主动退市，退一步或海阔天空

标签：证券与资本市场

A股上市公司退市，可分成强制退市、主动退市；前者包括重大违法强制退市、交易类强制退市如面值退市、财务类强制退市、规范类强制退市如年报“非标”退市；而主动退市是指上市公司基于实现发展战略、维护合理估值等方面的综合考虑，认为不再需要继续维持上市地位、或继续维持上市地位不再有利于公司发展，从而向证券交易所主动申请终止其股票上市交易。

自2020年12月底A股“退市新规”[1]颁布实施后的三年多来，实现主动退市的上市公司7家，包括公司合并式退市5家、股东大会决议主动终止上市式退市2家，不足2020-2023年强制退市的上市公司数量的10%，近四年强制退市家数累计超100家[2]。

本文将以股东大会决议主动终止股票上市、上市公司间吸收合并、为退市目的要约收购[3]三类代表性方式为例，概要阐述主要程序、定价机制、投资者保护措施等问题，揭示A股上市公司在前述主动退市情形下如何“退得下、退的稳”。

主动退市，对公司而言，具强制退市所不具备的一些积极效果，包括但不限于基于现金选择权等中小投资者保护措施的执行，退市期间及退市后股价相对平稳；由相关方提供现金选择权，有利于缓解公司资金压力。对中小股东而言，有权选择以向特定对象出售股份，是一项现金退出和保护机制。上市公司间吸收合并、要约收购等方式主动退市，还可响应证监会有关进一步拓宽多元化退出渠道等政策和举措，有助于“有进有退、能进能退”的常态化退市机制之运行，以及稳定的市场环境之维护。

世间万事皆多变，企业发展亦无常，或外因、或内因，两者相织。导致上市公司困境的原因各有各的不同，主要表现大体几类：技术和产品落后、市场占有率严重下滑、经营连续亏损、重大治理缺陷；叠加证券市场运行机制和监管规则给厄境企业施加的巨大压力，化解危机、解决难题的方式方法有限。主动退市，或可为公司提供更多空间、时间等不同维度，逆境求生、转换机制，通过重组、改革等举措实现新的发展机遇，焕发新的动能和活力，退一步或翼展新生、海阔天空。

一、主动退市的分类情形

证券交易所现行有效的股票上市规则主要列举了七种可向证券交易所主动申请退市的情形，即：

概括而言，上述第（一）、（二）种情形为上市公司股东大会决议方式退市，区别在于（一）为终止上市（股票进入股转系统），（二）为退市后转板（如北交所转沪深板块）交易；第（三）、（四）种情形为公司解散、法人资格注销而退市；第（五）、（六）、（七）种情形为相关方通过要约方式回购或收购公司股份导致公司不再符合上市条件而退市。

其中，第（四）至（七）种情形通过公司合并、私有化要约进行的主动退市，还可划为交易型主动退市及非交易型主动退市。

下文结合现有案例进一步阐释股东大会决议主动退市、上市公司间吸收合并退市及要约收购退市三种情形。

二、股东大会决议主动退市

1. 主要程序

上市公司以股东大会方式主动终止公司股票上市的主要程序如下：

在此过程中，上市公司需向证券交易所提交主动终止上市预案等信披文件，预案应当包括公司终止上市原因、终止上市方式、终止上市后经营发展计划、并购重组安排、重新上市安排、代办股份转让安排、异议股东保护措施，以及公司董事会关于主动终止上市对公司长远发展和全体股东利益的影响分析等相关内容。

上市公司召开股东会审议相关主动退市议案时，需满足两个“三分之二以上”方可通过：（1）应当经出席会议的全体股东所持有效表决权的三分之二以上通过；（2）还须经出席会议的中小股东（除单独或者合计持有上市公司 5%以上股份的股东，和上市公司董事、 监事、 高级管理人员以外的其他股东）所持表决权三分之二以上通过。

