美国对外投资审查规则尘埃落定，深刻改变国际投资生态

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2024年10月28日，美国财政部正式发布了基于第14105号总统行政令——《关于解决美国对受关注国家的特定国家安全技术和产品投资的行政令》（“E.O.14105”）的最终规则“关于美国在受关注国家投资有关国家安全技术和产品的规定”（“最终规则”）。相关最终规则将于2025年1月2日生效。自2023年8月9日拜登政府正式发布E.O.14105后，经过一年多紧锣密鼓的准备，美国政府最终完成了对外投资审查的基本立法工作，进入全面实施阶段。从内容上来看，最终规则基本保留了3个多月前美国财政部所发布的拟议规则（“NPRM”）的主要内容，仅进行了部分条款的调整和细化。但是，正如我们在过去一年多时间内所多次提示的那样，新的对外投资审查机制将对半导体、量子计算和人工智能（“AI”）等关键领域的投融资活动带来深远影响，全面改变相关的投资业态。在此，我们结合本次最终规则的调整内容和相关业务场景，以及我们所了解的后续立法动态，就相关外国投资审查机制在未来实施中的注意要点进行展望，希望能对大家有所帮助。

一、重要修订盘点

如前所述，最终规则延续了今年8月发布的NPRM的主要内容，其监管逻辑、体例结构、主要内容相较NPRM并无重大变化，因此关于最终规则的主要内容，大家可以参考我们之前发表的文章《美国对外投资审查新规详解，深刻理解投资业态改变》、《八个问题详解美国对外投资审查细则，投资者需直面大变局》中的相关解读，在此我们不再赘述。

美国对外投资审查新规监管体系简图

与此同时，本次最终规则在一些细节方面，基于业界所提评议对NPRM进行了一系列细化和澄清，以确保相关规定能够切实落地执行。

（一）完善受管辖外国实体/受关注国家实体标准

在NPRM中，美国财政部设立了迄今为止最为广泛的受管辖外国实体和受关注国家实体的标准，基于实质重于形式原则，以杜绝任何通过各种协议和股权架构安排以规避对外投资审查机制监管的情形。对此，在针对NPRM的评议中，业界提出了一系列问题，包括诸如投资人难以计算源于受关注国家的收入、界定相关受关注国家实体“参与”受管辖活动的标准不够清晰等。对此，美国财政部分别作出以下回应：

首先，关于受关注国家实体参与受管辖活动的标准，特别是部分业界评议所提到的标的公司本身从事受管辖活动与标的公司员工参与受管辖活动（但公司管理层对此不知情）两种情形是否都会导致相关实体被视为受管辖外国实体一事，美国财政部表示其并不打算对相关术语进行调整，而是要求投资人自身基于“合理勤勉的询问”（reasonable and diligent inquiry）来进行判断；

其次，对于诸多针对31 CFR 850.209 (a)(2)节下有关财务尽调存在较大难度的评议意见，美国财政部最终决定对31 CFR 850.209(a)(2)节进行相应调整，新设了5万美元的财务指标线以降低投资者的尽调负担、避免将无实际性财务价值的投资也涵盖在内。具体而言，在计算50%的财务指标阈值线时，仅需考量存在较大财务影响的相关主体。举例来说，如果某一投资标的持有某参与受管辖活动的受关注国家实体的董事会席位，并且该受关注国家实体为投资标的最近一年的收入贡献了10万美元，那么这10万美元的收入贡献将在判断是否达到50%阈值时作为分子纳入计算。然而，如果一个投资标的持有某参与受管辖活动的受关注国家实体的董事会席位，而该受关注国家实体为投资目标最近一年的收入贡献了25,000美元，那么这25,000美元的收入贡献将在判断是否达到50%阈值时不作为分子纳入计算。相关计算的简要逻辑如下图所示：

同时，与NPRM中的相关规定一致，对于财务指标线的评估将把收入、净收入、资本支出和运营支出作为不同的维度分别讨论，独立评估。例如，如果投资目标公司持有一家从事受管辖活动的受关注国家实体的董事会席位，而该从事受管辖活动的受关注国家实体在最近一年为投资目标公司贡献了25,000美元的收入，并在最近一年使投资目标公司发生了10万美元的资本支出，则该从事受管辖活动的受关注国家实体贡献的25,000美元的收入不根据31 CFR第850.209(a)(2)(i)节纳入计算，但该从事受管辖活动的受关注国家实体使投资目标公司发生的10万美元的资本支出收入将根据31 CFR 850.209(a)(2)(iii)节纳入计算。

