柳暗又花明——投资机构另谋多元化退出路径之：参与上市公司重大并购重组交易

标签：私募股权与基金-私募基金投后管理及退出，证券与资本市场-上市公司收购与兼并

投资机构（包括创业投资机构、私募股权投资基金、产业投资等多种类型的投资参与者合称为“投资机构”）以其长期资本投资方式，成为市场活动的重要参与者之一，推动了拟上市企业直接融资，也为特定产业的发展提供了重要的资金支持。对于投资机构而言，“募投管退”中，项目退出是其规范运作及回报投资者的最后一公里。长期以来，投资机构的主流退出路径主要是通过被投企业完成IPO上市实现。自23年下半年度以来，境内资本市场陆续出台了一系列新规新政，结合现行政策法规及市场情况，建议投资机构适当考虑IPO以外的多元化退出渠道，而参与上市公司重大并购重组交易是可选路径之一。

近期我们也陆续收到多家投资机构的咨询，商议被投企业参与并购重组实现基金退出的可能。

我们认为，目前的并购重组立法规定了投资机构参与交易的法律依据，例如现行《上市公司重大资产重组管理办法（2023修订）》（“《重组管理办法》”）中规定“鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组”，该条款在2014年《重组管理办法》修订时首次纳入，后续一直予以保留。同时，中国证监会于3月15日发布的重要政策文件中[1]，明确支持上市公司通过并购重组提升投资价值，鼓励上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等工具实施并购重组，引导交易各方在市场化协商基础上合理确定交易作价。因此无论是在法律法规层面，还是在监管政策层面，均赋予投资机构参与该类型交易的可行性。此外，对于拟上市企业，即便是被否决的IPO企业，也不妨碍其在满足《监管规则适用指引——上市类第1号》相关要求的情况下作为标的资产参与上市公司并购重组交易[2]，对于该类型企业的投资机构股东，亦可以通过该等交易实现退出。

我们理解投资机构可结合相关交易方案进行内部评估，尝试退出路径的多元化，将参与上市公司并购重组交易作为可行选择之一。对于多数投资机构而言，长期以来其见证多数被投企业实现IPO，在此过程中也逐步熟悉相关法律法规、股东核查流程、审核关注重点及挂牌上市后的投资管理流程，而对于并购重组，仍需了解相关交易路径及相关审核关注要点。

按照现行并购重组相关规则，上市公司从事相关资产或股权交易达到特定的指标，或者上市公司发行股份购买资产均适用《重组管理办法》等相关规定。我们理解，投资机构参与上市公司并购重组交易的路径也并不复杂，即将持有的被投企业股权转让给上市公司，上市公司通过发行股份及/或支付现金方式向投资机构支付购买的标的资产对价；此外，我们也留意到部分投资机构以突击式入股特定被投企业，进而参与后续的并购重组交易等交易模式。我们将结合标准交易路径并购重组的审核关注要点等相关投资机构关切的问题进行展开。敬请理解，除上述标准路径的并购重组交易外，该等交易有一定的操作路径变体和衍生，例如上市公司控制权收购之后进行资产注入等路径，我们暂不在本文展开陈述。与此同时，本文未必能穷尽全部交易路径及问题，如有需要，具体可与我们进一步联系咨询。

一、是否构成重组上市

投资机构参与并购重组交易，需关注特定交易是否构成《重组管理办法》项下的“重组上市”（即“借壳”）。根据《重组管理办法》，重组上市需满足以下条件：（1）上市公司控制权变更或变更后36个月内；（2）在（1）的期间内，资产注入满足“五标准”，即：

除上述“五标准”外，《重组管理办法》也设定了相应兜底标准，主要为防范规避借壳的其他交易形态；如构成重组上市，按照《重组管理办法》等现行规定，其监管审核标准是等同于IPO的。同时，目前监管机构在3月15日的发布的监管政策里也明确表示，对于“借壳上市”会从严监管[3]。因此，我们理解，为避免可能的监管风险，投资机构在与被投企业管理层沟通时，应关注拟交易的上市公司的行业、市值及相关财务指标，选择合适的交易对手方并合理制定交易方案。

二、跨界并购

如投资机构的被投资企业与上市公司的主业无明显协同或非产业链上下游的，则可能构成跨界并购。我们观察到早期A股上市公司类似的并购重组交易较多，但因市场上出现了大额商誉减值、并购整合风险、大股东股票爆仓等负面舆情后，该等跨界并购逐渐式微。对于跨界并购，根据3月15日监管机关发布的相关政策，监管侧将从严监管盲目跨界并购。总体而言，跨界并购的监管虽未松绑，但似乎也并非绝无可能，应须符合监管的要求，忌盲目跨界，杜绝“伪市值管理”的情形。

