缩股，可治“面值退市”否？

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自2018年中宏股份（原股票代码：000979.SZ）成为第一家面值退市的A股公司后，适用该制度而退市的A股公司已约50家。2023年和2024年上半年期间因触发“连续二十个交易日的每日收盘价均低于 1 元[1]”而完成退市的30家上市公司的统计数据显示：

• 前述公司均为沪深主板上市公司，退市公告前，除1家外，其余均为*ST、ST股；
• 在发布退市摘牌公告前一日的总市值，最低约1.73亿元、最高约28亿元，平均值约9.18亿元、中位数约8.17亿元。

本轮证券二级市场行情下，除一批因自身业绩严重下滑、存在重大规范类问题等情形导致股价“跌跌不休”的ST、*ST公司，不乏一些业务开展较好、业绩体量较大的上市公司也跌入股价窘境，不断感受“面值退市”的凛凛寒意。

Wind数据统计显示，截至2024年上半年最后一个交易日（6月28日），市值超百亿、但股票收盘价低于3元/股的A股上市公司超50家，其中国有控股公司占比超50%，制造业和金融业上市公司合计占比超50%。

在上市公司或大股东认为股价持续低迷，不能真实反映公司实际经营和市场价值等情形下，上市公司回购、大股东增持，是用来提升股价、增强信心的常见市值管理措施。

东方财富Choice、Wind数据统计显示，2024年上半年：

• 超360家A股公司发布股东增持计划。以增持拟投入金额上限计算，涉及资金总额超200亿元，部分上市公司股东拟增持金额逾亿元；
• 超1,900家A股公司发布回购公告，其中超过1,600家实施回购，合计回购金额接近1,000亿元，超过2023年A股市场全年的回购金额。

然上市公司回购、大股东增持均以雄厚的资金实力为前提，在资金不足或有严格的适用限制情形下，上市公司可否通过全体股东按一定比例同比例进行缩股、并减少注册资本，来提振股价、化解面值退市风险？随着近期一些较大市值的公司股价跌入1元区，A股能否缩股、缩股操作是否规避面值退市红线等问题，再掀众口纷纭。

B股、三板、股权分置改革、破产重整中都出现过缩股减资，举例如下：

值得注意的是，相关新闻信息显示2012-2013年闽灿坤B、建摩B缩股之时，当时深交所相关负责人表示“通过缩股方式保留上市地位的做法局限于纯B股公司”[2]；但其后并无B股缩股的成功案例。2020年，东沣B（200160）因连续20个交易日的收盘价均低于股票面值而被深交所决定终止上市，经复核后，在《股票终止上市复核决定书》中，深交所认为“实施缩股并不能改变上市公司的基本面，不能有效提升公司的核心竞争力和业绩，而是属于对退市规则的规避。如果允许通过缩股故意规避退市规则，面值退市制度将成为一纸空谈，不利于肃清资本市场生态，也难以保护投资者合法权益”[3]。

A股公司缩股，目前并无证监会、证券交易所方面有效的具体规定，因此，目前并不能从一般意义上进行市场操作。然而，结合上述国内实践案例并参考美股、港股的相关机制，我们建议监管机构可以考虑尝试将缩股减资制度有条件地适用于A股公司。

其一，上市公司缩股减资，不违反《公司法》相关规定。根据公司资产是否流向股东，减资可以区分为实质减资和形式减资。上市公司缩股因不涉及向股东实际支付资金或资产，属于“形式减资”行为。不同于向股东实际支付资金或资产的实质减资，形式减资仅做会计科目处理，不会降低公司债务的清偿能力，相应也不会损害债权人利益。从2005年修订之后增加公司“增资、减资”章节的历次《公司法》内容并结合上述国内B股公司、H股公司、三板挂牌公司等案例，上市公司缩股行为不违反《公司法》有关公司减资的规定。

