当私募基金再遇地产——简评《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》

标签：公司与并购-私募股权投融资、房地产业务，房地产

一、前言

2018年，本文作者曾在《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（简称“4号规范”）的适用背景下发布了《当私募基金遇到地产》一文[1]，对地产私募基金的法律适用、监管合规、投资、运营管理等方面进行了分析。根据前述4号规范的规定，与一般私募基金相比，地产私募基金在登记备案、资金用途限制、投资行为、底层资产合规等多个监管合规层面都适用着更为严格的监管要求。

2022年11月28日，继“金融16条”发布后，中国证券监督管理委员会（简称“证监会”）新闻发言人在答记者问中进而确立了资本市场支持房地产平稳健康发展的股权融资5项调整措施（“第三支箭”），并明确将开展不动产私募投资基金（简称“不动产基金”）试点。在此基础上，为进一步发挥私募基金多元化资产配置、专业投资运作优势，满足不动产领域合理融资需求，2023年2月20日，证监会发布《证监会启动不动产私募投资基金试点 支持不动产市场平稳健康发展》，宣布正式启动不动产基金试点工作；中国证券投资基金业协会（简称“基金业协会”）也相继于当晚发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（中基协发[2023]4号）（简称“不动产基金新规”），对不动产基金的相关事项进行了细化。

近年来，我国私募基金市场迸发着蓬勃生机与活力，私募基金业务规模不断扩大，截至2023年1月末，基金业协会存续私募基金146,345只，存续基金规模20.23万亿元[2]。根据《<不动产私募投资基金试点备案指引（试行）>起草说明》，截至2022年末，基金业协会存续私募股权房地产基金838只，存续规模4,043亿元，存续私募股权基础设施基金1,424只，存续规模1.21万亿元。由此可见，相较于整个私募基金市场而言，私募股权房地产基金的数量和规模占比都较为有限，不动产基金市场仍蕴含着很大发展空间。

本次不动产基金新规的发布与实施是私募基金与房地产行业的再次相遇，是促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式的重要举措，也是不动产与私募基金结合与发展的关键突破口。

二、要点解析

不动产基金新规共设二十一条，主要内容包括：不动产基金的投资范围、不动产基金管理人（简称“管理人”）资质要求、募集及投资者要求、为被投企业提供借款及担保、不动产基金融资、结构化安排、扩募、关联交易以及备案材料、信息披露等其他规定。

(一) 投资范围

根据不动产基金新规第三条规定，不动产基金的投资范围主要包括三大类：特定居住用房、商业经营用房以及基础设施项目，其中特定居住用房包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房，不动产基金新规还对各项不动产的具体要求进行了如下规定：

根据上表可知，不动产基金新规中仅对存量商品住宅项目（需五证齐全且已销售或已开工）、保障性住房项目（需取得国有土地使用证）以及市场化租赁住房项目（需取得国有土地使用证及建设用地规划许可证）提出建设手续等要求，未明确提及商业经营用房项目及基础设施项目需取得的建设手续及相关要求。从上述分析来看，我们理解：

1. 从基金角度看，在当前盘活存量资产的背景下，不动产基金投向商业经营用房项目（如写字楼、商场、酒店等）及基础设施项目时，对建设手续的要求相较于投向存量商品住宅项目而言应相对宽松；

2. 从投资人角度看，投资人仍需重点关注基金拟投项目的建设手续是否完备，以避免未来因项目建设手续不完备而被予以行政处罚等风险。此外，我们理解，特定类型的投资人仍需适用相应的监管规定，例如就险资投资人而言，基金拟投项目的建设手续仍需满足险资投资所适用的相关规定[3]。

此外，由于不动产基金新规中并未对各项具体投资范围所涉及的不动产类型进行完全列举，而是采用了“列举+兜底”的表述方式，在实际适用中仍存在一些有待讨论的问题。例如别墅等类似项目是否属于不动产基金的投资范围？对此，我们理解别墅等类似项目并未在不动产基金新规中予以禁止，但实操中建议还需结合基金业协会的相关认定口径进行综合判断[4]。

(二) 管理人资格要求

立足于“试点先行、稳妥推进”的原则，不动产基金新规第四条共着墨两款十项内容，从多个角度对管理人的资格提出了严格要求，具体可归纳为主体资质、出资结构、投资管理能力以及其他一般性要求。