根据已公告案例统计，截至目前，以股东大会方式主动终止公司股票上市的案例共4例（不包括北交所因转板至沪深交易所上市而退市），其中小股东出席及表决相关情况如下：

2. 中小股东保护措施

根据交易所股票上市规则，因上述主动退市情形其股票被终止上市、且法人主体资格将存续的公司，应当对公司股票终止上市后转让或者交易、异议股东保护措施作出具体安排，保护中小投资者的合法权益。实务中，对中小股东的保护措施通常为由上市公司大股东、实际控制人等向中小股东提供现金选择权。

现行规则仅要求对异议股东（即在股东大会审议相关议案时投反对票的股东）提供保护措施，未强制要求为上市公司全体中小股东均提供保护措施，也未明确异议股东现金选择权的定价机制。实务中，在上述四案中，均向除控股股东、大股东以外的上市公司其他全部股东提供了现金选择权。提供现金选择权对提供方有具备充足的资金实力要求，四则案例均为国有控股上市公司主动退市案例，提供方为上市公司的国有股东控股或其关联方，现金选择权的定价及溢价率等情况如下：

在为避免被强制退市而进行的主动退市情形下，由于退市结果基本确定，中小股东仅是对退市方式进行选择，在这种情况下仅对异议股东提供现金选择权不仅会损害投赞成票股东的利益，同时很可能妨碍退市决议的通过。因此，实操中将现金选择权的权利主体由异议股东扩展至全体中小股东、以及对现金选择权给予一定溢价，更有利于保护全体中小股东的利益，也更有利于主动退市方案在股东大会顺利通过。

三、上市公司间吸收合并退市

上市公司间吸收合并导致主动退市，是指两家A股公司之间因一方主体（被合并方）被另一方主体（合并方）吸收合并，导致被合并方因丧失独立主体资格而退市。

1. 主要程序

上市公司间吸收合并多采用换股方式，除以合并方新增发行股份为对价，还可使用现金+股份等合法方式。

上市公司实施换股吸收合并应按照《上市公司重大资产重组管理办法》（下称“《重组办法》”）和《上市公司收购管理办法》（下称“《收购办法》”）等规定履行发行股份购买资产和上市公司股份权益变动等相关程序，包括吸并双方的董事会、股东大会程序，以及交易所对上市公司合并申请的审核、证监会注册等程序。

在上市公司吸收合并中，需关注吸并双方上市公司的债权人程序和债务继承，以及被合并方资质承继、资产和业务转移并人员变更等重点问题和相应程序。

就债权人程序和债务继承而言，合并时，债权人依《公司法》有权要求吸并各方提前清偿债务或提供相应担保；《重组办法》明确要求重组资产的相关债权债务处理合法。除合并及所涉债权人公告外，针对各自不同债务类型包括：（1）银行类金融机构债务；（2）债券及各类债务工具；（3）经营性债务；（4）其他或有负债等，吸并双方需制定不同的应对方案，及时处理好与债权人的沟通工作。如银行类金融机构债务/债券及各类债务工具，需提前取得银行书面同意、债券持有人会议通过（如适用）等；经营性债务需具体根据业务活动的不同情况，予以提前清偿、取得债权人同意或签署业务转移等协议。

就被合并方资质承继、资产和业务转移并人员变更而言，合并方并非因合并行为当然或自动承继被合并方的业务资质；实践中需逐一审查各项业务资质可变更、承继或重新申请的条件、程序、时间等重要事项，判断并做好应对方案，确保作为存续主体的一方仍然拥有相关资质许可、享有相关税收优惠及政策支持，保障相关业务稳定过渡，业务活动可持续且合法合规。根据合并后的管理和运营安排，合并方可通过新设分公司、子公司等方式承接被合并方相关资质、资产、业务、人员等。

2. 换股价格和现金选择权定价

上市公司间换股吸收合并，双方换股价格应按照《重组办法》项下发行股份购买资产的规定执行，通常合并双方将各自选择相同的换股基准日的股价作为换股价格基础，对于市价偏低的上市公司，可能会考虑一定溢价。

