1 债券市场从"北向通"到"南向通"
在"北向通"开通后，市场也持续关注债券通"南向通"的进展。2018年全国两会记者会上，时任中国人民银行行长周小川在回答记者问题时说"只要有'南向通'需求，随时可以做到，金融市场的双向开放会不断地迈出步伐"。[3]2020年5月，中国人民银行等四部门发布的《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》中提及，优化完善"沪港通"、"深港通"和"债券通"等金融市场互联互通安排（包括适时研究扩展至"南向通"）。2021年9月9日，国新办就《横琴粤澳深度合作区建设总体方案》《全面深化前海深港现代服务业合作区改革开放方案》举行新闻发布会，央行副行长潘功胜提到在市场互联互通方面，不断扩大港澳投资者投资内地资本和债券市场，推动实施"跨境理财通"和债券"南向通"项目。2021年9月15日，中国人民银行与香港金融管理局联合发布公告，决定内地与香港债券市场互联互通南向合作（"南向通"）将于2021年9月24日正式上线。
我们有幸再次协助CFETS筹备"南向通"这一具有里程碑意义的项目，我们也希望能够在"南向通"中协助更广泛的市场参与者参与到中国金融市场双向开放中来。
2 "南向通"机制概述
2.1 框架性示意图
"南向通"相关交易、托管结算和资金跨境的框架性示意图如下：
2.2 主要金融基础设施
"南向通"的核心机制包括交易、托管结算、资金跨境等几个主要方面。"南向通"涉及各类境内外的金融基础设施，其在"南向通"交易中各自承担了重要的职能和角色，共同把两个市场的互联互通从概念变为现实。
"南向通"主要涉及的金融基础设施包括：
| 金融基础设施 |
主要角色 |
| 中国外汇交易中心（全国银行间同业拆借中心）（CFETS） |
向市场参与者提供债券交易相关服务（与境外交易平台提供债券信息、报价信息，完成请求报价，就在CFETS系统达成的交易提供成交单） CFETS于2021年9月取得香港证监会颁发的自动化交易服务（automated trading services, ATS）牌照，获准就债券通项下的交易提供ATS服务 |
| 中央国债登记结算有限责任公司（"CCDC"） |
与CMU连接，为境内投资者开立名义持有人账户 |
| 银行间市场清算所股份有限公司（"SHCH"） |
与CMU连接，为境内投资者开立名义持有人账户 |
| 跨境银行间支付清算有限责任公司（"CIPS"） |
跨境人民币支付 |
| 香港交易及结算有限公司（Hong Kong Exchanges and Clearing Limited，"HKEX"） |
部分标的债券的挂牌 |
| 香港金融管理局债务工具中央结算系统（Central Moneymarkets Unit，"CMU"） |
作为香港债券登记结算机构，提供债券登记、资金结算、付息兑付服务 |
| 境外交易平台（目前包括Bloomberg和Tradeweb） |
与CFETS系统连接，提供相关交易服务 |
| 境内托管清算银行 |
与香港债券登记结算机构或香港托管银行建立连接，为境内投资者提供债券托管结算等服务 |
2.3 哪些境内投资者可以通过"南向通"投资？
根据《中国人民银行关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》（"235号文"）及《〈关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知〉答记者问》，境内投资者范围暂定为中国人民银行2020年度公开市场业务一级交易商中的41家银行类金融机构（不含非银行类金融机构与农村金融机构）。
此外，合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）也可通过"南向通"开展境外债券投资。[5]
我们注意到SHCH发布的相关规则和信息表中包含非法人产品投资者，据此我们理解，上述这些机构将可以进一步在境内发行相关产品，以非法人产品类投资者的身份开展"南向通"投资。具体可对接"南向通"的产品类型，有待监管机构和相关金融基础设施相关细则发布后进一步明确。
2.4 境内投资者可以投资哪些债券？
根据235号文，"南向通"可投资的标的债券为境外发行并在香港债券市场交易流通的所有券种。CFETS将在交易系统公布可交易债券清单，并根据市场情况及境内投资者需求不时予以更新。[6]
中国香港是亚洲领先的债券枢纽，以发行量计，是亚洲（除日本外）第三大债券市场，仅次于中国内地和韩国。[7]根据国际资本市场协会（International Capital Market Association）2020年的统计，香港是亚洲区安排国际债券发行最具规模的中心，占2020年亚洲国际债券发行额的34%（按安排量计为1,960亿美元）[8]。根据香港金融管理局年报[9]，以安排首次债券发行计，香港占亚洲市场的75%（或180亿美元）。香港债券市场主要交易的债券币种包括港元债券、在香港发行和交易的非港元债券和欧洲美元债券。
