10 September 2020

Referentenentwurf zur Einführung elektronischer Wertpapiere

Das deutsche Bundesministerium für Justiz und für Verbraucherschutz (BMJV) und das Bundesministerium für Finanzen (BMF) haben im August den Referentenentwurf eines Gesetzes zur Einführung von elektronischen Wertpapieren vorgelegt. Der Gesetzentwurf knüpft an das Eckpunktepapier des BMF und des BMJV vom 7. März 2019 an. 

Der Referentenentwurf sieht die Einführung eines neuen Gesetzes über elektronische Wertpapiere (eWpG) vor und soll ermöglichen, dass Schuldverschreibungen nach deutschem Recht ohne Ausstellung einer Wertpapierurkunde als elektronische Wertpapiere oder Kryptowertpapiere begeben werden können.

Was ist neu und welche Wertpapiere sind umfasst?

Nach geltendem deutschen Recht müssen Wertpapiere in einer Urkunde verbrieft sein. Diese bildet den Anknüpfungspunkt für den Schutz des Eigentums am Wertpapier und seine Übertragung nach den Grundsätzen des Sachenrechts.

Erklärtes Ziel des Referentenentwurfs ist es, im deutschen Wertpapierrecht die Begebung von Wertpapieren ohne Urkunde zu ermöglichen. Darüber hinaus ändert sich der in Deutschland für Wertpapiere geltende Regelungsrahmen durch den Referentenentwurf nicht. Letztlich soll nur eine zusätzliche Begebungsmöglicheit eröffnet werden. Umgekehrt sollen jedoch nicht alle Kryptowerte, die mittels der Distributed Ledger Technologie (DLT) oder vergleichbarer Technologien begeben werden, elektronische Wertpapiere im zivil- und aufsichtsrechtlichen Sinn sein. Um dies zu erreichen, ist eine Registerlösung mit Publizitätspflichten vorgesehen.

Ein Wertpapier in elektronischer Form soll grundsätzlich die gleichen Rechtswirkungen entfalten wie ein in einer Urkunde verbrieftes Wertpapier. Wertpapiere in elektronischer Form sind dabei nicht beschränkt auf Kryptowertpapiere – diese bilden vielmehr eine Sonderform der im eWpG geregelten Wertpapiere in elektronischer Form. Der Begriff des Kryptowertpapiers wird technikoffen definiert, allein über die Anforderungen an das Wertpapierregister.

Was sind die neuen Anforderungen?

  • Stufenweise Einführung

In einem ersten Schritt ermöglicht das Gesetz die papierlose Emission von Inhaberschuldverschreibungen.

Die Regulierung von elektronischen Aktien soll aufgrund der damit verbundenen gesellschaftsrechtlichen Auswirkungen zu einem späteren Zeitpunkt erfolgen, ebenso die Einführung elektronischer Investmentfondsanteile.

  • Eintrag in ein elektronisches Wertpapierregister als Alternative zur Urkunde

Nach dem Referentenentwurf tritt neben die bereits bestehende Möglichkeit der Begebung von Schuldverschreibungen auf den Inhaber durch Ausstellung einer Urkunde die Option, diese in elektronischer Form zu begeben. Dabei tritt an die Stelle der Urkundenausstellung die Eintragung in ein elektronisches Wertpapierregister.

Für klassische Wertpapiere in elektronischer Form (elektronische Wertpapiere) ist ein zentrales Register vorgesehen, das von einem zugelassenen Zentralverwahrer (CSD) nach Artikel 16 der Verordnung (EU) Nr. 909/2014 (in Deutschland die Clearstream Banking AG) geführt werden muss.

Kryptowertpapiere werden hingegen in dezentrale Kryptowertpapierregister eingetragen, die jeweils in einem dezentralen, fälschungssicheren Aufzeichnungssystem geführt werden, in dem Daten in der Zeitfolge protokolliert und gegen unbefugte Löschung sowie nachträgliche Veränderung geschützt gespeichert werden. Laut dem Referentenentwurf kommen nach dem derzeitigen Stand der Technik vor allem Aufzeichnungssysteme auf Basis der DLT in Frage. Eine Festlegung auf die DLT ist jedoch nicht bezweckt. Das Kryptowertpapierregister kann auch durch den Emittenten selbst geführt werden. Die Führung des Kryptowertpapierregisters ist als erlaubnispflichtige Finanzdienstleistung ausgestaltet, soll jedoch als solche keine Verwahrung im Sinne des Depotgesetzes darstellen.

Die Führung der Wertpapierregister wird von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht als Aufsichtsbehörde überwacht.

