TMT投资实践：投资人类型及不同关注点

作者：胡耀华张瑞睿

TMT0909111

前言

在投融资交易中，创始人需要考虑什么样的融资最适合，投资人需要考虑投资什么样的公司能带来自己期待的回报。因此，创始人需要了解各种类型投资人的不同关注点，以便于在融资交易中抓大放小，提高交易效率。本文将分析不同投资人在投资时的关注要点，并分享相关的案例，以期给各位投资人及创始人一些启发。

一、投资人类型概述

(一) 产业投资人 vs 财务投资人

按照投资目的，投资人可以分为产业投资人和财务投资人。产业投资人和财务投资人的比较请见下表：

	产业投资人	财务投资人
投资人组织架构	（集团）公司或其关联方	基金公司或有限合伙基金
投资人所处行业	与目标公司业务相关行业	金融业
投资根本目的	延伸、整合产业链	实现经济回报
是否谋求控制权	可能性较大	可能性较小
一票否决权侧重点	侧重于目标公司业务及竞争关系管理方面	侧重于对目标公司财务支出和投资人优先权方面的细致要求
可能对目标公司产生的积极作用	为目标公司业务发展、管理等方面提供经验成为产业投资人产业链的一部分，提高目标公司技术水平和营收	解决目标公司资金需求帮助目标公司招募高管，为目标公司物色人才完善目标公司治理结构，督促目标公司合规经营
可能给目标公司带来的风险	可能谋求目标公司控制权深度介入目标公司业务，可能与目标公司出现利益冲突与目标公司在业务上存在潜在竞争关系	一般有严格的上市时间要求对赌/回购和经济性优先权可能对创始人和目标公司造成压力

(二) 早期投资人 vs 中后期投资人

按照公司融资阶段，投资人可以分为早期投资人和中后期投资人。早期投资人主要指在公司种子轮、天使轮和A轮融资时引进的投资人，中后期投资人主要指公司B轮至Pre-IPO融资时引进的投资人。为避免创始人股权在数轮融资中被过度稀释，我们建议创始人参考我们此前的文章《TMT投资实践（七）—初创新经济公司如何分配股权》，对每轮融资的时机、额度、稀释股权比例等事宜进行长远规划。

二、投资人关注点介绍

(一) 产业投资人关注点

如上文所述，产业投资人投资的根本目的是延伸、整合产业链。为实现前述目的，产业投资人在投资时会重点关注以下方面：

关注要点	关注要点分析	案例
业务合作	通过投资锁定与目标公司的合作机会	某互联网巨头投资某视频网站后，与后者签订主业务合作协议。双方在人工智能、云计算服务等领域内展开合作，并在合作领域内将对方视为最惠战略合作伙伴。
技术合作	保证IP权属稳定性重视目标公司IP归属安排及保密措施就IP等技术成果获得优先购买、独家代理等特殊权利	2020年，某跨国药企以2亿美元投资某创新型生物制药公司并获得后者研发的抗癌类新药在中国大陆地区的独家商业化权利。
竞争关系管理	防止竞争对手取得目标公司股权防止竞争对手与目标公司进行合作	2018年，互联网巨头A以30亿元人民币战略入股大型游戏公司B，取得A公司就B公司自有新游戏享有的独家优先合作权，以及对B公司将S级游戏授权A公司竞争对手的否决权。
持续增资 & 并购权	产业投资人有权认购目标公司全部新增注册资本产业投资人有权优先购买目标公司股东全部转让股权产业投资人将来有权并购目标公司	2013年，互联网公司A投资取得互联网公司B36.5%股权；2017年，公司B美股上市时，公司A占股38.7%；2020年，公司A宣布收购公司B。
获取重要资质	目标公司拥有与产业投资人业务相关的重要资质重要资质一般指申请难度较大的稀缺资质	2021年，某车企以2.5亿元人民币收购某测绘公司，获得了稀缺的导航电子地图制作甲级测绘资质，为该车企研发高精地图和高阶自动驾驶功能提供了便利。
投后管理	业务交流委派董事等管理人员，便于投后管理监控重大风险	国内很多著名产业投资人都设置相当规模的投后管理部门对目标公司进行持续地投后管理。
重大方向控制权	控制目标公司业务方向控制目标公司引入产业投资人竞争对手	根据我们的项目经验，产业投资人在投资时往往要求对目标公司改变业务方向和引入产业投资人竞争对手的一票否决权。
创始人离任安排	更关注创始人退出后（而非在职时）的竞业限制产业投资人享有对创始人全部转股的优先购买权	/