1. 主体资质

根据不动产基金新规第四条第一款第（一）项规定，拟参与试点的管理人须在基金业协会依法登记为私募股权投资基金管理人。若管理人尚未在基金业协会登记或登记为其他私募基金类型管理人的，均不符合不动产基金新规中的试点管理人要求。

2. 出资结构

不动产基金新规第四条第一款的第（二）项与第（三）项分别从稳定性及关联性角度对管理人的出资结构提出了要求。

从出资结构稳定性而言，不动产基金新规第四条第一款第（二）项要求管理人的出资结构需保持稳定，管理人的主要出资人及实际控制人最近两年未发生变更。我们理解，出资的调整及实际控制人的变更属于管理人重大事项，不动产基金新规的该项要求体现对管理人经营稳定性、投资管理专业性、股东权利行使责任明确性、实控人追溯的清晰性等要求，也避免了其他不满足资质要求的主体后续通过股权收购等方式取得资质的情形。

从出资结构关联性而言，不动产基金新规第四条第一款第（三）项规定，管理人的主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方（投资需要向房地产开发项目企业派驻管理人员的情形除外），在实务中可重点从以下方面综合判断管理人的主要出资人及实际控制人是否属于房地产开发企业及其关联方：（1）经营范围。经营范围是否包含“房地产开发经营”等；（2）业务收入。业务收入是否包括房地产销售等收入，如包括，房地产销售等收入占总收入的比重是否较高；（3）开发资质。是否持有房地产开发企业资质证书；（4）项目类型。所持有的不动产项目类型、经营业态，是否具有明确的住宅销售情形等；（5）其他情形。包括企业定位和市场认知等。

3. 投资管理能力

不动产基金新规第四条第一款的第（六）、（七）、（八）项以及第二款规定分别从管理人的不动产投资管理规模、管理经验以及专业人员角度对管理人的投资管理能力提出了综合考量标准，具体如下：

（1）从投资管理规模角度，不动产基金新规以不动产基金是否包含自然人投资者为划分，对相应管理人适用不同的标准。

对于管理人投资管理规模，《<不动产私募投资基金试点备案指引（试行）>起草说明》第三点明确了计算管理人投资管理规模时还应关注以下几点：

• 其应为已备案私募股权基金（不包含创业投资基金）不动产投资管理规模；
• 关联方管理人或管理人高管在其关联方管理人名下的管理规模不予认定；
• 投资范围应符合不动产基金新规第三条规定；
• 计算口径仅包括不动产投资本金，外部贷款及FOF基金规模不予认定；
• 投资者构成等影响投资管理规模标准的情形与适用标准是否匹配。

（2）从投资经验角度，不动产基金新规第四条第一款第（七）项规定，管理人应当“具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经验”；

（3）从专业人员角度，不动产基金新规第四条第一款第（八）项还要求管理人应当配备相应年限的不动产投资经验专业人员（3年以上的不少于8名，其中5年以上的不少于3名）。

结合不动产基金新规中投资管理规模等其他对于管理人的要求，我们认为不动产基金新规对管理人资格适用了较为严格的认定标准。

4. 其他一般性要求

除前述资格要求外，不动产基金新规第四条第一款第（四）、（五）、（九）、（十）项对管理人提出了实缴资本不低于2,000万元人民币、内部治理体系完善、最近3年未发生重大违法违规事项等要求。相较于基金业协会于2022年12月30日发布的《私募投资基金登记备案办法》（征求意见稿）中提出的私募基金管理人实缴货币资本不得低于1,000万元的要求[5]，本次不动产基金新规中对于管理人实缴资本提出了更高的标准。

(三) 募集及投资者要求

由于不动产基金所蕴含的资金需求量大、风险等级高等特点，不动产基金新规从基金初始实缴投资门槛及合格投资者角度都加大了风险防范的力度。

对于不动产基金的投资门槛，不动产基金新规第六条规定“不动产私募投资基金首轮实缴募集资金规模不得低于3,000万元人民币”。同样地，相较于2022年发布的《私募投资基金登记备案办法》（征求意见稿）中私募股权基金初始实缴募集资金不低于2,000万元的规定[6]，不动产基金新规亦进一步提高了初始实缴投资门槛。