相关法律法规及案例显示，现金选择权涉及股东范围为“异议股东”或“全体股东”；现金选择权的提供主体通常为上市公司、控股股东或其关联方、财务顾问或其他第三方；现金选择权定价，合并方参考发行股票的价格、被合并方参考换股价格，实务中为鼓励换股，对现金选择设置折扣的方式通常为换股价格的80%~90%。

现有公告案例显示，2021年至今，A股公司间吸收合并共7例（成功5例、失败2例），合并双方的换股价格、异议股东现金选择权定价的情况如下：

（1）成功案例

（2）失败案例

上述成功案例均为同一控制下的上市公司吸收合并暨关联交易，且均为国有控股上市公司；为产业并购整合等目的发起的对第三方上市公司换股吸收合并案仍较为罕见。A股上市公司间基于产业并购整合等目的进行的股份协议转让、非公开发行、控股权收购等案例近年来呈现增加，但非同一控制下的上市公司间吸收合并，因上市公司内外部各种原因，在近年来实务中仍无成功案例。

四、要约收购退市

要约收购退市方式是指上市公司股东、或第三方发出以终止股票上市为目的的全面或部分要约，通过其股本总额、股权分布等发生变化，导致上市公司因不再符合上市条件而退市。

1. 主要程序

要约收购主要应按照《收购办法》等相关规定履行要约收购程序，通常无需上市公司股东大会程序：

2. 要约收购的定价原则

《收购办法》规定，要约收购价格不低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格，或提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值。

现有公告案例显示，2006年至今，A股私有化要约实现退市的5个案例项下要约收购价格及支付方式等相关情况如下：

需指出的是，随着2024年7月1日新公司法的实施，其中简易合并制度的落地，可以彻底解决过往实践中要约收购后剩余小股东的存续股份问题。收购人可以通过要约收购取得目标上市公司90%以上的股份、目标公司将因不满足股权分布条件而退市后，继续根据新公司法第二百一十九条发起简易合并，从而实现对A股上市公司的完全私有化。

五、主动退市，退一步或海阔天空

世间万事皆多变，企业发展亦无常，或外因、或内因，两者相织，互生影响。导致上市公司困境的原因各有各的不同，主要表现大体几类：技术和产品落后、市场占有率严重下滑、经营连续亏损、重大治理缺陷，等等。叠加证券市场运行机制和监管规则给厄境企业施加的严酷且巨大的压力，化解危机、解决难题的方式方法非常有限。并且，在成熟的证券市场，上市公司的壳资源大幅贬值，“借壳”交易严格比照IPO。

随着证监会2024年2月并购重组座谈会表态“支持上市公司（包括非同一控制下的上市公司）之间的吸收合并，进一步拓宽多元化退出渠道”，主动退市，尤其上市公司间吸收合并、要约收购等交易式主动退市，或将逐步呈现新的实践案例、先例。

主动退市，具有强制退市所不具备的一些积极效果。如，无须进入退市整理期，避免中小股东在退市整理期期间或其后大批无序逃离，使股价产生巨大负面效应；而主动退市公司基于现金选择权等中小投资者保护措施的执行，退市期间及退市后股价相对平稳。

又如，主动退市公司的监管信披等负担相对减少，可为上市公司及其控股股东、实际控制人等主体应对、化解因重大不利事项引发的舆情风险、投资者关系等问题争取更多时间和空间。

还如，由相关方在主动退市过程中提供现金选择权，对中小股东而言，其有权选择向特定对象出售股份，是一项现金退出和保护机制；现金选择权提供者需承担成本，但有利于缓解上市公司资金压力。

“北冥有鱼，其名为鲲。鲲之大，不知其几千里也；化而为鸟，其名为鹏。鹏之背，不知其几千里也；怒而飞，其翼若垂天之云。”。上市公司主动退市后，或显更多空间、时间等不同维度，可转换机制，通过重组、改革等举措实现新的发展机遇，焕发新的动能和活力，退一步或翼展新生、海阔天空。

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