根据我们的观察，境内投资者较为关注境内主体在香港发行的债券，包括人民币债券（点心债）和非人民币债券（主要是美元债）。根据香港金融管理局年报[10]，尽管境外人民币债券随着内地债券市场的不断开放近几年增速有所放缓，但2020年未偿还点心债规模仍达到1798亿元人民币，是全球最大点心债市场。此外，香港也是中资美元债的重要发行市场之一。目前中资企业在境内发行债券和在海外发行中资美元债仍有较大的利率差异，值得观察在"南向通"正式上线后，是否会有更大规模的南向资金投向中资美元债的市场。
根据235号文，标的债券包括"境外发行并在香港债券市场交易流通的所有券种"。其中，有待监管机构进一步明确在香港债券市场交易流通是否仅限于在HKEX挂牌交易的债券。我们理解在香港市场，大量的债券并不在HKEX挂牌，而是OTC交易。如果这类OTC债券纳入投资标的的范围，"南向通"对投资者的吸引力会大大增强。
2.5 跨境资金净流出额度
"南向通"设置年度总额度和每日额度，"南向通"跨境资金净流出额上限不得超过年度总额度和每日额度。目前，"南向通"年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币。CFETS实时监控"南向通"交易服务中的额度使用情况。额度使用完毕的，CFETS即时暂停向境内投资者提供买入境外债券的交易服务，境内投资者仍可卖出境外债券。[11]
2.6 交易日、交易时间和结算日
"南向通"交易服务日为内地银行间债券市场的交易日、交易服务时间为内地银行间债券市场交易时间，具体为每个交易日北京时间上午9:00—12:00 ，下午13:30—20:00。[12]
"南向通"交易的结算日期应为银行间债券市场和香港债券市场共同工作日。
2.7 适用法律和规则
"南向通"不突破内地与香港现有政策框架，遵循内地与香港现行法律法规，相关交易结算活动遵守交易结算发生地的监管规定及业务规则。[13]
就境内投资者参与"南向通"交易而言，其在"南向通"下的投资行为除了应遵守中国人民银行、CFETS的相关规定和规则外，也将参照适用全国银行间市场的有关交易规则受到监管机构的监管；其资金汇兑、跨境支付行为，受到中国人民银行、国家外汇管理局的监管；其投资债券的托管、结算，应符合CCDC、SHCH和CMU的相关规则；其与债券发行人的法律关系，将根据相关债券的发行文件确定。
3 市场参与者如何通过"南向通"交易？
3.1 请求报价（RFQ）
境内投资者和境外报价机构（即境外做市商）在"南向通"下通过请求报价（Request for Quotation，RFQ）的方式进行交易。
请求报价是银行间市场现券交易最为常见的交易方式之一，其基本流程如下：
| Step 1 |
境内投资者 通过CFETS系统向境外报价机构发送报价请求：
|
| Step 2 |
境外报价机构 （通过CFETS系统或境外交易平台）向境内投资者回复报价：
境外报价机构也可选择不予回复。 |
| Step 3 |
境内投资者 选择对其中一笔报价进行确认：
|
3.2 细分模式
在"南向通"下，CFETS和相关境外交易平台为市场参与者提供了不同的系统连接模式，在不同模式下，在信息传递、确认相关流程上存在一些差别，但总体上遵循上述请求报价的交易达成逻辑。根据不同系统连接模式，境内投资者和境外报价机构可选择三种细分模式完成上述的请求报价流程：
(a) 直连模式
该模式下，境外报价机构与CFETS交易系统进行直接连接。示意图如下：
(b) 境外交易平台模式：投资者确认成交
该模式下，境外报价机构可选择通过境外交易平台完成上述请求报价的交易流程。对于一些境外报价商而言，可选择其常用的境外交易平台，而无需直接连接CFETS交易系统，对境外报价机构而言能够节省交易前在系统连接方面的成本，更加便捷地完成"南向通"交易。示意图如下：
(c) 境外交易平台模式：报价商再确认成交
部分境外交易平台提供报价商再确认功能。如果相关境外报价机构选择设置该功能，则境内投资者的报价确认还需经过境外报价商的再次确认，才能完成交易的成交。示意图如下：
4 "南向通"债券如何托管和结算？
"南向通"的债券登记托管、清算结算、付息兑付、公司行为等由中国人民银行认可的境内债券登记结算机构（SHCH或CCDC）、境内托管清算银行与香港金融管理局认可的香港地区债券登记结算机构（CMU）、香港托管银行协作完成。资金支付通过人民币跨境支付系统（CIPS）办理。具体如下：
4.1 名义持有人制度安排
名义持有人制度已经是较为成熟的跨境托管结算安排，在"沪港通""深港通"和债券市场"北向通"下均被使用和验证。境内投资者参加持有人会议、债券违约处置等需求，可向境内债券登记结算机构申请获取其通过"南向通"买入债券享有的权益证明。
"南向通"采用国际通行的名义持有人制度安排进行债券的托管结算。境内投资者可以自主选择通过(a)境内债券登记结算机构或(b)境内托管清算银行托管其债券资产。
