a los tratados y la propia filosofía de la Unión. 

Quizá algunos de estos gestores podrían operar bajo el régimen EuVECA pero las condiciones y restricciones que éste contiene han hecho, en la práctica, que la mayoría descarte esta vía, como analizaremos brevemente más adelante. La revisión del régimen EuVECA o la creación de un pasaporte específico para gestores de menor tamaño podría ser una solución a este problema que afecta a un relevante número de operadores.

1.3.- ¿Qué entendemos por comercialización (marketing)?

Otro problema claramente identificado por los gestores y que deviene especialmente acuciante al inicio de cada proceso de fund raising es identificar e interpretar correctamente las normas de comercialización de cada uno de los estados donde se pretende captar capital con el objetivo de dar cumplimiento a todos los requisitos regulatorios correspondientes.

Sin embargo, no existe una idea clara de lo que cada estado entiende por comercialización, en especial, con relación a las actividades que podrían considerarse “pre-comercialización” y, por tanto, previas y fuera del ámbito de aplicación de la norma. Mientras algunos países consideran que no hay comercialización efectiva hasta tanto no se presenten al inversor documentos prácticamente finales para su firma, otros toman una aproximación más conservadora.

La consecuencia práctica es que los gestores se ven obligados a dedicar gran cantidad de tiempo y recursos a analizar la regulación de cada país y sufren numerosas dilaciones en plazos que afectan de modo negativo al proceso. 

1.4.- Proceso regulatorio para la comercialización transfronteriza

A la hora de comercializar un nuevo fondo en un estado miembro distinto del de origen, las gestoras que están reguladas por la Directiva (es decir, las que gestionan activos por encima de los umbrales establecidos) deben enviar una comunicación a la autoridad competente de su país. A dicha comunicación deben adjuntar la descripción de la estructura que conforma el fondo en cuestión, así como copia de la documentación constitutiva del mismo (en el caso de un FCR, fundamentalmente, folleto y reglamento). El regulador dispone de un plazo máximo de veinte días para resolver y, hasta entonces, el gestor no puede comenzar su actividad de comercialización.

El problema fundamental ha surgido en relación con los posibles cambios y modificaciones posteriores a la documentación. La norma prevé que, en caso de que se produzcan cambios sustanciales en los documentos, deberá ponerse este hecho en conocimiento del supervisor que dispone de un mes para revisar y, en su caso, aprobar, estos cambios. En todo proceso de comercialización entre los posibles inversores de un fondo se producen numerosas negociaciones que pueden resultar en cambios realmente sustanciales en los documentos, por lo que es fácil imaginar la distorsión que estas obligaciones y plazos pueden llegar a suponer. De hecho, es totalmente ineficiente pensar que cada vez que se negocien modificaciones a los términos y condiciones de un fondo, sea necesario remitir nuevas versiones a las autoridades y, lo que es peor, afrontar una espera de un mes para dar los cambios por válidos y, en su caso, contar con luz verde para llevar a cabo el siguiente cierre del fondo.

Algo similar ocurre con las llamadas side letters o acuerdos paralelos alcanzados con determinados inversores y que no están contenidos en la documentación principal constitutiva del fondo. La norma obliga a poner en conocimiento de todos los inversores la existencia y el contenido de estos acuerdos, lo que sin duda constituye una excelente práctica y asegura total transparencia en el proceso. El problema surge con el momento en el que hay que dar cumplimiento a este requisito: el texto exige que el potencial inversor disponga de esta información con carácter previo a la formalización efectiva de su inversión lo cual, en la práctica, no es posible en la mayoría de ocasiones ya que este tipo de acuerdos de negociación surgen a lo largo del proceso y suelen hacerse efectivos en los distintos cierres. De ahí la imposibilidad de anticipar si existirán acuerdos paralelos en momentos posteriores y cuáles podrían llegar a ser sus términos. 

1.5.- Definición de inversor profesional 

La Directiva prevé la comercialización exclusivamente entre inversores profesionales en los términos definidos en MiFID II. Pero esta referencia ha resultado ser inadecuada a la realidad del negocio.