通过设定财务指标门槛，美国财政部理解可以大幅降低投资人在对受关注国家境外主体进行投资时的尽调义务。此外，为了进一步明确相关财务指标的计算标准量化方式，美国财政部在31 CFR 850.209(b)节中增加了第(2)小节，并为31 CFR 850.209节配备了相关注释来说明计算的相关依据：

• 财务指标的计算应当基于最近年度的审计财务报表；
• 在没有审计财务报表的情况下，依次使用未经审计财务报表、独立评估及诚信估计；
• 在确定受管辖外国实体时，其中所提及的收入、净收入、资本支出或运营支出等财务指标指的是总额，即在确定50%计算的分母时，不用减去归因于某主体A、但归因金额少于5万美元（或相当金额）的部分。如果金额不是以美元计价，应以财政部网站上公布的最新汇率为准。

（二）调整例外交易和受管辖交易范围

作为NPRM公布后最受争议的部分之一，例外交易和受管辖交易部分条款也是美国财政部在最终规则中重点调整和修订的章节。原在NPRM中对于有限合伙人参与投资基金的例外情形所预设的两种情形均在评议中被认为过于苛刻，无论是要求有限合伙人仅能作为纯消极投资人还是将出资金额限制在100万美元以下的要求，在实际投资中对大型或机构投资人而言均难以实现。对此，基于相关事项的一系列评议的反馈意见，美国财政部在最终规则中最终选择了以投资限额作为基础的基金投资豁免机制，并适当上浮投资限额，此外，对于超额投资，则设置了资金用途防火墙，作为例外交易的适用前提。根据最终版的31 CFR 850.501(a)(iii)节规定，以下两种情形的基金投资将被视为例外交易：

• 有限合伙人或同等身份人士的承诺资本不超过200万美元，且该金额是基金任何投资工具和共同投资工具的总和；或者
• 该有限合伙人或同等身份的投资者已获得具有约束力的合同保证，确保其在基金中的资本不会被用于从事若由美国人进行则会被视为禁止交易或须申报交易的活动。

除针对基金投资外，最终规则中还在31 CFR 850.501(a)(1)(iv)节增加了衍生工具投资例外，只要相关衍生工具不赋予任何收购股权的权利、与股权相关的权利，或任何属于受管辖外国实体资产的权利，则针对相关衍生工具的投资同样将被视为例外交易。总体而言，关于基金投资和衍生工具投资的例外调整均体现了美国财政部平衡投资实践与管控要求的努力。

在例外交易中另一个重要的调整在于将员工持股计划和期权纳入了例外交易范围。在NPRM中并未涉及关于员工持股计划和期权的相关界定问题，在本次最终规则所公示的评议中，美国财政部也未提及关于员工持股计划的相关评议内容，但根据我们的了解，在NPRM评议期内，有诸多业者就员工持股计划和期权的性质问题向美国财政部进行了说明和澄清，表明其性质应被视为员工薪酬而非投资。在最终规则中，美国财政部通过新设了31 CFR 850.501(f)节中明确了期权属于例外交易，可以视为美国财政部最终接受了相关意见和主张。这也意味着对外投资审查机制未来不会对在中国半导体、AI、量子计算等特定行业中工作的美籍和持有美国绿卡的员工参与公司员工持股计划和期权分配造成障碍。

经过以上一系列调整，在最终规则中最后确认的例外交易为以下十类：

• 美国人在公开证券市场的投资；
• 美国人投资注册投资公司（如指数基金、公共基金、交易所交易基金）发行的证券；
• 前述美国人作为有限合伙人在私募基金、集合投资基金中进行有限程度的投资；
• 前述美国人在衍生工具的投资；
• 整体收购：美国人全额收购所有受关注国家实体持有的该实体的股权或其他权益从而使该实体在收购后不再构成受关注国家实体的交易；
• 公司内部交易：美国母公司与被其控制的受控外国实体之间支持非受管辖活动的业务，或维持受控外国实体在2025年1月2日之前从事的受管辖活动的相关交易；
• 履行美国人在2025年1月2日前做出的具有约束力、不可撤回的资本承诺的相关交易；
• 银团债务融资：美国人在涉及贷款或类似融资安排的违约或其他情况下获得受管辖外国实体的表决权，并且银团中的美国人贷款人不能自己对债务人采取任何行动、在银团中发挥消极作用；
• 个人接受员工期权和股权，以及进行股权和期权行权相关的交易；以及
• 国家安全：根据31 CFR 850.501(g)节规定，如果交易涉及美国之外的国家或地区的实体并与解决该国家或地区由对外投资引起的国家安全问题有关，该交易可能被列为例外交易。

