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重整投资的趋势、挑战和未来

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在经济下行的时候,原来一些质地不错的企业也会陷入困境。对于困境企业而言,通过破产重整焕发生机,也许是最后一根救命稻草;对于投资人而言,未来真正的赚钱机会,也将出现在更多、更复杂的破产重整项目中。今天,我想跟大家谈谈破产重整投资的趋势、挑战与未来。

一、重整投资的趋势

首先,我们来谈谈重整投资已经展现出的四个变化趋势。

第一个趋势,是从被动投资到主动投资。

什么是被动投资?以往一些破产项目中的重整投资人,往往本身就是破产企业的债权人,他们随着陷入危机的破产企业一起被困在了“水中”,不得不通过参与重整投资寻求最后的“上岸”机会,比较典型的就是一些作为困境企业债权人的AMC公司。

什么是主动投资?这几年里,逐渐有一些“岸上的人”也瞄准了重整投资领域。“岸上的人”,是与困境企业没有关系的外部投资人,他们没有受到困境企业的牵连,而是将重整投资视作一个宝贵的商业机会,主动参与其中。这样的“岸上投资人”,既包括产业投资人,也包括财务投资人。

举两个例子。比如某个号称“最牛校企”的大型集团,尽管因为债券违约而陷入危机,但它仍然是外部投资人眼中的香饽饽,大家都想对它进行重整投资以分得一杯羹。这个企业,光是选拔重整投资人就选了足足十个月。还有某个知名芯片企业,在2021年进入破产重整程序后,它通过公开招募战略投资人,引入了600亿重整资金——多个外部投资人搭建了一个联合体平台,直接收购了这个企业百分之百的股权。在这两个例子中,困境企业的重整投资人,都是因为看中重整项目的商业价值,而主动参与其中的“岸上投资人”。

第二个趋势,是从偶然性投资到经常性投资。

这几年里,无论是AMC公司,还是一些其他的投资人,逐渐把重整投资从偶然性项目变成了经常性项目。比如某家知名地方资管企业,它并非像一些投资人一样,偶尔投资一个重整项目玩一玩,而是参与到了一系列知名企业的重整项目中,有时候是担任重整企业的管理人,有时候是重整企业的财务投资人,逐渐把重整投资变成了企业本身的一条主线业务。越来越多“经常性投资人”的出现,就是重整投资市场逐渐走向成熟的标志。

第三个趋势,是从短期投资到长期投资。

短期投资,往往都是以快速套现为目的的短平快式投资。以往的很多重整项目,投资人都是抱着这样的心态参与其中的。但现在却有投资人愿意把重整项目作为一个长期性的投资——虽然这家企业当下陷入困境了,但它身处朝阳行业,或能通过重整剥离不良业务,这便能让投资人看到它长期发展的潜力。比如江苏有家企业计划重整后运营几年,等到利润达标了再上市,投资人看好它,几十亿的资金投进去了,退出时间也放在几年后。

第四个趋势,是从单点投资到产业投资。

什么叫产业投资?有些企业,作为产业投资人,通过入主同领域的困境企业来实现自身产业整合。比如某个从事光伏产业的知名集团,它在2014年时通过参与某个主营光伏电池组件业务的A股上市企业的重整,将这个企业纳入了自己的架构下;在这之后,它进一步在集团内部进行了核心资产调配,原有的两家香港上市公司,一家深耕硅类相关的化工领域,一家主营光伏电站,通过重整收入的A股上市公司,主营硅片和其他电池组件的制造;2018年,它再次通过重整投资的方式将另一家A股上市公司收入麾下,进一步完善了集团在光伏领域的产业布局。

二、重整投资的挑战

当然,在新兴商业机会之余,我们也必须看到重整投资面临的一些挑战。

一个老问题是,目前法院对破产重整案件的受理比例仍然不太理想;又如,真正的专业化主力破产投资人,包括大型的秃鹫基金,尚未出现。此外,我们想要再提出两点时常被忽略的问题:

第一点,是破产重整投资中存在的信息不对称。

一方面,是困境企业与投资人间的信息不对称。企业在重整过程中可能采取自行管理的模式,即使在管理人的监督之下,自行管理的企业也很难心甘情愿地将自身情况悉数披露,这就导致投资人能够掌握的企业信息比较有限;

另一方面,是投资人与企业所在地政府间的信息不对称。地方政府在重整程序中的地位有些微妙。以往,政府可能是直接下场踢球的运动员,直接出钱帮当地企业做重整,但这种做法在当下已经十分少见了。相比之下,现在的政府更可能是裁判员或啦啦队,要么对企业在重整中的各个动作进行监督,要么精神上支持本地企业起死复生,但很难有什么实质性投入。显然,政府的支持,无论是对企业顺利走完重整程序,还是重整结束后的未来发展,都有很大的影响。对于投资人而言,切不能贸然投资,须得看清楚地方政府的态度,但对于政府承诺给出的一些支持性政策,也须得看看它是否存在不确定性。如果有不确定性,它只能是锦上添花的因素,但不能成为投资与否的决定性因素。

第二点,是重整项目的个案性非常强。

对于有些投资人而言,可能因为一个偶然的时机碰上了好项目,投资了不错的困境企业,大赚一笔。但当它试图复制成功的经验,并再次进行一模一样的投资时,却遭到了滑铁卢。这是因为陷入困境的企业各有不同,投资破产重整项目,并无绝对通用的经验。因此,对于投资人而言,借助专业团队参与重整项目,实现从“碰运气”到“讲专业”的思路转变就尤为重要。比如一个专业的、经验丰富的第三方机构,可以对投资人起到全程协助的作用,从帮助投资人判断下手时机、与各方谈判,到制定合理的重整计划,助力投资人赢得重整投资人的招募,再到设计具体的交易结构与条款,凭借专业的知识与团队、丰富的理论与实操经验、出众的操作能力,助力投资人应对每一次纷繁复杂的重整投资。

三、重整投资的未来展望

最后,让我们来聊聊对重整投资的未来展望。

第一,我们预计未来会有更多针对困境企业的联合投资。事实上,多个投资人组建的联合体投资已经比较常见了,毕竟一个大型重整项目动辄几百上千亿,这样的盘子不是寥寥几个投资人就能吃下的。但成熟的重整市场上,投资人有时还会和困境企业的股东或管理层联合进行收购,这样的实践目前在中国还比较少见。未来,这类联合收购会更多涌现,因为这能最大程度减少投资人与困境企业间的信息不对称。

第二,我们预计未来对于有意向参与重整项目的投资人而言,将有更多、更宽的融资渠道。目前,只有少量AMC机构愿意借钱给投资人投资重整项目,但随着重整市场逐渐成熟,相信也会有更多融资机构愿意入局。毕竟,投资重整项目,钱很重要,这么大的资金量,光靠投资人自己的钱,经常会太吃力。

第三,我们预计困境企业会更早进入重整阶段。这几年来的一个新兴趋势是“预重整”,它不是法院直接启动破产程序,而是困境企业早早意识到了重整的必要性,而且已经和投资人就这笔买卖达成了一致,双方带着重整方案找到法院,法院再正式启动重整程序。对于陷入困境的企业来说,与其苦苦挣扎到最后关头,自由落体式地“灰飞烟灭”,更早地引入战略投资人以进入重整程序更可能成为恢复生机的良药。

第四,我们预计二次重整实践将会出现。目前,国内的企业至多经历一次破产程序,但随着破产重整实践愈发丰富,对于经历过一次重整但又再次陷入危机的企业,继续通过二次重整“续命”也将成为具有可操作性的选择。

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