  • Niederlegung der Emissionsbedingungen

Die Emissionsbedingungen (also der niedergelegte Inhalt des Rechts, für das das elektronische Wertpapier eingetragen wird), müssen vor Eintragung des Wertpapiers in elektronischer Form im Register vom Emittenten bei der registerführenden Stelle niedergelegt und auf diesem Weg zugänglich gemacht werden. Änderungen an den Emissionsbedingungen bedürfen zu ihrer Wirksamkeit ebenfalls der Niederlegung bei der registerführenden Stelle.

  • Einheitliche Rechtswirkung – gleichberechtigtes Nebeneinander von urkundlich verbrieften Wertpapieren und Wertpapieren in elektronischer Form

Der Referentenentwurf stellt klar, dass ein Wertpapier in elektronischer Form grundsätzlich dieselben Rechtswirkungen entfaltet wie ein mittels einer Papierurkunde begebenes Wertpapier.

Entsprechend ist vorgesehen, dass ein mittels einer Sammelurkunde begebenes Wertpapier ohne Zustimmung des Berechtigten durch ein inhaltsgleiches elektronisches Wertpapier ersetzt werden kann, soweit dies nicht durch die Emissionsbedingungen ausgeschlossen ist. Gleiches gilt auch andersherum für die Ersetzung eines elektronischen Wertpapiers durch ein verbrieftes Wertpapier. Die Ersetzung eines verbrieften Wertpapiers durch ein Kryptowertpapier soll hingegen nur mit ausdrücklicher Zustimmung des Berechtigten möglich sein. Ein Anspruch auf Einzelverbriefung soll nur bestehen, wenn die Emissionsbedingungen dies ausdrücklich bestimmen.

Zu diesem Zweck sieht der Referentenentwurf auch Änderungen in weiteren Regelungen vor, insbesondere der Börsenzulassungsverordnung, dem Wertpapierprospektgesetz und dem Depotgesetz.

  • Eigentum und Übertragung (sachenrechtliche Fiktion)

Ein Wertpapier in elektronischer Form gilt nach dem eWpG als Sache. Dies ist einer der wesentlichen Punkte aus deutsch-rechtlicher Sicht: Da Wertpapiere wie bewegliche Sachen übertragen werden und das Eigentum an ihnen sich nach sachenrechtlichen Grundsätzen bestimmt, ist diese Fiktion erforderlich, um die Gleichstellung mit urkundlich verbrieften Wertpapieren zu erreichen.

Der Referentenentwurf geht für elektronische Wertpapiere von einer Sammeleintragung aus, bei der die Wertpapiere auf den Namen einer Wertpapiersammelbank eingetragen werden. Die Berechtigten selbst gelten als Miteigentümer nach Bruchteilen. Eine Einzeleintragung ist nur für Kryptowertpapiere vorgesehen.

Die Übertragung von elektronischen Wertpapieren sowie sammelverwahrten Kryptowertpapieren soll nach dem Referentenentwurf – wie bei anderen sammelverwahrten Wertpapieren – depotmäßig erfolgen. Die Übertragung von Kryptowertpapieren in Einzeleintragung soll durch Umtragung erfolgen, bei der der bisherige Inhaber aus dem Register aus- und der neue Inhaber eingetragen wird. Es bleibt abzuwarten, wie dies im Rahmen der bereits zur Verfügung stehenden Technologien praktisch umgesetzt wird, und inwieweit weitere Innovationen erforderlich sein werden. Wir haben weltweit zahlreiche Plattformen zu Übertragungsmechanismen und der damit zusammenhängenden Dokumentation beraten. Solche formalen Anforderungen müssen auch zukünftig im Blick behalten werden, wenn Lösungen erarbeitet werden, um das neue Regime erfolgreich nutzen zu können.

Ein kleiner Schritt oder eine neue Welt? (Beides)

Der Referentenentwurf ist ein wichtiger Schritt und wir gehen davon aus, dass er weitreichende Auswirkungen für die Begebung von Wertpapieren und für die Attraktivität des deutschen Wertpapiermarktes für etablierte Institutionen ebenso, wie für innovative Marktteilnehmer weltweit haben wird.  Er ist nicht so revolutionär, wie es auf den ersten Blick erscheinen mag – vielmehr ist klar beabsichtigt, das bewährte System zu erhalten und zeitgemäß zu ergänzen.