(二) 财务投资人关注点

如上文所述，财务投资人投资的根本目的是在适当的时机退出目标公司以取得财务回报。为实现前述目的，早期财务投资人和中后期财务投资人侧重的关注点存在差异。

1. 早期财务投资人

公司早期融资时，业务刚起步甚至只有业务蓝图并未开展实际业务，公司没有足够的业务数据供早期财务投资人参考。早期投资本质上是对人（创始团队）的投资（该投资逻辑也基本适用于早期产业投资人）。

2012年，天使投资人A看好创业者B，支持B进军共享打车软件领域，投资70万元人民币取得了B所在公司50%股权。并且，A表示不会过多地干涉公司的经营发展。"放手给CEO"是他的投资原则[6]。

因此，在谈判中，早期财务投资人特别关注的是绑定创始团队。早期财务投资人的惯常要求以及我们对创始人的建议如下：

早期财务投资人惯常要求	对创始人的建议
未经投资人同意，创始人不得进行股权转让	创始人争取可以自由转让一定数量的股权（例如投资后2%的股权）
创始人持有的股权应锁定4年，每年兑现25%	争取股权锁定限制只适用于创始人持有的部分股权（例如50%）争取锁定股权按月兑现（第一年除外），而非全部按年兑现
创始人对外投资限制	将被动的小股权财务投资排除出对外投资限制的范围
创始人将全部精力投入公司经营	争取将"全部精力"修改为"主要精力"
创始人竞业限制（不竞争义务）	在谈判中，创始人需关注竞业限制的时间和范围，避免过长和过宽的竞业限制

2. 中后期财务投资人

中后期财务投资人更关注确定性，包括自身退出的确定性和对目标公司下行风险（downside risk）保护的确定性。为此，中后期财务投资人重点关注以下权利：

上述权利中，回购权可能涉及创始人个人责任，需要创始人在商业谈判中特别注意。我们建议创始人参考我们此前的文章《TMT投资实践（六）—创始人如何限制个人责任》。

3. 一票否决权的演化

一票否决权是创始人、目标公司和投资人都特别关注的谈判重点。随着目标公司发展，过多单独的一票否决权可能对创始人、目标公司和投资人都造成不利影响。

某共享经济公司在数轮融资中，给予了多个投资人单独的一票否决权，加上核心创始人自己的一票否决权，一共有5票否决权。然而，在公司面临重大决策时，投资人之间、投资人与核心创始人的利益诉求出现了分歧，由于各方都不希望公司的控制权落入他方手中，在公司的融资及合并事项上，核心创始人及投资人均动用了自己的一票否决权，导致公司的多个融资、合并方案被否决，公司错失了融资及发展的机会，最后以破产结束。

根据我们的项目经验，投资人（特别是领投方）在B轮及之前的投资中通常会要求单独的一票否决权。从C轮投资起，目标公司发展前景确定性大大提高，有些发展成为明星公司，成为投资人追逐的香饽饽，创始人和目标公司谈判地位大大增强。因此，创始人和目标公司可以和投资人谈判，使投资人逐步放弃单独的一票否决权，而可由投资人整体享有一票否决权（例如达到投资人全部投票权51%可以否决特定事项）。

结语

公司与投资人进行商业谈判，需要了解不同类型投资人的关注点，做到知己知彼、有的放矢。

[1] 参见http://tech.sina.com.cn/i/2018-02-28/doc-ifyrwsqk1206766.shtml，新浪科技，2018年2月28日

[2] 参见http://www.forbeschina.com/city/51643，福布斯中国，2020年9月30日

[3] 参见http://www.3wyu.com/18567.html，三文娱，2018年9月20日

[4] 参见https://finance.sina.com.cn/roll/2021-07-13/doc-ikqciyzk5192501.shtml?cre=tianyi&mod=pcpager_tech&loc=4&r=0&rfunc=45&tj=cxvertical_pc_pager_spt&tr=164，新浪财经，2021年7月13日

[5] 参见https://auto.gasgoo.com/a/70265122.html，汽车之心Autobit，2021年7月23日

[6]参见https://www.yicai.com/news/5430890.html，第一财经，2018年6月11日