创始人对其一手创办的企业，有两种心态，一种是养儿子，不管怎样是不卖的，另外一种是养猪，猪养肥了就可以卖了。随着近几年资本市场下行，A股上市审批难度加大，海外上市估值又难达到投资人股东要求，所以越来越多的创始人都愿意通过并购方式套现上岸。笔者近期帮助多个创始人出售公司给美元基金或产业投资人，总结了创始人十大考虑要点及对策，供创始人参考。
一、创始人要不要把公司卖掉？
一方面，当公司一级市场融资困难，持续经营现金流压力较大时，创始人往往会倾向于考虑是否要把公司卖掉套现上岸，但此时创始人的议价空间往往有限。是否要卖掉公司，建议要提前规划，可考虑以下因素：
- IPO变得遥远：A股资本市场上市从严审核，IPO越来越难。香港资本市场估值又达不到预期。
- 内部出现裂痕：创始团队、投资人股东内部产生矛盾，彼此失去信任，战略方向出现分歧。
- 创始人自己对公司失去兴趣或信心：如果创始人对自己的公司失去了热爱或信心，那可以考虑套现上岸了。
- 市场状况较热：出售企业最好的时机不是山穷水尽时，而是人声鼎沸间。当收到很多收购或融资要约时，能卖个好价钱。
二、怎样才能卖个好价钱？
- 在市场和企业行情好时出售：此时公司估值也会水涨船高，追求者也更多。
- 引入多方竞价机制：类似于拍卖，这样能吸引到更多潜在买家，创始人有空间挑选出最优买家。
- 产业投资人还是PE投资人？知己知彼，对其收购动机和资金实力进行调查。对于一些产业投资人，愿意为战略目的出溢价。
- 运用“Earn-Out”机制：如果买家对未来公司盈利或里程碑事件存在不确定性，从而影响出价，可以考虑运用“Earn-Out”机制，约定如果未来达成一定KPI或里程碑，则创始人可以额外获得更多对价。
- 关注价格调整机制：比较常见的价格调整机制包括交割账目机制，该等机制约定了在交割后一定期限内要对交割日的财务状况进行核算，并根据现金、负债、营运资本的变化对交易对价进行调整。创始人在过渡期内可以尽量节约目标公司的现金支出，避免新增负债，以尽量降低该等价格调整机制对创始人最终收到的交易对价的不利影响。
- 关注分期付款安排：分期付款安排会影响创始人取得对价的时间，而金钱存在时间成本，争取早收款。
- 关注出售对价的分配：公司在融资时，一般都会有优先清算权条款，该条款往往约定发生并购时，视同公司清算。此时，往往需要将收购价款分配给投资人以支付本金及一定利息（约6%到8%年化利率），剩余价款才在所有股东之间按照股权比例分配。这种分配方式虽然在一定程度上是国内市场惯例，但其实对创始人不是很公平（注：相对于美国市场惯例而言），创始人可以尝试要求投资人对创始人进行一定补偿。
三、如何防止商业秘密泄露？
- 签署保密协议：在项目启动时就要签署保密协议。
- 分阶段披露尽职调查文件信息：可以随着项目推进，在交易确定性越来越强时，逐步推进信息披露。
- 尤其防范竞争对手：如果收购方是竞争对手，尤其要关注信息保护措施。
四、如何争取投资人股东的支持？
- 让投资人股东参与到交易中来：对投资人股东保持信息透明和良好沟通，取得其支持和帮助。
- 当出售估值低于上轮融资估值怎么办？根据实操案例，可以考虑先将投资人股权回购，然后再出售给收购方。
- 注意优先清算权条款：如前述分析，争取与投资人股东谈个好的内部分配方案。
- 投资人股东收购：如果收购方是现有股东或其关联方，收购成功率更高。
五、如何争取管理层和员工的支持？
- 让管理层和员工参与到交易中来：例如对于员工是否留用的安排，对股权激励是否加速兑现的安排等。
- 让管理层和员工的股权激励套现：这样更能得到管理层和员工的支持。
- 在合适时机告诉管理层和员工出售消息：宣布出售消息后，需要让员工感受到自己是被关心的，他们的利益在出售谈判中是完全照顾到，出售将使得他们获益。