在进一步明确例外交易之外，美国财政部也同时对受管辖交易进行了进一步明确。首先，最终规则维持了NPRM所设定的六类受管辖交易，即：股权收购类、提供债务融资类、或有股权转为股权类、资产增长类、合资类或集合投资基金类。但对相关措辞进行了部分调整如下：

• 对股权投资类交易：最终规则删除了NPRM中关于涉及“或等同于股权或或有股权的权益”的描述；
• 对债务融资类交易：最终规则新增了使美国人拥有“其他具有股权投资特征但不属于典型贷款的可比财务或治理权利”这一情形；以及
• 对或有股权转为股权类交易：最终规则新增了时间条件，即美国人于或有股权转为股权之际知晓涉及受管辖外国实体，且该等或有股权应当是该美国人于2025年1月2日或之后取得的。

此外，最终规则新增了两条针对受管辖交易的注释，分别明确：

• 间接受管辖交易包括美国人利用中介机构进行本该属于受管辖交易的交易。然而，就31 CFR 850.210(a)(1)节所规定的受管辖交易而言，当美国人获得风险投资基金、私募股权基金、基金中的基金或其他集合投资基金的有限合伙人或同等权益，且该基金随后获得受管辖外国实体的股权或或有股权时，则该美国人不被视为获得了受管辖外国实体的间接股权或或有股权。但是需注意，美国人收购非美国人风险投资基金、私募股权基金、基金中的基金或其他集合投资基金的有限合伙人或等同权益仍可能属于31 CFR 850.210(a)(6)节规定的受管辖交易；
• 以股权作为抵押品的担保贷款或类似债务融资的发行，以及在二级市场上对此类担保债务的收购，均不属于股权收购。然而，抵押品被取消赎回权而债务人占有质押股权的行为属于股权收购；但如果股权是在2025年1月2日之前质押的，或者美国人在发行或收购债务时不知道质押股权属于受管辖外国实体，则此类收购不属于受管辖交易。

（三）明确受限行业范围

在6月的NPRM关于受限行业范围的界定上，美国财政部在AI领域留下了一个关于算力指标的技术敞口，但同时对于AI本身的定义则整合了第14110号总统行政令下关于AI系统和AI的定义，这也意味着对外投资审查机制项下AI行业不仅局限于AI模型本身，也包括了利用AI相关产品、服务和应用的情形。这使得如果基于算力指标的技术标准进行相关投资限制的话，将有大量普通商业运用场景相关主体也被纳入到受限行业范围之内。因此，关于受限AI行业的范围成为NPRM评议的重点之一。在最终规则中，美国财政部在受限行业上，维持了关于半导体和量子计算在NPRM中的标准，但是就AI的相关定义，美国财政部在充分考虑了相关评议反馈意见之后，进行了如下调整：

首先，关于AI系统的书面定义，最终规则仍沿用了NPRM中的定义；其次，对受限AI行业所适用的算力的技术指标，最终规则采用了NPRM中设定的最低的算力阈值标准，即：

但同时，在最终规则中，美国财政部分别在31 CFR 850.217节（需通报交易）和31 CFR 850.224节（受禁止交易）各增加了两个镜像注释，以缩限AI系统的实际适用范围，明确只有当受管辖主体实际从事了AI系统的开发活动才会触发对外投资审查下的禁止交易和通报交易义务，企业内部和非商业应用原则上从受限行业中予以排除（除非该等用途涉及军事最终用途等限制类最终用途）。但是，根据注释，基于第三方AI模型的相关商业运用仍将位于受限行业领域范围内。以市场上常见的AI系统为例，根据最终规则，其相关算力指标基本均会落入需通报交易和受禁止交易范畴：

如相关主体开发等效于该等AI系统的产品，或依赖等效于该等AI系统的产品进行后续开发和商业应用，无论其最终用途为何，也将同步落入需通报交易和受禁止交易领域。因此，最终规则在AI系统限制上对于业界呼声所做的让步实质上非常有限。同时，由于不少AI公司在实践中一般会依托成熟的第三方大模型作为基础进行自身产品开发，但在此过程中其往往会关注相关大模型的应用效果而忽略其在开发中所用的实际算力水平，这对未来的投资活动而言，是个不能忽视的重要隐患。