2024年7月1日起生效的新《公司法》进一步区分形式减资和实质减资。新《公司法》第二百二十四条第三款明确规定“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外”，允许按股东持股比例减少出资额（即缩股的操作形式）并以其为减资的原则；第二百二十五条第二款则规定公司形式减资时，豁免其债权人异议程序，进而兼顾商事效率与债权人保护。

其二，允许符合条件的上市公司缩股减资以提振股价，突出上市公司的质量和价值并重，可以更精准稳妥地实现“应退尽退”。一家公司股价长时间低于其面值，表明市场对其丧失信心、公司失去投资价值，面值退市符合上市公司“优胜劣汰”规则。但是，相较于财务造假、信息披露严重违规、违规占用或担保等适用财务类、规范类、重大违法类退市标准的上市公司，交易类退市标准更多是对上市公司投资价值的间接体现，加之影响上市公司股价的外部不可控因素众多，上市公司基本面不宜因短期股价表现而被简单直接的否定。

同样，缩股作为一种形式减资，不会降低公司债务的清偿能力，实质上也不会改变上市公司业务、财务的基本面。这种情况下，缩股或许可在短期内维持上市公司股价，但如公司的基本面没有实质改变，长期股价仍有较大的下跌风险，该公司仍可能因财务、规范或重大违法等其他标准而触发退市条件，不会实质影响应退尽退、及时出清的常态化退市格局。

其三，允许符合条件的上市公司缩股，可作为有效市值管理的工具之一，亦可完善交易类退市制度。目前境内证券市场各类强制退市制度中，除重大违法类强制退市外，财务类退市、规范类退市均规定了退市风险警示到退市之间的缓冲期（如因触发财务类退市标准一年后仍不符合标准才退市）以及上市公司可采取的自救措施（如可进行资产重组等）。面值退市仅规定了20或60个交易日（区分不同上市板块）的严格期限，未设置相应的缓冲期规定和自救措施。这种情况下，如果上市公司或其大股东无充足资金、或因其他原因（如为避免短线交易等）不能及时回购股份或增持，则上市公司很可能短期内来不及作出反应即被退市。

就上述情况，美国证券市场允许上市公司采用一定方式进行自救：例如，美股市场亦规定了低于1美元退市的股价退市规则（相较于A股上市公司中绝大多数公司股票面值为1元/股的情况[4]，美股对股票面值设定相对比较灵活，有0.01美元、甚0.001、0.0001美元等，相当多数美股公司股票面值不等于1美元），如果NASDAQ上市公司连续30个交易日股价低于1美元将触发退市程序。NASDAQ将通知该公司在180天内整改以达到要求。整改期内，如果该公司股价能够在最少连续10天之内维持在1美元以上，则将被视为达到整改标准[5]。例如，途牛旅游（TOUR）在2020年、2022年等时期，出现了股价连续30个交易日低于1美元的情况，其均采取了一系列维持股价的措施，以避免退市的结果。

美股上市公司也被允许采用“反向股票分割”（reverse stock split）的方式直接提升股价。例如2022年新东方（EDU）美股曾将其美股存托凭证（ADS）与普通股的比率从1股ADS代表1股普通股，改为1股ADS代表10股普通股，即其美股股票10股将合为1股。

港股上市公司亦存在缩股的实操案例。例如2020年港股上市公司彩虹新能源（00438.HK，一家国资控股H股公司）公告公司按每20股每股面值人民币1元的现有股份，缩减为1股每股面值人民币1元的股份，公司已发行股本总额相应减少。

有鉴于此，我们建议可将缩股减资纳入上市公司监管的制度建设中，使之具有可操作性。并且，为防止缩股成为二级市场投机炒作的对象，需严格规制。例如，对相关公司缩股设定需满足前提条件，具体可包括市值、业绩、分红等定量条件，也可包括公司治理、规范运作、关键少数行为等定性条件；以及对应的上市公司授权批准程序、信息披露要求、保护中小股东利益措施。

感谢鞠秀对本文作出的贡献！

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