从投资者角度，不动产基金新规第七条对不动产基金合格投资者设定了更高的准入标准，即投资者的首轮实缴出资不低于1,000万元，其中自然人投资者的合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%；但管理人及其从业人员投资其所管理的不动产基金的，不受前述规定的约束。此外，不动产基金新规第七条还延续了基金业协会于2019年12月23日发布施行的《私募投资基金备案须知》（简称“2019《备案须知》”）等规定的穿透核查要求，明确以合伙企业、契约等非法人形式投资的，应当穿透核查。对此，我们认为若穿透后的不动产基金间接投资者为自然人，则仍受前述20%的自然人合计出资金额比例限制。但不动产基金新规明确不对QFLP、保险资金、金融机构发行的资产管理产品等进行穿透核查，该项规定落实了证监会公告中“鼓励境外投资者以QFLP方式投资不动产私募投资基金”的政策导向。

(四) 为被投企业提供借款及担保

不动产基金新规第八条进一步放松了不动产基金为被投企业提供借款及担保的限制，对于为被投企业提供借款和担保而言，需要满足的条件包括：

（1）按照基金合同约定执行；

（2）到期日不晚于不动产基金清算完成日；

（3）不动产基金可实现资产控制。

对于上述第（3）点所述的资产控制，不动产基金新规根据投资者中是否有自然人对相应标准进行了区分：如有自然人投资者，不动产基金应持有被投企业75%以上股权；如果投资者均为机构投资者，则除持有被投企业75%以上股权外，私募投资基金持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保的方式也可被认定为实现了资产控制。

此外，对于不动产基金对被投企业投资的股债比，不动产基金新规根据投资者中是否有自然人进行了区分：有自然人投资者的，不动产基金对被投企业的投资股债比不得低于1:2；若均为机构投资者则股债比例没有限制，可由基金合同进行约定。

对于不动产基金向被投企业提供借款和担保及其股债比例的具体分析详见后文“亮点聚焦”。

(五) 不动产基金融资

对于不动产基金融资，不动产基金新规第三款还规定，若满足相应决策程序及商业合理性条件，不动产基金还可将基金财产对外提供抵质押担保，并申请经营性物业贷款、并购贷款等扩充投资资金。但需要注意的是，融资后的不动产基金总资产仍应满足不超过净资产的200%的杠杆限制。对于不动产基金融资的具体分析详见后文“亮点聚焦”。

(六) 结构化安排

不动产基金新规第十三条中明确管理人可就不动产基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益，除此之外不动产基金新规并未对基金的结构化安排进行其他限制，较为宽松。其中对于“不得保本保收益”之要求，具体而言，管理人不得利用分级安排触发如下情形：（1）承诺本金不受损失或承诺由基金管理人或劣后级承担损失；（2）承诺最低收益；（3）限定损失金额或比例；（4）通过设置增强资金、费用返还等方式调节基金收益或亏损；（5）以自有资金认购基金份额先行承担亏损；（6）与投资人私下签订回购协议或承诺函等文件；（7）委托其他机构代为偿付等。对于结构化安排的具体分析详见后文“亮点聚焦”。

(七) 关联交易

不动产基金新规第十二条对不动产基金的关联交易进行了规范，大体上与2019《备案须知》的相关规定保持一致，从防范利益冲突角度建立了关联交易的监督管理机制；不动产基金新规第十四条第（二）项中进一步明确了禁止管理人运用私募基金财产投资于管理人、控股股东、实际控制人实际控制的企业或者项目。但不动产基金新规扩大了对关联方的认定，其第十二条将“管理人的高管人员”及“同一实际控制人控制的其他管理人管理的私募投资基金”一并纳入了关联方范围，在关联交易认定及监测方面延续了更为严格的原则和标准。

(八) 扩募

对于私募股权投资基金扩募，2019《备案须知》中规定：“已备案通过的私募股权投资基金或私募资产配置基金，若同时满足以下条件，可以新增投资者或增加既存投资者的认缴出资，但增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍：1. 基金的组织形式为公司型或合伙型；2. 基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管；3. 基金处在合同约定的投资期内；4. 基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%；5. 经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过。”

本次不动产基金新规第十一条进一步明确了不动产基金后续扩募的四项相关要求，具体包括：“（一）不动产私募投资基金处在基金合同约定的投资期内；（二）开放认购、申购（认缴）经全体投资者一致同意或者经合同约定的决策机制通过；（三）投资者符合本指引第七条的规定；（四）中国证监会、协会规定的其他要求”。其中第（一）项、第（二）项与2019《备案须知》的要求一致，增加了第（三）项对投资者的特别要求，并以第（四）项进行兜底规定。

