自愿退市与强制退市

1. 自愿退市

上市公司的维持成本很高，以美国的上市公司为例，年度成本可能需要二三百万美元，并且上市公司的定期披露也会分散管理层的管理精力并将承担随之而来的法律责任。因此，考虑到成本和行政负担或其他可能的因素，有些上市公司会选择自愿退市。

退市和私有化是两个近似但又不同的概念，两者的核心都是要终止公司的上市地位并终止信息披露义务，两者的区别在于是否将公众股东的股份收回来（cash out public shareholders）。此外，摘牌和退市是两个概念，摘牌只是其证券不再在交易所挂牌交易，摘牌后仍然是一个公众公司，仍然要继续履行作为公众公司的信息披露义务。公司想要完成退市，必须完成取消注册（deregistration），只有取消注册后，其信息披露义务才能终止（或中止）[1]。

2. 强制摘牌

各证券交易所都要求挂牌的上市公司要满足持续挂牌的条件。如果一家上市公司不能满足持续挂牌条件（在某些情形下存在补正的机会），则该上市公司可能被强制摘牌。

（1）纽约证券交易所持续挂牌财务性标准

当发生下列情形时，公司股份可能由于不满足纽约证券交易所的持续挂牌标准而被强制摘牌：

• 股东总人数少于400人；
• 除去公司董事、高管及其家属等持有的股份后，其他公众持有的股份总数少于60万股；
• 股东总数少于1200人且近12个月以来该股平均月交易量少于10万股/月；
• 该股连续30个交易日全球总市值及股东总权益低于5000万美元；
• 该股连续30个交易日平均收盘价格低于1美元，且自收到相应通知后未能及时补正。

（2）NASDAQ持续挂牌财务性标准

纳斯达克是一个多层级证券交易市场，纳斯达克规则（NASDAQ Stock Market LLC   Rules）针对三个不同层级的市场分别规定了持续挂牌标准。对于挂牌在纳斯达克全球市场（Nasdaq Global Market）及全球精选市场（Nasdaq Global Select Market）的公司而言，需要满足下列三组持续挂牌标准之一：

表1

其次，对于挂牌在纳斯达克资本市场（Nasdaq Capital Market）的公司而言，需要满足下列三组持续挂牌要求之一：

表2

（3）其他持续挂牌标准

除以上财务性指标外，当交易所认定公司运营存在下列情形时，公司也可能被交易所强制摘牌：

• 经营存在显著困难时：如发生资产或经营范围显著缩减，破产清算，公司盈利不佳，缺乏持续性运营能力等情形；
• 缺乏流通性：如公司规模小且股权集中，公司股票的SEC登记失效，纽交所认为该股已失去交易价值或是公司对挂牌的所有流通股进行回购（re- demption）、退股（retirement）；以及
• 公司与美国资本市场缺乏足够的联系。

此外，当公司存在特定违规行为时，也可能被交易所强制摘牌，主要包括：

• 违反上市协议；
• 经营有违公共利益；
• 高管董事等特定人士曾经或正在进行违法违规行为；
• 未征集股东代理表决权（proxy solicitation）；根据美国证券法，征集代理表决权要求上市公司在股东会召开前，公开向股东提供载有待表决事项的表决权征集声明（proxy statement）以及股东委托书（proxy card）；
• 未及时缴纳交易所的应缴纳费用；
• 违反交易所公司治理要求，如未能维持合规的审计委员会（Audit Com- mittee）；以及
• 违反交易所信息披露要求，如未能如实提供法定披露或交易所征询事项，以及未能有效披露财报，或披露不真实、不可靠。

（4）《外国公司问责法案》引入的额外披露要求

另外，近来多家中概股公司被美国证监会依据《外国公司问责法案》列入待退市名单引发了极大的市场关注，并造成了对中概股股价的较大冲击。截至 2022年 5 月 30 日，已有 148 家中概股公司先后被列入了预摘牌名单（其中 128 家已进入确定摘除名单）。《外国公司问责法案》规定，如果一家证券发行人的年度审计报告是由一家在外国的会计师事务所出具，并且美国上市公司会计监管委员会（PCAOB）因为该外国政府的立场导致其无法对该会计师事务所进行或者无法完全地进行检查或调查，则美国证监会将识别该证券发行人，并列入识别发行人名单（identified issuer list）。被列入识别发行人名单将带来两个后果：

• 额外的披露要求，发行人将被要求披露其不被该外国政府拥有或者控制，并披露审计师的安排和该外国政府在发行人中所持的股份和影响（包括发行人或者其中国运营实体董事会成员的中国共产党党员身份和公司章程是否提及中国共产党）；
• 如果连续三年被列入识别发行人名单，则美国证监会将禁止该发行人的股票在美国证券市场进行交易。

以上披露要求是自被列入清单开始的，而被责令退市则有三年的等待期。如果发行人的股票被禁止交易后，可以将审计师更换为可被 PCAOB 检查的审计师，则该发行人的股票可恢复交易；但如果在恢复交易后，再次出现 PCAOB 不能检查的年度，则第二次禁止交易将维持至少 5 年的时间。

被纳入识别发行人名单的公司将有 15 个工作日向美国证监会提出抗辩，并提供相关证据。但是，因为中国法律不允许审计师事务所向 PCAOB 提供审计底稿，这一问题在不少公司层面暂时很难解决。在此情况下，存在两个可能的解决路径：一是依赖于双方政府层面的谈判去解决目前的政策冲突；二是更换审计师。我们注意到，百济神州于 2022 年 3 月 25 日发布公告称，已经将审计师从安永中国更换为安永波士顿，因此将符合美国证监会的要求。但不是所有中概股公司都能做到这一点。将主要审计师更换成美国的审计师通常要求公司将管理重心转移到美国才可以。

2022 年 4 月 2 日，中国证监会协同相关部门发布了《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》，明确了跨境监管合作的方式，不再要求“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”。该征求意见稿为解决中美监管法律和政策的冲突并避免中概股在三年后被责令退市提供了可能的解决路径。近期，我们关注到中美之间正在就该问题进行接触和磋商，期待在不久的将来双方可以找到一条解决之路。