并购贷款视角下的流动资金贷款

标签：银行与融资-并购融资

随着疫情政策的优化调整，全力以赴拼经济重新成为我国经济和社会发展的动能，我们也期待越来越多的中资企业会重新开启海外资产的探寻之旅。在这个时间点上，我们希望回顾过去近十年潮起潮落的中资企业海外并购中涉及并购贷款的一些特定话题，以期对中国市场和中资机构参与的跨境并购贷款的融资方案和市场实践进行探讨，并与市场参与方共同助力中资企业海外并购。

一、话题的由来

在中资企业作为买方发起的海外并购中，如果并购资金来源包括银行提供的并购贷款的话，通常会由中资企业在境外设立的特殊目的公司作为借款人向银行举借该笔并购贷款。并购贷款资金将用于支付并购对价和并购交易产生的相关费用，以及对标的集团现有负债进行再融资。贷款银行在绝大部分交易中都会要求中资企业的境内母公司就并购贷款提供保证担保，越来越多的贷款银行也开始要求并购完成后标的集团成员为并购贷款提供保证担保，以及以并购标的股权和标的集团成员持有的资产提供物权担保。

很多时候标的集团的现有负债会包括标的集团在被并购前举借的用于日常经营的流动资金贷款，这部分流动资金贷款的授信额度将随着并购交割而终止，流动资金贷款相关债务也相应转换为并购贷款项下的定期贷款债务。

我们观察到，几乎没有中资企业会将如何满足标的集团后续的流动资金需求放到并购交易的讨论事项清单中，而通常是在并购完成后再考虑如何解决该等问题，并且不少中资企业会优先考虑通过集团内的资金调拨来满足该等需求。[1]

在并购贷款交易中，并购贷款银行通常都要求对受限制主体（通常会包括并购标的集团以及境内母公司，甚至还会包括母公司的其他境内外子公司）的资金拆借、对外提供担保（保证担保以及物权担保）、股东分红等公司资金运营的重大方面设置相当程度的约束。因此，很多中资企业在并购贷款完成提款后，甚至早在与银行谈判融资文件时就会发现银行希望设置的约束事项很可能与上述集团内的资金调拨安排产生冲突，进而可能导致在并购贷款并未产生显著风险的情况下就对中资企业的资金运营安排产生了不利影响。

二、国际并购贷款市场的解决方案

熟悉国际并购贷款市场和实践的买方和银行通常会在并购贷款中安排出部分流动资金贷款额度，为标的集团并购完成后的日常经营提供流动资金。这种市场惯例的形成有其必然的原因。

从买方的角度，首先，并购完成前就一次性解决了标的集团后续日常经营的资金需求，并且基本可以实现与标的集团被并购前举借的流动资金贷款无缝衔接，买方也就不需要在并购完成后再额外考虑集团内调拨资金的安排了；其次，无论标的集团的运营实体位于哪个国家或地区，买方基本上都可以仅通过并购贷款银行满足标的集团的流动资金需求，不需要与其他银行开展日常经营资金相关的业务；再次，并购贷款银行非常熟悉和了解买方、并购交易的具体安排以及财务模型，应当也不需要对流动资金贷款进行单独的内部信贷审批；另外，买方及标的集团也可以在流动资金贷款的提款和贷后管理的过程中与并购贷款银行保持持续的互动、建立互信。需要注意的是，如果标的集团内的运营实体是使用银行结算工具（例如：通过银行给供应商开具不可撤销的备用信用证作为采购原材料的结算方式）来开展日常贸易的话，考虑到日常贸易几乎无法以并购交割时间为界限，如何在并购交割后还能确保前期的贸易结算工具不受并购交易的影响就是一个重要的实操问题，其中一种解决方案便是以并购贷款中的流动资金贷款授信向开证银行提供背靠背信用支持，开证银行可以在此基础上继续保持前期的贸易结算工具继续有效。

从并购贷款银行的角度，显而易见的好处便是增加了其提供的贷款额度，以及相应带来的利息和手续费收入，并购贷款银行还可以通过流动资金贷款加深对标的集团并购后运营情况（尤其是现金流情况）的了解和掌控，进而更有效地开展贷后管理，加深银企关系。同时，由于流动资金贷款属于并购贷款的一部分，买方在并购贷款项下提供的所有担保也将同时作为流动资金贷款项下的担保，为流动资金贷款提供增信。

三、解决流动资金需求的另一种思路

我们参与的不少项目中，买方和其他参与方也会讨论通过并购贷款之外的其它债务融资方式来解决标的集团的流动资金需求，例如由标的集团内的运营实体所在地的银行提供流动资金贷款。由于流动资金的需求方通常都是标的集团内的运营实体，通常而言该等运营实体也是标的集团产生现金流的主体，银行是非常乐意向其提供流动资金贷款的。但这种方案将会对相关各方都产生一些问题。