六、如何防止买方反悔走掉？
- 支付诚意金：在签署交易文件时，买方需支付一般诚意金。
- 设置反向分手费：如果因买方原因导致交易不能交割，则需要支付反向分手费。
- 警惕主观性交割条件：需要删除买方能掌控的主观性交易条件，例如“买方对尽职调查结果满意”、“买方投委会批准交易”等交割条件。
- 反复推敲交割流程“闭环”：谨慎设计交割流程，保证每一交割步骤的掌控权在我方。
- 警惕对方用壳公司签约交易：尤其是与基金交易时，买方往往适用SPV壳公司签约，这是往往很难保证有履约、赔偿能力，建议考虑其母公司/母基金提供担保或提供股权出资承诺函[1]。
- 关注托管机制：如果买方要求分期付款，可以要求将尾款进行托管，以避免买方财务恶化等情况导致尾款收款风险。
- 谨慎设计违约条款：以加大对方违约成本。
七、如何防止被买方事后要求赔偿？
- 披露函运用：对于瑕疵提前披露，以免披露不实。且尽量压缩披露也需担责的特殊赔偿条款范围。
- 陈述、保证时限设置：尽量缩短陈述、保证时限，可以考虑按照不同类型的陈述、保证设置不同的时限。
- 注意承诺的可行性：确保过渡期和交割后承诺能够履约，不要承诺难以兑现的承诺。
- 设置赔偿责任上限：建议对卖方赔偿设置赔偿责任上限。
- 陈述与保证保险：建议考虑购买陈述与保证保险，将陈述与保证赔偿责任提前转嫁给保险公司。
八、卖掉100%公司股权，还是只卖一部分？
- 提前考虑是全部卖掉，还是只是卖一部分：尽量一次性全部套现。
- 关注后续工作承诺：买方经常需要创始人在公司出售后，任然为公司工作或提供支持，关注相关承诺的可行性。
- 关注公司治理机制和KPI对赌：如果保留部分股权，一定要关注创始人在未来公司治理中的权限，且要与KPI对赌权责对等。
- 关注剩余股份的出售选择权：如果保留部分股权，建议明确约定未来一定期限后，创始人有卖出权，并提前明确售价确定机制。
九、创始人在出售后的新事业在哪？
- 关注继续为公司效力的承诺：如果买方需要创始人继续在公司效力，创始人需要充分考虑工作时间承诺，并与未来新事业规划相协调。
- 关注竞业限制：创始人在出售公司后，往往需要从事新的事业，创始人首先需要充分考虑竞业限制范围，尽量明确界限，然后需要关注竞业限制期限，争取谈判到3年至5年以下的限制期。
十、如何更快、更好达成交易？
- 让专业团队到位：比如FA及并购律师等专业人士，能帮创始人快速找到潜在买方及规避交易风险，并节省创始人宝贵时间。
- 交易启动前进行自我尽职调查：在项目早期发现潜在问题，并提前解决问题，规避项目风险，提前扫清交易障碍。
- 引入多方竞价机制：不仅能提高售价，而且能迅速找出更有诚意的买家，以迅速交割。
- 积极寻找替代交易机会：当交割出现困难时，要积极寻找替代交易机会，所以要提前设计好“排他期安排”、“不招揽、不交谈条款”、“Long Stop Date机制”。
- 明确交易谈判策略：在了解交易条款市场惯例的前提下谈判，聚焦核心商业利益，抓大放小。
*本文对任何提及“香港”的表述应解释为“中华人民共和国香港特别行政区”。
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参见《美国并购实战指引：股权出资承诺函和有限保函》，王兴华 , 刘宁 和 富江洲，2022/12/12，https://www.kwm.com/cn/zh/insights/latest-thinking/practical-guidance-for-us-m-a-equity-commitment-letter-and-limited-guarantee.html