In gewisser Hinsicht ist die Veränderung klein: Die Neuerungen beziehen sich nicht in erster Linie auf Kryptowertpapiere, sondern sollen das geltende Erfordernis einer Papierurkunde für die Begebung von Wertpapieren wegfallen lassen, ohne das deutsche Wertpapierrecht in seinen (sachenrechtlich geprägten) Grundsätzen zu verändern. Da auch nach deutschem Recht begebene Wertpapiere schon jetzt weit überwiegend über Clearingsysteme abgewickelt werden (noch mit Verwahrung einer Sammelurkunde), ist der Schritt zur Ersetzung der Papierurkunde durch ein digitales System letztlich nicht mehr weit. Papierlose Wertpapiere sind in anderen Rechtsordnungen seit Langem Realität, und sind auch in Deutschland nicht völlig neu: Bundesanleihen werden bereits ohne Papierurkunde begeben, die Vorschriften des Bundesschuldenwesengesetzes dürften auch Vorbild für die Regelungen des eWpG gewesen sein. Das im Referentenentwurf vorgeschlagene Vorgehen ist auch so konzipiert, dass es ohne große Umstellungen innerhalb des bestehenden Clearingsystems umgesetzt werden kann.

Das Potential für eine neue Welt liegt im Zusammenwirken dieser Änderungen mit den heute zur Verfügung stehenden Technologien und deren Einfluss: Neuartig ist der Versuch, eine rechtssichere Basis für die Begebung von Kryptowertpapieren zu schaffen, die das Vermögen und das Vertrauen der Anleger schützt. Inwieweit der Wertpapiermarkt bereit ist, diese neuen Technologien in signifikantem Umfang zu nutzen, bleibt abzuwarten.

Zu bedenken ist auch, dass eine Reihe von Rechtsordnungen sich noch schwer tun mit einem umfassenden Rechtsrahmen für elektronische Rechtsgeschäfte und Verträge, weil papierbasierte Prozesse noch Teil wesentlicher Abläufe (wie beispielweise Stempelgebühren) und Grundlage für Zertifizierungen sind. Zu zeigen, dass diese Spannungen abgebaut werden können, wird nicht nur Deutschlands Wettbewerbsfähigkeit stärken sondern auch anderen signalisieren, dass dies machbar ist.

Ausblick

Es ist davon auszugehen, dass der Referentenentwurf im Verlauf des Gesetzgebungsverfahrens noch Änderungen erfährt. So könnte etwa die Regelung zu Inhaber und Berechtigtem des Wertpapiers in elektronischer Form noch klarer gefasst werden. Auch der Begriff der Emissionsbedingungen, die der unmittelbaren Kenntnisnahme zugänglich zu machen sind, wirft Fragen auf: Nach der Begründung des Referentenentwurfs umfassen sie alle Bestimmungen des Begebungsvertrags. Dort sind aber typischerweise auch Regelungen enthalten, die lediglich den Ersterwerber und/oder die platzierende Investmentbank betreffen, nicht auch spätere Inhaber, die im Sekundärmarkt erwerben.

Interessant ist in diesem Zusammenhang auch, wie der Regelungsrahmen für Kryptowerte auf europäischer Ebene ausgestaltet wird. Sollte eine EU-Rechtsverordnung zur Regulierung von Kryptowerten erlassen werden, würde diese unmittelbar in Deutschland gelten. Aus unserer Sicht ist jedoch nicht zu erwarten, dass eventuelle EU-Regelungen sich auf technische Detailfragen der Begebung von Wertpapieren fokussieren. Wahrscheinlicher erscheint uns, dass Regelungen aus Brüssel sich auf Platzierung und Sekundärhandel konzentrieren.

„Staying Local“ – Auswirkungen auf die Rechtswahl?

Der Vollständigkeit halber sei ergänzt, dass es Emittenten grundsätzlich freisteht, das Recht zu wählen, unter dem sie Schuldverschreibungen emittieren wollen, auch wenn eine Platzierung in Deutschland angestrebt wird. Die bei Emittenten niedriger Bonität beliebten Emissionen nach dem Recht des US-Bundesstaats New York oder bei internationalen Platzierungen üblichen Begebungen nach dem Recht von England stehen auch deutschen Unternehmen weiter offen. Gleiches gilt für Emissionen nach den „kryptofreundlichen“ Rechtsordnungen der Schweiz oder Liechtensteins. Ziel des Referentenentwurfs ist aber gerade, dass im Markt als antiquiert empfundene Begebungsmechanismen kein Grund mehr sind, dem deutschen Recht den Rücken zu kehren.

Das internationale Team von King & Wood Mallesons arbeitet weltweit an zahlreichen virtual asset Projekten, einschließlich digitalen Bonds, Crypto-Fonds, Stablecoins, digitalen Zentralbankwährungen und diversen anderen Kryptowerten. Bitte nehmen Sie Kontakt zu uns auf, wenn Sie ein Projekt haben, über das Sie mit uns sprechen möchten.

 

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