(a) 境内债券登记结算机构模式[14]
• 境内投资者在境内债券登记结算机构开立"南向通"债券账户，记载其持有购买债券的余额；
• 境内债券登记结算机构在CMU开立名义持有人账户，用于记载代境内投资者名义持有的全部债券余额；
• 境内债券登记结算机构为境内投资者开立的"南向通"债券账户记载的债券总额，应当与CMU为境内债券登记结算机构开立的各名义持有人账户登记的债券总额相等。
(b) 境内托管清算银行模式
我们注意到，235号文在通过债券登记结算机构进行跨境托管结算外，还提供了一条通过"托管清算银行"进行跨境托管结算的路径。根据235号文，境内托管清算银行应与CMU或香港托管银行建立连接，为境内投资者提供债券托管结算等服务。[15]中国人民银行指定的首批托管清算银行为工商银行、中国银行和中信银行。
关于境内托管清算银行与CMU、香港托管银行的具体连接、结算、资金跨境的模式有待监管机构、托管清算银行进一步明确。
我们初步推测，该安排的目的是解决境内投资者直接使用外币投资香港美元债的需求。通过CIPS进行跨境支付，意味着支付的币种是跨境人民币；而235号文规定使用人民币投资外币债券的境内投资者，可通过银行间外汇市场办理外汇资金兑换，意味着此类投资者购汇的市场在境内而不是离岸市场。通过托管清算银行模式，可能将会实现境内购汇后直接通过托管清算银行投资境外债券，机制上与CIBM Direct的结算代理行机制有一定的相似性。
4.2 全额"券款对付"结算[16]
以SHCH为例，SHCH为"南向通"交易提供全额清算、逐笔结算相关服务。[17]SHCH支持结算周期为T+1至T+3的"南向通"交易。[18]相关的流程步骤如下：
| 时间 |
流程[19] |
|
| 结算日前一个银行间债券市场工作日 |
15:30前 |
|
| 结算日前一个银行间债券市场工作日 |
|
|
| 结算日 |
8:30 |
|
| 15:30 |
|
|
| 17:30前 |
|
|
| 17:30后 |
|
|
示意图如下：
4.3 "南向通"项下的购汇和资金跨境
"南向通"报价、交易及结算币种为标的债券发行条款中约定的币种，即票面币种。[20]使用人民币投资外币币种债券（例如美元债）的，可通过银行间外汇市场办理外汇资金兑换；"南向通"也允许境内投资者通过外汇衍生产品套期保值，办理外汇风险对冲业务。[21]
境内投资者参与"南向通"的资金只可用于债券投资。使用人民币投资外币债券的境内投资者，投资的债券到期或卖出后境内投资者不再继续投资的，相关资金应汇回境内并兑换回人民币。[22]
5 和(R)QDII相比，"南向通"有什么潜在优势？
5.1 资产配置灵活度
在"南向通"上线前，境内投资者投资境外债券市场的渠道有限，(R)QDII是其中最为重要的一种。但是，(R)QDII的投资需要先设立相关的产品（比如信托计划、银行代客境外理财、证券和保险资管产品等）后，才能通过产品投资于境外的标的资产。对于有更高资产配置灵活度需求的境内投资者来说，通过(R)QDII投资境外债券时，缺乏根据市场情况机动调仓的灵活度。
在"南向通"下，投资者通过交易平台直接与境外做市商以请求报价方式达成债券交易，增强了投资者境外资产配置的灵活性。
5.2 投资种类和额度
根据国家外汇管理局网站，截至2021年8月30日，QDII的总额度为1498.19亿美元。(R)QDII的投资种类通常除了债券，还包括股票、结构性产品、金融衍生产品、基金等。由于(R)QDII总额度相对较为稀缺，很大比例的(R)QDII额度用来投资境外的其他资产类别，用于投资债券的额度更为稀少。
"南向通"设置的年度总额度和每日额度均超过"沪港通"开通之初的额度（2014年港股通总额度为人民币2500亿元，每日额度为105亿元）。目前股票沪港通、深港通均不设置总额度，沪港通、深港通下同为南向的港股通每日额度为人民币420亿元。与其他南向资金投资渠道相比，由于债券"南向通"的投资资产类别更窄，其额度均将专注用于香港市场的债券投资。
5.3 债券品种范围
不同类型的(R)QDII，对于债券投资范围有不同的限制，例如银行系的QDII要求所投资的债券评级应为BBB级以上，或者对债券发行人的主体有具体要求。在"南向通"项下，目前235号文未对投资标的债券的评级、发行人等有具体要求，并且明确规定"可投资的标的债券为境外发行并在香港债券市场交易流通的所有券种"。
从这个角度看，"南向通"上线后，也将一定程度上增加境内投资者境外债券投资的选择，不同风险偏好的境内投资者可能更有希望在"南向通"框架下寻找到更合适的投资标的。
我们也注意到，一些境外市场的融资方希望能够借"南向通"吸引境内资金投资海外有资产支持的结构化产品。待观察"南向通"相关细则是否会进一步对于债券品种、评级、发行人资质有细化要求，如果境内投资者能够通过"南向通"投资此类产品，可能进一步拓展境内投资者的投资渠道。