Muchos inversores tradicionales califican automáticamente como inversores profesionales en los términos definidos en MiFID por su carácter institucional pero hay muchos otros, igualmente activos en el mercado, para los que resulta difícil o, en algunos casos, imposible calificar como tales. Es el caso, por ejemplo, de las llamadas Family Offices o de numerosos grandes patrimonios que, si bien cuentan con un alto nivel de sofisticación y conocimiento del mercado, no cumplen con los requisitos que la norma establece. Sin embargo, constituyen una fuente de aportación de recursos cada vez más importante en el mercado y esencial para muchos gestores por lo que corregir esta ineficiencia regulatoria debería ser una prioridad. La clasificación de este tipo de inversores como inversores minoristas hace que la comercialización sea regulatoriamente más compleja, cuando no imposible, en los distintos estados.

1.6.- Otras cuestiones adicionales

Aunque hemos señalado algunos de los aspectos que han sido identificados como prioritarios a la hora de afrontar una revisión de la aplicación y el impacto de la Directiva, hay algunas otras cuestiones que también forman parte de esa lista y que, en mayor o menor medida, afectan al correcto funcionamiento del mercado. Se trata, en resumen, de ajustar y corregir las posibles ineficiencias que se han identificado y de aplicar los principios de coherencia y proporcionalidad adecuados a los objetivos que la norma persigue. Entre otros, se encuentran los principios de remuneración y los correspondientes control de riesgo, separación de funciones y alineamiento de intereses; el propio ámbito de aplicación de la Directiva y el tratamiento que debe otorgarse a figuras tales como los vehículos de co-inversión, cada vez más frecuentes y sofisticados; la figura del depositario y la necesidad de otorgar un pasaporte a estos proveedores de servicios que facilite la operativa y reduzca costes; o la necesidad de armonizar los principios de información y reporting, por citar algunos de los más relevantes.

2.- Los regímenes EuVECA y EuSEF

La regulación de los fondos conocidos como EuVECA y EuSEF, fue concebida con el objetivo de facilitar el acceso a capital a las gestoras de este tipo de productos. Sin embargo, a pesar de contar con tan encomiable propósito no han tenido la repercusión que se habría esperado, si tenemos en cuenta las ventajas que, en principio, la regulación ofrecía, a saber: (i) posibilidad de ser comercializados a inversores minoristas; (ii) menor supervisión y regulación que la actividad de gestión alternativa prevista en la Directiva; (iii) comercialización automática sin pasaporte; o (iv) exención de la obligación de contar con la figura del depositario, entre otras.

En diciembre de 2016 se inició el proceso de revisión y posible modificación de ambos regímenes en el marco del Plan de Acción de la Unión de los Mercados de Capital (Capital Markets Union (“CMU”) Action Plan) , una de cuyas prioridades ha de ser, tal y como ha anunciado la propia Comisión Europea, facilitar el acceso a capital a compañías de nueva creación (start-ups), pequeñas y medianas empresas y, en general, a negocios innovadores con alto potencial de crecimiento. Los mecanismos de financiación alternativa en Europa aún requieren cierto grado de apoyo para su completo desarrollo, si, por ejemplo, comparamos nuestro mercado con el norteamericano. Por otro lado, la reciente crisis financiera ha puesto de manifiesto lo necesarias que pueden llegar a ser estas fuentes cuando la financiación bancaria tradicional falla. En la misma línea, dentro del citado Plan CMU se encuentran otras iniciativas tales como el lanzamiento de un Fondo de Fondos de Venture Capital Pan-Europeo o la propuesta de incentivos fiscales para venture capital y business angels.

Centrándonos en los aspectos normativos, la Comisión ha identificado tres obstáculos fundamentales en la aplicación práctica de los regímenes EuVECA y EuSEF. Dos de ellos derivan del contenido de los propios reglamentos, a saber: (i) limitaciones que determinan el tipo de gestora que puede promover este tipo de fondos; y (ii) las restricciones en la tipología de inversiones que estos fondos pueden acometer; y (iii) el tercero, que podríamos denominar externo a la norma en sí misma y que deriva de aplicación de tasas y gravámenes por parte de los distintos estados miembros para la comercialización y gestión transfronteriza de estos productos.