目前国家构建多层次资本市场体系，各交易所板块存在特有的板块定位，例如《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》规定“科创板上市公司实施重大资产重组的，拟购买资产应当符合科创板定位，所属行业应当与科创板上市公司处于同行业或者上下游，且与科创板上市公司主营业务具有协同效应。” 深交所对于创业板上市公司实施重大资产重组也有类似满足“三创四新”的标准。我们也将持续观察上市公司跨界并购的相关交易进展情况。

因此，我们理解投资机构应当动态关注跨界并购的监管要求，在做投资或投后决策时，关注被投资企业也应考虑满足板块定位的要求。

三、交易对价合理性

根据《重组管理办法》的规定，标的资产定价公允。一般情况下，上市公司会聘请具有证券期货业务资格的评估机构和审计机构对标的资产进行评估和审计，大部分以评估值作为交易定价的基础，根据交易标的资产的不同，采取的评估方法主要包括资产基础法、收益法、市场法等。该等交易对价直接关系到投资机构的相关投资收益。

根据公开渠道粗略查询，在2023年审核通过的25单并购重组交易中，16单选用收益法作为评估定价依据，涉及标的资产30家，其中25家明确了业绩承诺的相关条款。在前述25家标的资产中，业绩承诺期的平均承诺期市盈率，均在5倍至20倍之间，具体分布如下：

因此，我们理解投资机构在协助标的公司与上市公司就交易对价进行谈判时，可参考重组可比上市公司或可比交易通常的市盈率等指标，结合被投企业的当期及未来业绩、最近一轮融资估值、行业及市场、技术或产品竞争力、客户及在手订单等综合评估。此外，交易对价也与业绩承诺/对赌有关，因此定价博弈对投资机构尤为重要。

此外，投资机构在投资时，其取得的股权/股份存在一定的优先权利，且对价通常比管理层或原始股东高，因此，是否存在同股不同价的交易安排，我们理解该等估值博弈可以结合具体交易方案进行确定，但总体合理性方面需要结合投资机构承担的义务、锁定期长短、估值及投资成本等因素论证。近期并购重组案例中，存在差异化定价的情况如下：

四、对价支付形式

上市公司重大资产重组的交易对价支付方式可以是全部现金对价、或者全部股份对价，或者股份及现金对价相结合。根据我们在公开渠道的粗略统计，在2023年度首次披露重组报告的重大资产重组案例中，交易对价支付方式的粗略统计情况如下：

注：上述案例包含已完成、进行中和已终止的情况

1. 股份对价

在上市公司并购重组交易中，监管机构对于股份及现金对价权重无强制性要求，但若股份对价发行环节符合小额快速审核条件的，则可适用小额快速审核程序，加快审核速度。此外，如特定并购重组交易拟募集配套资金的，一般该等配套募集资金的规模与发行股份环节的以股份作为对价的交易价格挂钩的，即原则上不应超过该等股份对价总额的100%。

根据《重组管理办法》，一般情况下，发行股份的价格不得低于市场参考价的80%，前述市场参考价的确定方式为：选取自重组方案董事会决议之日前20个交易日、60个交易日、120个交易日的股票交易均价之一，投资机构可具体测算该等期间的交易均价并进一步与上市公司进行谈判。

2. 现金对价

通常并购重组的现金对价可以是上市公司通过自有资金或自筹资金支付，其中自筹方式包括通过该次并购重组配套募集的资金（“配融”）支付，现金对价的支付能力在一定程度上可以反映上市公司现金流情况，且通过现金对价的支付节奏等安排，可以实现标的企业管理层与上市公司利益绑定。

3. 对价调整

（1）重组方案重大调整语境下的股份对价调整

通常情况下并购重组方案经适当决策及披露后，交易相关方将切实执行，但如对重组方案的交易对象、交易标的、交易价格等作出变更、且构成对原交易方案重大调整的，则将面临重新股份定价、履行决策程序等问题。

根据《<上市公司重大资产重组管理办法>第二十九条、第四十五条的适用意见——证券期货法律适用意见第15号》（“《适用意见第15号》”）的规定，重组方案中重大调整的情形主要包括：