6 结语
截至本文发出之日，"南向通"的具体交易、托管、结算等许多方面尚有一些问题待监管机构、相关金融基础设施进一步明确。我们在维持与"南向通"的相关金融基础设施持续深入合作的同时，也将持续关注相关规则、细则的发布和市场动态。我们期待基于"南向通"的更进一步发展和创新。
*本文对任何提及"香港"或"香港特别行政区"的表述应解释为"中华人民共和国香港特别行政区"。
[1]《关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》答记者问第一问
[2]彭博《债券"南向通"将如何为内地投资者打开一扇窗：Quicktake》
[3]新华网2018年3月9日的报道http://www.xinhuanet.com/politics/2018lh/2018-03/09/c_129826148.htm
[4]我们注意到香港债券市场大量的债券并不在HKEX挂牌。"南向通"开放交易的债券是否也包含OTC交易的债券，有待监管机构进一步明确。
[5]《中国人民银行关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》第三条，《关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》答记者问第四问
[6]《中国人民银行关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》第三条，《关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》答记者问第三问，《全国银行间同业拆借中心债券通"南向通"交易规则》第九条
[7]香港金融管理局https://www.hkma.gov.hk/gb_chi/key-functions/money/linked-exchange-rate-system/components-of-the-monetary-base/exchange-fund-bills-notes-programme/
[8]数据来源：International Capital Market Association发布的研究报告：The Asian International Bond Markets: Development and Trends， https://www.icmagroup.org/assets/documents/About-ICMA/APAC/The-Asian-International-Bond-Markets-Development-and-Trends-March-2021-03032021.pdf
[9]数据来源：香港金融管理局2020年年报，https://www.hkma.gov.hk/chi/data-publications-and-research/publications/annual-report/2020/
[10]数据来源：香港金融管理局2020年年报，https://www.hkma.gov.hk/chi/data-publications-and-research/publications/annual-report/2020/
[11]《中国人民银行关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》第九条，《全国银行间同业拆借中心债券通"南向通"交易规则》第二十五条
[12]《全国银行间同业拆借中心债券通"南向通"交易规则》第十条
[13]《中国人民银行关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》第二条
[14]相关内容参考SHCH发布的规则。截至本文发出时，CCDC尚未发布"南向通"相关规则。我们将持续关注相关规则和细则的发布。
[15]《中国人民银行关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》第五条
[16] 相关内容参考SHCH发布的规则。截至本文发出时，CCDC尚未发布"南向通"相关规则。我们将持续关注相关规则和细则的发布。
[17]《银行间市场清算所股份有限公司内地与香港债券市场互联互通南向合作业务实施细则》第九条
[18]《银行间市场清算所股份有限公司内地与香港债券市场互联互通南向合作业务指南》第五章
[19]《银行间市场清算所股份有限公司内地与香港债券市场互联互通南向合作业务指南》第五章
[20]《全国银行间同业拆借中心债券通"南向通"交易规则》第十一条
[21]《中国人民银行关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》第八条
[22]《中国人民银行关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》第八条