对于不动产基金新规实施后，2019《备案须知》中规定的扩募条件是否还适用以及兜底条款的含义及范围等问题存在着一定的理解空间。基于不动产基金新规中的扩募规定与2019《备案须知》中的扩募条件并无冲突，且不动产基金新规第五条指出不动产基金仅为私募股权投资基金项下新设的一类产品类型，我们认为不动产基金的扩募事宜仍需适用2019《备案须知》对扩募的其他规定及限制。

(九) 其他

不动产基金新规的其他条款亦对管理人开展业务材料报送、不动产私募基金的备案、基金合同内容、风险揭示、信息披露等其他运作管理规范提出了相应要求。

三、亮点聚焦

(一) 放宽存量商品住宅投资、支持投资市场化租赁住房

2017年，基金业协会曾发布4号规范对私募基金投资房地产进行了限制，我们在《当私募基金遇到地产》一文中也进行了分析。4号规范明确指出，以委托贷款、嵌套投资信托计划及其他金融产品、受让信托受益权及其他资产收（受）益权、名股实债以及其他中国证券投资基金业协会认定的债权投资方式，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，基金业协会将暂不予备案。4号规范虽然并未一律禁止私募基金投向房地产行业，但在审查、备案中仍然采取审慎态度。

本次不动产基金新规的一大亮点在于明确将存量商品住宅纳入不动产基金的投资范围，放开了2017年发布的4号规范中对于私募投资基金投资热点城市普通住宅地产项目的限制，并且明确支持私募基金投向市场化租赁住房；其一方面放宽了原私募基金投资普通住宅地产的限制，有利于促进房地产资产与私募股权投资基金的结合与发展，另一方面将可投资的存量商品住宅限定在已取得五证、且已实现销售或主体已开工的存量项目及在建未完工项目，突出了其促进不动产市场盘活存量的基本原则。

(二) 放松基金向被投企业借款、担保限制

不动产基金新规从期限、到期日及金额比例三个方面对不动产基金向被投企业借款、担保事宜放松了限制。

1. 借款、担保期限

对于一般私募股权投资基金，根据《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（简称“2022《基金监管规定》”）、《私募股权、创业投资基金备案关注要点》（2022年6月版）（简称“2022《备案关注要点》”）等规定，私募基金可以以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保，即借款、担保期限被限制为“1年期限以内”。

而根据本次不动产基金新规，在符合其第八条规定条件的前提下，不动产基金向被投企业提供借款或者担保的期限并未受到限制。

在实践中，此前如私募股权投资基金需要向被投企业提供借款、担保期限较长的，采取的方式是每年签署一次借款或担保协议，每次借款或担保期限为1年；而在不动产基金新规施行后，不动产基金向被投企业提供借款、担保的期限将不再受到限制，更加匹配于不动产项目投资期限较长的特点，极大地提高了不动产基金向被投企业提供资金支持的便利性。

2. 借款、担保到期日

对于借款、担保的到期日，根据此前2020《基金监管规定》、2022《备案关注要点》等规定，私募基金以股权投资为目的，为被投企业提供借款、担保的，借款或者担保的到期日不晚于“股权投资退出日”。

对此，本次不动产基金新规第八条第一款第（二）项规定，不动产基金为被投企业提供借款或者担保的，借款或者担保到期日不得晚于“基金清算完成日”。对于投向多个项目的不动产基金，即使对于其中某一项目的股权投资已经退出，在其他项目尚未退出且未达到基金合同约定的清算条件的情形下，不动产基金尚不会进行清算，在不动产基金就某一投资项目的“股权投资退出日”与该不动产基金的“基金清算完成日”之间，可能仍存在较长期限。

因此，本次不动产基金新规进一步放松了不动产基金向被投企业提供借款或者担保的到期日限制。从不动产基金新规的表述理解，即使不动产基金对某一被投企业的股权投资已经退出，只要基金尚未进行清算，仍然可以维持不动产基金对该被投企业的借款/担保措施。

3. 借款、担保的金额比例

对于一般私募股权投资基金，根据此前2020《基金监管规定》等规定，私募股权投资基金为被投企业提供借款或者担保的，借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%，即股债比不得低于8:2。