（2）不构成方案重大调整的股份对价调整

《重组管理办法》赋予了一次股份对价调整机制：即在中国证监会注册前，如上市公司的股票价格相比最初确定的对价股份发行价格发生重大变化的，那么董事会可以按照已经设定的调整方案对发行价格进行一次调整，但该调价机制需要在上市公司董事会在重组方案决议中先行予以明确，且应满足《适用意见第15号》的相关披露及核查等要求。一般情况下，该等重大变化是通过选取相关市场或者行业指数，在特定期间或交易期末日偏离达到特定的百分点而进行测算确定，例如出现以下情况时便构成重大变化：上证指数（000001.SH）或特种化工指数（882409.WI）在任一交易日前的连续30个交易日中有至少20个交易日相比于上市公司因重组交易召开首次董事会决议公告日前一交易日收盘点数跌幅或者涨幅超过20%。

针对以上情况，我们建议投资机构与上市公司明确约定相关交易对价及调整机制（如有），以及交易双方的相关权利义务，例如交易排他等。

五、限售及业绩承诺

1. 锁定期

在不构成借壳的交易中，如投资机构以资产认购而取得上市公司股份的，其锁定期安排主要为：

（1）一般情况下，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；

（2）如取得上市公司股份之时，其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月，则股份发行结束之日起36个月内不得转让。

注：如果涉及外资战投的，因并购重组环节发行股份购买资产适用《重组管理办法》的规定，因此，锁定期按照上述规定执行，不适用现行再融资的锁定期规定。

上述拥有权益的时间起算点原则上应为其投资特定企业的工商变更登记之日（但实缴出资晚于工商登记之日的，自按照实缴之日起算），股份发行结束之日为取得上市公司发行的对价股份之日，因此，建议投资机构合理筹划投资期及退出期，结合目前发行股份类的并购重组交易的审核周期（具体可见本文下述第七小节），与上市公司在谈判时合理筹划相关时间表。

此外，如投资机构的上层投资人中，存在交易对手方上市公司的关联主体，例如上市公司控股股东或实际控制人，则应注意是否投资机构构成该等上市公司实际控制人控制的关联方，如是，则其锁定期与上市公司实际控制人作为标的资产股东适用的锁定期保持一致，即36个月；如投资机构非作为交易对方的上市公司实际控制人控制，也应审慎判断其是否构成上市公司实际控制人的一致行动人（具体见《上市公司收购管理办法》第八十三条的标准），如是，则锁定期将可能延长，进而影响投资机构整体的投后退出期限。因此，建议审慎论证，如有可能，在投资机构设立时做好投资架构的筹划。

2. 减持限制

如投资机构取得上市公司发行的股份对价，整体达到或者超过上市公司已发行股份的5%的，除应当编制和披露权益变动报告书外，还可能构成上市公司大股东，受限于现行的“大股东”减持规定；如换股后未达到上市公司已发行股份的5%（不含本数），根据相关规定[4]，如为原《上市公司证券发行管理办法》（2020年2月14日修订生效）后发行的上述股份，我们初步理解发行股份购买资产及配套融资发行的股份应不属于“特定股份”范畴。在满足限售要求的情况下，投资机构的项目退出及项目收益分配与现行IPO总体无异，但仍需结合特定项目的交易方案具体评估。

有关股份的减持规定，规则相对繁琐、且动态受限于特定的监管政策，监管机构近年来也通过加大监管力度对违规减持行为给与了监管措施或者处罚，我们建议投资机构需要给与充分重视，并全面理解现行规则及识别相关操作风险，如有进一步问题咨询，请与我们联系咨询。

3. 业绩承诺及补偿

根据《重组管理办法》的规定，允许上市公司与交易对方根据市场化原则自主协商是否采取业绩补偿；但如同时满足以下情形，则应须约定业绩承诺，即就就相关资产实际盈利数不足利润预测数向上市公司予以补偿：

（1）定价方法：采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据时；

（2）交易对象：构成关联并购，即上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人购买资产；具体图示如下（假定不构成重组上市）：

根据规则，一般情况下，投资机构因其为财务投资者、不参与被投资企业的经营，无法主导当期及未来业绩而不参与业绩承诺；但如投资机构的上层投资人中，存在交易对手上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人的，则如上述“锁定期”小节所述，建议提前审慎论证是否进行业绩承诺，如有可能，可在投资机构设立时做好投资架构的筹划。

特别地，我们注意到，即使不构成关联交易，部分采用收益法评估的并购重组项目也仍然进行了业绩承诺，部分关联交易项目也存在外部机构以其对价为限参与业绩承诺的情况。我们理解，上述交易方案可能是交易对方及上市公司为了促成交易及获得监管认可，结合审核政策及市场案例而制定的，也有可能是因为特定交易估值较高等因素，被要求增补对赌方案，以保护中小股东。