对并购贷款银行来说，运营实体举借流动资金贷款将使得流动资金贷款银行成为标的集团现金流的竞争者。更不利的情况是，因为并购贷款的借款人是股权结构中处于更上层位置的特殊目的公司，如果并购贷款银行还没有要求标的集团内的所有运营实体都为并购贷款提供保证担保，并购贷款银行对于标的集团（尤其是未提供保证担保的运营实体）现金流的追索权则会结构性劣后于向该等运营实体提供了流动资金贷款的银行，（尤其是在无追索杠杆并购贷款的结构下）意味着一旦发生了并购项目失败、标的集团不得不进行破产的情况，只有在流动资金贷款清偿完毕后，标的集团才能使用剩余资金偿还并购贷款。

新的流动资金贷款提供方（尤其是一家运营实体所在地的银行的话）的顾虑则会集中于能够获得怎样的担保以保障其贷款安全。在买方（尤其是私募基金发起人）越来越希望将并购贷款设计成无追索杠杆并购贷款结构的情况下，标的集团将以所有重要资产（包括集团内各成员的股权）为并购贷款提供担保，新的流动资金贷款提供方在不熟悉买方资信的情况下，如果又受限于并购贷款项下的对外担保限制无法获得标的集团成员相关的担保权益（保证担保和/或物权担保）或只能取得标的集团持有资产的第二顺位担保权益的话，对于该贷款提供方顺利通过内部信贷审批，将是很大的挑战。

在这种场景下，如何处理好（并且保持融洽的）并购贷款银行与流动资金贷款提供方之间的债权人间关系，也将是买方、标的集团、并购贷款银行以及流动资金贷款提供方均需要长期面临的课题。

四、买方和融资银行需要重点关注的事项

基于以上讨论，我们建议各参与方在启动并购贷款交易讨论时就关注标的集团的流动资金需求。无论采取何种方案解决流动资金需求，买方与各相关方（尤其是并购贷款银行）更早地就融资结构和相应的权利义务分配达成一致，将有助于各方合力解决后续可能产生的各种问题。

无论是采用集团内调拨资金的方式还是由新的资金提供方提供流动资金贷款，各方都需要对融资文件尤其是贷后约束条款进行充分的分析，并在协议条款中为相关安排预留空间，例如：并购贷款协议项下的Permitted Financial Indebtedness、Permitted Guarantee、Permitted Security等贷后约束条件相关的核心定义中需要明确包括相应的除外事项，以与日常经营的资金安排进行联动。

对于以专注于leveraged buyout 的头部私募基金为代表的强势买方而言，如果选择由新的资金提供方提供流动资金贷款，则需要尤其关注并购贷款融资文件中已经取得的比较有灵活性的贷款约束条件、强制提前还款要求等条款如何体现在流动资金贷款的文本中。因为流动资金贷款通常属于银行的日常业务（而不像并购贷款针对的是某笔特定交易），银行普遍会希望使用其行内制式文本，而制式文本又几乎不会反映交易中已经达成一致的各方立场。要是行内制式文本的文本语言与并购贷款融资文件的文本语言还不一致的话，实现不同语言协议条款内容的实质一致将会是一项非常有挑战性的工作。更为重要的是，不同法域的法律体系、监管规则乃至金融机构的操作实践惯例都可能存在显著差异；这就意味着，即使完全相同的协议条款，因为融资文件管辖法律不同、参与银行不同，存在产生争议后会导致不同法律后果的可能性。

流动资金贷款可能会涉及中国政府审批。除过桥贷款外，并购贷款的期限通常都会比较长，以匹配并购交易财务模型中的现金流预测和后续标的集团可能进行的重组等。并购贷款中的流动资金贷款部分的授信期间通常会与并购贷款的期限保持一致，这样就很可能导致流动资金贷款部分的授信额度将会触发国家发展和改革委员会的中长期外债审核登记要求，需要在首次提款前完成国家发展和改革委员会审核登记手续（具体请见我们在发改委相关规定生效前后准备的文章《<企业中长期外债审核登记管理办法>快评⸺外债融资参与者视角》）。同时，如果流动资金贷款的担保安排构成受外汇管理局监管的内保外贷或外保内贷，相关方需要按照中国跨境担保的相关规定履行相应程序。

随着金融危机后杠杆并购贷款市场的发展，纽约和伦敦市场越来越盛行对买方非常友好的cov-lite贷款。这类贷款对于受限制主体的贷后约束事项显著宽松（通常也不会约定财务约束指标的限制），迎合了非银行机构投资人希望大力投资杠杆并购贷款市场、但又不具备银行贷后管理能力的市场发展趋势。不过，由于流动资金贷款（尤其是占用流动资金贷款额度的结算类工具）通常仍需要由银行提供，银行会坚持要求流动资金贷款仍需要适用财务指标约束。cov-lite贷款的借款人通常愿意接受银行的该等要求，但也在推动市场不断发展出借款人友好的条款，例如：在流动资金贷款额度已经使用一定比例或达到一定金额后，才开始进行财务指标的测试；计算已经使用的流动资金贷款额度时，排除开证行尚未实际履行支付义务的备用信用证所对应的额度等。

我们会持续关注并购贷款中的流动资金贷款问题，并乐意就相关问题与各市场参与方进行讨论，或在并购贷款项目的具体情景下就项目中的特定问题与交易各方一道探讨解决方案。我们也希望与市场参与方一道，不断探索国际市场实践在中国并购贷款市场的应用，助力中资机构并购贷款业务的持续发展。

 扫码下载文章