预先披露招股说明书也能构成欺诈发行？——公司证券争议解决手记（十）

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摘要

某公司申请首次公开发行股票，在向审核、注册机构提交申请文件，并先后报送《招股说明书》的申报稿、上会稿和注册稿后，因其中涉嫌虚假陈述，撤回了申请注册文件。中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）随即决定终止其发行注册程序。此后，经过立案、调查程序，证监会向该公司发出《行政处罚事先告知书》，拟认定其在《招股说明书》中编造重大虚假内容，构成《中华人民共和国证券法（2019修订）》（下称“《证券法》”）第一百八十一条第一款[1]所述的欺诈发行违法情形。

该公司不服，委托我们申请并代理听证。我们提出，该公司在证监会作出注册决定前“预先披露”招股说明书，不属于《证券法》第一百八十一条第一款限定适用的“公告的证券发行文件”行为，因而不构成股票欺诈发行违法行为。

截至目前，证监会尚未作出处罚与否的决定。

这个案例体现出证监会“申报即担责”的从严执法思维，也引发我们对于欺诈发行行政违法构成要件的思考和争论。我们将部分申辩意见要点整理如下，以为学理探讨。

我们的观点和理由

1. “报送”和“预先披露”行为发生于注册前，而“公告”行为发生于注册后；“报送”和“预先披露”仅是“公告”的前置程序

《证券法》第二章“证券发行”第二十三条规定：“证券发行申请经注册后，发行人应当依照法律、行政法规的规定，在证券公开发行前公告公开发行募集文件，并将该文件置备于指定场所供公众查阅。……”

结合《证券法》第十一条、第十九条至第二十二条的规定可知，以第二十二条规定的监管机构注册决定为界限，证券发行申请在经注册前涉及的是“报送”和“预先披露”行为，证券发行经注册后涉及的是“公告”行为，这是不同阶段的两种不同行为，不应混同。

实践中，以在上海证券交易所发行上市的股票为例，预先披露文件载于上海证券交易所的“交易所上市审核业务系统”[2]，而公告的发行文件是在上海证券交易所的“上市公司信息”版块[3]以及“巨潮资讯网”，二者存在明确的区分。

2. “预先披露”不是“正式公告”，预先披露的文件也不是“发行人发行股票的正式文件”，不构成“公告的证券发行文件”

证监会在《首次公开发行股票并上市管理办法（2020修正）》第四十八条第一款中明确规定：“预先披露的招股说明书（申报稿）不是发行人发行股票的正式文件，不能含有价格信息，发行人不得据此发行股票。发行人应当在预先披露的招股说明书（申报稿）的显要位置声明：本公司的发行申请尚未得到中国证监会核准。本招股说明书（申报稿）不具有据以发行股票的法律效力，仅供预先披露之用。投资者应当以正式公告的招股说明书全文作为作出投资决定的依据。”上海证券交易所在2022年6月2日发布的 《了解科创板股票发行上市的注册制审核》中，对于“科创板发行人预先披露的招股说明书等文件，投资者在阅读时需注意哪些方面”问题，释明“首先，发行人预先披露的上述招股说明书等文件不是发行人发行股票的正式文件，投资者应当以正式公告的招股说明书全文作为作出投资决定的依据。其次，投资者需应了解，此时，发行人的发行上市申请尚需经上交所和中国证监会履行相应程序，故预先披露的招股说明书不具有据以发行股票的法律效力，仅供预先披露之用。”

《上海证券交易所科创板发行上市审核业务指南第1号——发行上市申请文件》第三条规定：“申请材料制作指南……招股说明书文件名包含发行人名称，并根据流程阶段标注‘（申报稿）’、‘（上会稿）’或‘（注册稿）’。”对于前述招股说明书等申请文件，《证券法》、证监会及交易所规则规定与“报送”“预先披露”相匹配，而不是与“公告”相匹配。[4]

参照《上海证券交易所发行上市审核业务指南第1号——审核系统业务办理》，发行人保荐人先是提交申请文件，在交易所受理后进行预先披露；在交易所审核机构提出审核问询后，发行人保荐人更新申请文件（上会稿），并预先披露；交易所上市审核委员会审议意见为符合要求的，发行人保荐人修改、更新、报送申请文件（注册稿），并预先披露。证监会在注册过程中可能要求交易所进一步问询。

由上述规则可知，预先披露的申请文件是非正式的，其内容存在较大的不确定性，需要后续进行多番调整更新，其面向的对象主要为公司内部、中介机构和监管机构，就权威性而言其不具有法律效力。

3. 结合《证券法》沿革，预先披露制度目的是强化社会监督，而非为投资者提供交易股票的信息

对照新旧《证券法》规定可以看出，在2019年修订《证券法》之前，我国实行“核准制”，欺诈发行行政违法的客观要件为“发行人不符合发行条件而以欺骗手段骗取发行核准”，着眼点是在发行核准时点。这彰显了“核准制”下首要保护证券市场的管理秩序。

随着全面实行“注册制”的到来，欺诈发行行政违法的客观要件修改为“发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”，着眼点从发行时点后挪至公告时点。我们理解，这是由于公告行为面向投资者，此番修改体现了行政机构的审查核准职能逐渐消减，而投资者的主体性日益增强。[5]

然而，通过追本溯源，我们发现预先披露制度的设置目的及功能在于加强社会对发行人公开发行上市和审核机构审核的监督，而非作为投资者交易股票的参考信息。

《证券法》在2005年修订中第一次引入了预先披露制度。关于《中华人民共和国证券法（修订草案）》的说明指出，其主要立法考量是“为了加强社会公众监督，防范发行人采取虚假手段骗取发行上市资格，有必要建立发行申请文件的预披露制度，要求首次公开发行的申请人预先披露申请发行上市的有关信息，这样可以拓宽社会监督的渠道，有利于提高上市公司的质量”。证监会发行监管部释明的预先披露制度功能包括“强化社会监督，促进发行人和保荐机构增强责任和诚信意识，提高上市公司质量”“提高审核工作透明度，严格审核秩序”[6]。

由此可见，发行人在申请注册发行阶段对申请文件作出预先披露，是为了接受社会监督，并不会损害投资者的信赖利益或者财产权益，不应视为对投资者的公告行为。

那么，上述案例中，发行人报送和预先披露的《招股说明书》如果存在虚假陈述，是否就不需要承担法律责任了呢？

不是的。我们认为，该行为可能构成信息披露违法，从而适用《证券法》第一百九十七条第二款的加以处罚，即“信息披露义务人报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以一百万元以上一千万元以下的罚款……”

如前所述，对于欺诈发行违法行为，其构成要件明确限于“公告”行为，对于注册前的“报送”“预先披露”行为不在规制的范围。与之相对比的，对于信息披露违法行为，2005年《证券法》第一百九十三条将“披露的信息”和“报送的报告”存在虚假陈述的情况分列两款作出规定，2019年修订后的《证券法》第一百九十七条第二款“信息披露义务人报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的”规定将报送文件与披露文件的虚假陈述作为两种情形在同一款中作出规定。可见，信息披露违法责任规则同时辐射了“报送”行为和/或“公告”行为。

总结和提示

综上所述，我们认为，预先披露的招股说明书及相关材料不等于“公告的证券发行文件”，不应适用《证券法》第一百八十一条规定的欺诈发行责任规则，而可能适用《证券法》第一百九十七条第二款规定的信息披露违法责任规则。

以上分析意见和观点，仅为一家之言，不应视为行为规范；如与最终生效的行政决定和司法裁判不一致，当以后者为准。

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