但对于不动产基金，不动产基金新规第八条第二款进一步规定：

• 对于符合第（三）项情形（即不动产基金有自然人投资者，且不动产基金持有被投企业75%以上股权）的，不动产基金向被投企业的股权出资金额不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一，股债比限制大幅度放松；

此外，由于不动产基金向被投企业提供担保的金额并不会影响其股权出资金额占总出资金额的比例，因此实质上不动产基金新规第八条第二款仅对不动产基金向被投企业提供借款的金额比例进行了限制，对提供担保的金额比例实质上并无限制。

• 对于符合第（四）项情形（即不动产基金全部为机构投资者，且不动产基金持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制）的，不动产基金向被投企业的股权出资金额可由基金合同约定。

据此，对于全部为机构投资者的不动产基金向被投企业股权出资金额与借款的比例，从基金业协会层面已最大程度地放松，交由管理人与投资者在基金合同中进行约定。但这并不意味着实践中不动产基金向被投企业借款的股债比完全不受限制，其还可能受到投资者层面的要求。此外，不动产基金新规对于该种情形下的不动产基金向被投企业提供担保的金额比例同样并无限制。

综上，不动产基金新规放松不动产基金借款、担保金额比例限制，提高了投资灵活度，从而有利于增加投资者对不动产基金的投资积极性，是本次不动产基金新规实现“更好地支持盘活不动产”目的之最有力措施之一。

(三) 明确基金融资及负债杠杆比例要求

此前，相关现行规定中对私募股权投资基金融资并未有明确规定，《私募投资基金登记备案办法》（征求意见稿）第四十五条仅对创业投资基金特别规定了“不使用杠杆融资”。在实践中，私募股权投资基金往往通过下设SPV公司、再以SPV公司作为融资主体获取并购贷款的方式来满足投资项目的资金需求。

对此，不动产基金新规第八条第三款明确规定，根据基金合同约定或者履行基金合同约定的决策程序后，不动产基金可以将基金财产对外提供抵质押以申请经营性物业贷款、并购贷款等，从而扩充投资资金来源。根据该款表述，不动产基金可以基金财产为自身融资提供担保并以获得的融资资金进行投资活动，也可以基金财产为基金下设的SPV公司等提供担保以获得贷款，我们理解该等情形均属于不动产基金新规第八条第三款所述的“扩充投资资金来源”的范畴。

此外，不动产基金的整体融资规模应受限于不动产基金新规第十三条第二款所规定的负债杠杆比例限制，即“不动产私募投资基金总资产不得超过净资产的200%”。此前基金业协会对私募股权投资基金的负债杠杆比例并无明文限制，本款对不动产基金的融资规模进行了明确规范。

(四) 放松基金内部结构化安排

对于私募股权投资基金的结构化安排，基金业协会曾在2022《备案关注要点》中明确“关注是否设置极端的优先级与劣后级收益分配比例，对优先级份额投资者获取收益或承担亏损的比例低于30%、劣后级份额投资者获取收益或承担亏损的比例高于70%的重点关注”。此外，就杠杆倍数（即优先级份额/劣后级份额）而言，2019《备案须知》规定“私募投资基金杠杆倍数不得超过监管部门规定的杠杆倍数要求”。此前2022《备案关注要点》已明确基金业协会将关注投资于上市公司股票的私募股权投资基金的杠杆倍数是否不超过1倍，对其他私募股权投资基金杠杆倍数较为模糊，实践中一般需和基金业协会进行沟通。

而不动产基金新规对于不动产基金的分级安排规定为：管理人可以结合实际业务情况，对不动产私募投资基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益。从表述上看，其未再具体设置上述需重点关注的基金收益分配比例，采取了“杠杆比例合理”的标准及“不得保本保收益”的底线思维，监管口径较为宽松；但由于“合理”标准无明确界限，放松幅度仍有赖于后续基金业协会在实践中的具体执行标准。

四、结语

不动产基金新规的出台是私募基金与房地产的再次相遇。相较于此前规定，本次“重逢”落实了证监会“积极发挥私募股权投资基金作用以支持房地产市场平稳健康”的精神，从多个角度向房地产行业释放了利好信号。不动产基金新规拓宽了房地产融资渠道，也丰富了私募基金的产品类型，在提高管理人及投资者资质等条件前提下，从投资范围、向被投企业的借款及担保、结构化安排等方面实现了突破，提高了不动产基金的投资灵活度，对“不动产市场盘活存量、转型发展”的探索具有重要意义。

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