Así, en esta línea de actuación, anticipándose a la fecha de revisión inicialmente prevista, la Comisión propuso el pasado año la modificación de ambos reglamentos, principalmente en los siguientes aspectos:

(i) Extender la tipología de gestoras que pueden promover y gestionar estos  fondos a todas aquellas reguladas por la Directiva (actualmente sólo permitido a aquellas  que gestionan activos por debajo de los umbrales que la Directiva establece);

(ii) ampliar la tipología de activos en los que estos fondos pueden invertir para incluir las denominadas small mid-caps (empresas no cotizadas con menos de 500 empleados). El régimen actual sólo permite, a los fondos EuVECA, invertir en compañías no cotizadas, con menos de 250 empleados, cifra de negocio inferior a 50 millones y balance anual por debajo de 43 millones;

(iii) simplificar y abaratar los costes asociados a la comercialización transfronteriza que actualmente impide en la práctica la plena efectividad del pasaporte que estos regímenes otorgan; 

(iv) en el caso de los fondos EuSEF, reducir la exigencia de compromiso mínimo de inversión de 100.00 euros a 50.000 euros; 

(v) fijar reglas armonizadas para todos los estados miembros sobre los requerimientos de recursos propios exigibles a este tipo de fondos (1/8 de los costes totales del ejercicio anterior); y

(vi) establecer un registro central de fondos y gestoras de fondos EuVECA y EuSEF, gestionado por ESMA.

El pasado día 22 de marzo del presente año, el Parlamento Europeo confirmaba el apoyo de los miembros de su Comité de Asuntos Económicos y Monetarios (“ECON”) a la implementación de estas y otras modificaciones en ambos reglamentos con la finalidad de “hacer los fondos EuVECA y EuSEF más atractivos para los inversores”.

A pesar de que, a la fecha de finalización de este artículo, no tenemos certeza alguna acerca del momento en que irán tomando forma e implementándose las modificaciones legales y normativas que brevemente hemos revisado, parece indiscutible que el marco regulatorio europeo que afecta al sector del capital inversión y venture capital podría estar lejos aún de ser definitivo. Si bien los cambios y modificaciones a las reglas del juego conocidas nunca suelen ser bienvenidas por los operadores del mercado y la incertidumbre que su advenimiento provoca puede llegar a tener un efecto adverso sobre el propio negocio, podríamos anticipar que, con un poco de fortuna, la mayoría de los ajustes previstos irían encaminados a corregir errores, mejorar la práctica y eliminar algunas de las ineficiencias que el régimen actual contiene.

Este artículo fue publicado por ASCRI en su informe "Venture Capital & Private Equity en España", julio 2017.

Próximo evento: El capital riesgo como activo de referencia para los inversores: el punto de vista del limited partner (LP)


¿Qué es lo que determina el éxito de un fondo?, ¿qué es lo que actualmente están demandando los limited partners?, ¿en qué aspectos necesita mejorar el capital riesgo español?

private equity seminar
Share on LinkedIn Share on Facebook Share on Twitter Share on Google+
    También puede ser de su interés

    La combinación de open data, inteligencia artificial y procesamiento del lenguaje natural han derivado en una nueva disciplina: la predicción judicial

    08 noviembre 2019

    El Territorio Histórico de Gipuzkoa reforma su normativa fiscal para tratar el carried interest como rendimiento del capital

    15 febrero 2019

    El futuro del arbitraje de inversión en materia de energía renovable tras la reciente declaración de 15 de enero de 2019 de los Estados de la Unión Europea

    30 enero 2019

    Arbitration arose as a private out-of-court means to resolve disputes. Autonomy, confidentiality, flexibility, neutrality, and finality attracted users. However, some of these very features have...

    19 November 2018

    Otras áreas de práctica

    Consulte qué asesoramiento legal podemos ofrecerle en su sector.