因此，我们认为，投资机构可以结合具体交易方案及监管要求就业绩承诺综合与上市公司约定方案。如确实需履行业绩承诺的，届时（1）投资机构可能需履行股份或现金补偿，投资回报可能会受到影响；（2）尽管投资机构所持股份可能已届限售期，但基于股份补偿需要预留相对足额的股份，则可能进一步递延限售期直至所需特定年度的股份补偿完毕。

六、其他相关要点

1. 考虑反向尽职调查

投资机构在发行股份的交易中，将通过取得上市公司股份而成为上市公司股东，如持股达到5%以上，则可能构成上市公司的大股东，整体持股周期将会较长，如投资机构基于风控等考虑，可对上市公司基于其公开信息披露文件进行尽职调查，或在上市公司的配合下，进行具有一定开放度的尽职调查。

2. 股东穿透核查及特殊权利处理

从避免监管套利的角度，我们认为监管对于并购重组股东的核查要求及特殊权利终止理解应与IPO无异；前者一般关注是否已经办理私募基金备案、是否存在《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》规定项下的禁止持股主体等，当投资机构上层穿透的投资人中存在资产管理产品、契约型私募投资基金等主体的，也需要核实其是否依法设立并有效存续、是否纳入国家金融监管部门有效监管、是否导致发行股份购买资产交易的对象超过200人等；后者如果涉及被投资企业为义务主体的回购，原则上仍应考虑金融负债的相关问题，总体权利终止时点与IPO项目终止的时间一致。

3. 标的资产状况

《重组管理办法》第11条对于标的资产规定了相应的要求，即符合国家产业政策和有关法律和行政法规的规定，且资产权属清晰、资产过户或者转移不存在法律障碍、相关债权债务处理合法。

此外，在标的资产质量方面，现行《重组管理办法》下规定的发行股份购买资产的条件改为了应当有利于增强上市公司的持续经营能力，删除了此前法规版本的“持续盈利能力”的提法，该等最新表述系并购重组法律话语体系与现行首发上市及上市公司持续监管规则的全面接轨，体现了监管要求的一体性。

就此，我们注意到，投资机构非常关心其是否需要向上市公司承担标的资产或有事项的瑕疵担保，目前市场均有相关案例。我们理解，投资机构可从其财务投资人的属性审慎论证相关风险，并与上市公司结合交易方案等安排综合协商。

七、重大资产重组具体程序

根据《重组管理办法》，重大资产重组的示意性程序如下：

除上述通常程序外，如上市公司为国有控股上市公司，则可能涉及到相应的评估备案、国资委的相关审核等前置性程序；此外，并购重组因其合并等相关安排，可能涉及经营者集中申报，及/或外资战投程序（如投资者为外资的），该等程序可与并购重组并联审批，但从交易确定性的角度，我们建议在并购重组审核委员会审核前或更早完成；对于经营者集中申报程序，建议投资机构在投资标的企业之时、以及置入上市公司之时两个时间考虑相应的经营者集中法律风险；对于外资战投程序，我们理解，如不涉及外资限制性行业的，一般情况下，投资机构于并购重组交易后持有上市公司股份在10%以内，有机会无需履行中国商务部的外资战略投资审批程序。

结合上述法律程序，根据我们的观察，通常非重组上市类交易自受理到取得注册批文需要4到7.5个月左右，如考虑重组预案及草案、股东大会等前端程序，总体需要10到15个月左右，具体需视板块及交易方案情况而定。

因此，我们建议投资机构，结合相关的审批、备案等相关法律程序，在交易文件中合理筹划协议生效条件或者交割先决条件，以及可能的周期及截止日。

八、防范内幕交易风险

根据近期的监管案例来看，并购重组领域仍伴随有内幕交易违法违规行为发生。根据《重组管理办法》及《上市公司监管指引第7号——上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管》等规定，重大资产重组的交易对方及其关联方，交易对方及其关联方的董事、监事、高级管理人员或者主要负责人等主体在重大资产重组的股价敏感信息依法披露前负有保密义务，禁止利用该信息进行内幕交易。当上市公司涉嫌内幕交易或存在其他异常交易情况时，则拟议并购重组可能因存在内幕交易风险而被动终止。

就此，投资机构将需配合上市公司进行内幕知情人登记、签署保密协议及交易进程备忘（如有）等相关措施，且在拟议并购重组交易公布正式的方案时发布内幕信息知情人买卖股票情况，即载明自公布重组申请股票停牌前或首次作出决议前（孰早）六个月至重组报告书披露之前一日止，内幕信息知情人及其直系亲属买卖该上市公司股票及其他相关证券的情况。我们建议投资机构及相关项目人员严格限制股票买卖行为，避免可能的合规风险。