（四）优化“知晓”标准

美国财政部在对外投资审查机制中所设立的诸多美国人相关义务的适用前提为美国人知晓（knowledge）相关情形时。例如，受管辖交易的定义要求美国人在交易时知晓该交易涉及受管辖外国实体，将导致或计划导致受管辖外国实体的成立（在绿地投资、棕地投资[1]或合资企业投资的情况下），或者将导致或计划导致受关注国家实体（Person of country of concern）参与受管辖交易（在棕地投资的情况下）。在去年美国财政部发布的预约立法通知（ANPRM）中，美国财政部对于知晓仅提供了一个通用版的模糊定义，这导致了业界的巨大反弹，认为充满高度概然性的知晓标准在投资实践中难以落地，可能给投资人在尽调过程中带来过大的负担。因此，在NPRM中，美国财政部对于知晓的定义予以进一步明确化，提出“合理和审慎调查”的标准，并提供了一系列的实施例作为参考，同时明确了相关知晓的评估应在美国人是否在特定时点基于合理及妥当的尽职调查或公开可获得的信息所掌握的特定事实和情形的情况下开展分析，不会将相关时间线无限期延伸。

但从进一步的公众评议来看，业界仍然认为相关标准不够清晰。部分评议希望美国财政部能够提供相关交易审查的“安全港”，即：只要投资人完成特定合规审查举措，便可认定投资人不存在知晓情形。但是，在最终规则的说明中，美国财政部明确拒绝提供此类安全港条款，而再次强调相关审查应当基于每个交易的具体场景和事实（the fact-specific and individualized nature of each transaction）来进行，可参考31 CFR 850.104 (c)节的相关标准进行。不过，美国财政部在最终规则中，还是在31 CFR 850.104节下新增(d)小节，说明知晓的评估将综合基于相关事实和环境的整体情况来进行判断，以进一步强调对于“知晓”认定过程中需要考虑因素的全面性和综合性。

（五）细化投资过程中的合规要求

对外投资审查机制中对于美国人的合规义务除其自身不能开展受限投资以外，也同样限制美国人在知晓的情况下从事开展禁止投资的受管辖交易以及在知晓的情况下指示非美国人开展禁止投资的受管辖交易。就此部分内容，在NPRM中规定，在非美国人组织中担任高级职员、董事，或其他具备执行职责岗位的美国人（如基金经理），有权限以个人或集体形式代表非美国人做出或实质性参与决策，并运用该权限指挥、下令、决定或批准受禁止交易时，即为“在知晓情形下指示一项受禁止交易”（Knowingly directing an otherwise prohibited transaction）。对此，不少评议要求能够对相关指示有更为明确的指引。因此，在最终规则中，美国财政部明确在31 CFR 850.303节中补充了一系列更为详细的标准以供公司在日常经营中参考。具体而言，具有前述决策权限的美国人，如果参与下列活动，将会被视为运用权限“指挥、下令、决定或批准”交易：

• 参与和交易相关的正式批准和决策过程，包括提出投资建议；
• 审阅、修改、评论、批准和签署相关交易文件；以及
• 参与和投资目标（或根据情况，与相关交易对方，如合资伙伴）的谈判。

另外，就需通报交易中美国人需要向美国财政部通报的相关信息而言，美国财政部本次通过对31 CFR 850.405(b)(3)和(9)节的修订也进一步明确了所需材料的范围，新增了关于要求提供包括最终控制人、中间母公司注册地址、营业地点相关的经营信息，也凸显了美国财政部在对外投资审查中同样将采取实质重于形式的原则来进行。

二、即将在新规下重塑的国际投资生态

（一）相关政策的未来展望

作为全球第一部针对特定国别、以国家安全为宗旨的对外投资审查规定，美国的对外投资审查规则具有里程碑式的意义。就美国国内而言，如我们之前所提到的，E.O.14105和现有的对外投资审查规则仅仅是一个开始。在最终规则公布之后，美国多位正在推动国会层面对外投资审查立法的国会议员均对此表示欢迎。众议院外交事务委员会主席Mike Mccaul （R-Texas）表示其还会全力支持众议院议长Mike Johnson （R-La）在本届国会休会前通过对外投资审查立法的计划。而众议院财政委员会主席Patrick McHenry（R-N.C.）在10月25日表示，众议院正在稳步推动相关立法，将Mike Johnson议长所述的对外投资审查立法作为“优先事项”，McHenry正在和其他众议员一起向这个目标努力。目前，在众议院，除McHenry、Mike Johnson外，其他核心议员，包括Mike Mccaul、中共特设委员会主席John Moolenaar（R-Mich）及财政委员会和外交事务委员会成员Andy Barr（R-Ky）和French Hill（R-Ark），均是推动相关立法的核心成员。当然，从立法倾向性上说，各位议员仍存在分歧，例如McHenry和Barr更倾向于将投资限制集中在特定企业上，而以Mike McCaul为代表的议员则更主张以技术行业作为投资限制的维度。

目前，国会关于对外投资审查立法的底本是由参议员John Cornyn（R-Texas）和Bob Casey（D-Pa）提出的《2025年国防授权法》参院版修正案（S. Amdt. 3290）中的相关内容，要求在现有E.O.14105的基础上，将相关对外投资审查的限制范围进一步扩充到高超声速、量子信息科技、卫星通信和激光雷达遥感技术等相关领域。该版本在众议院仍面临McHenry等人的反对。但在接下来的两个月内，预计国会仍会基于该版本进行激烈讨论，并且不排除最终通过的版本会更加严厉的可能，甚至存在将相关投资限制范围扩展至二级市场交易的风险。

与此同时，美国的对外投资审查机制也对其他国家和地区开展相关立法起到了带动作用。欧盟在今年1月24日也发布了其拟建立对外投资审查机制的白皮书，计划建立其自身的对外投资审查机制以消除在新兴和敏感技术领域关于对外投资审查与两用物项出口管制的鸿沟。白皮书也同时公布了欧盟关于对外投资审查机制的立法时间表：

而在2024年7月23日，欧盟正式公布了关于相关立法的摘要报告，目前可能考虑的限制投资行业范围包括半导体、量子计算、AI和生物技术，与目前美国对外投资审查的关注领域高度重合，同时其关注的投资形式则为收购、合并、资产转让、绿地投资、合资以及风险投资六类形式，也基本和美国的对外投资审查关注类型一致。作为全球最为重要的两个资本输出地，一旦欧盟与美国在对外投资审查机制上达成联动，势必会对全球投资格局造成极大的影响。

（二）企业需要直面投资生态大变局

在上述政策趋势影响之下，现在国际贸易供应链上的脱钩态势将势必进一步蔓延到投资领域。因此，不论对创始人还是投资机构而言，在投资领域进行前瞻性的风险评估和架构设计将变得越来越重要。

例如，对诸如半导体、AI和量子计算等敏感行业领域的创始人而言，可能在创业伊始就需要认真考虑企业未来的市场和投资伙伴所在。根据31 CFR 850.221 (a)节的规定，在美留学的中国公民毕业后即使在美国境内创业，在没有获得美国绿卡或美国国籍的情况下，其仍会被视为受关注国家实体；只要涉及受限领域，美国风投基金对其的投资就会受到对外投资审查规则的相关限制。与此同时，如果其希望引进美国以外区域的投资基金的支持，那么如果创业地点位于美国，又有可能触发美国海外投资委员会（CFIUS）下对于外国投资审查的相关规制。同时，需要特别提示的是，从个人角度而言，为了获取投资，故意设计架构以掩盖实际控制人的做法不论在对外投资审查规则还是在外国投资审查规则下均存在极为严重的法律风险，甚至可能触发刑事责任。因此，对于有创业计划的创始人而言，如何结合自身情况和希望拓展的业务方向，审慎评估创业计划以及可以合作的天使投资人将成为一个非常重要的课题，一定要慎之又慎。

而对于投资人而言，同样也会面临在募资来源和使用、项目评估和管理上一系列全新的合规挑战。虽然最终规则对于投资人的知晓义务予以了些许澄清，但是，并没有实质上解决尽调义务边界模糊的问题。我们相信，如何进行妥善的尽调以便提前发现问题、但又不至于使得相关尽调成为过高的负担，也将在未来很长一段时间内困扰投资人。

在此情况下，我们建议创始人和投资人可以从以下方面进行预先防范：

• 对于创始人而言，需要充分评估并知晓自身所拥有的技术和产品特点、未来的主要市场，可能需要从一开始做好业务隔离甚至业务“一边倒”的准备，并据此从个人身份、企业设立地点等方面着手进行配套的商业规划；
• 对于投资人而言，如我们之前所多次强调的，应当尽快建立一套投前、投中和投后的风险识别和管控机制，并将之流程化和书面化。同时，对于管理运营的资金池，也应当做好不同区域资金的隔离，以便于在不同的投资项目上建立资金防火墙；
• 最后，无论是创始人还是投资人，都应当更加关注后续在地缘政治博弈下的政策变化情况，并实时根据相关政策进展，对既有业务的风险进行评估，并做好相应的调整。

结语

相信大家也已经意识到，美国对外投资审查规则的落地其实只是刚刚拉开了国际贸易脱钩向投资领域蔓延的序幕，地缘政治对商业活动的影响在未来几年将越来越明显。我们会持续关注相关政策变化的最新进展，并在第一时间进行解读以与大家分享。

感谢实习生李明彧、欧庆、王克非对本文作出的贡献。

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