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票券圈(五):结构化资管产品和场外配资

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从严厉打击配资公司及P2P公司参与的场外配资,到否定证券公司融资融券业务外的其他场外配资合同效力,曾经盛极一时的场外配资业务近年来逐渐走冷,引发业界广泛思考。在金融资管业务中,通过基金、信托等资管产品投入证券市场是否也有可能涉及场外配资呢?由此,厘清何谓场外配资及如何通过资管产品以合法有效方式入市,成为广大从业者关注的重点。

为此,笔者参考《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称"《九民纪要》")出台后经办的相关案件,并结合新的司法实践分上下两篇分别探讨结构化资管产品和场外配资,以及融资融券业务与场外配资。具体内容如下:

一、 司法视角下的场外配资

(一)场外配资的概念

既往实践中,场外配资更多是行政监管和金融学层面的概念,而司法视角下场外配资的概念、性质与业务范围主要体现在以下文件:
1. 最高人民法院在其编著的《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》(以下简称"《九民纪要理解与适用》")[1]中,将场外配资整体上界定为:



2. 最高人民法院在《九民纪要》中将主要的场外配资业务模式界定为:


3. 深圳市中级人民法院在2015年11月发布的《关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》(以下简称"《深圳指引》")中对场外配资合同界定和列举如下:

(二)场外配资的实质和表现形式

《九民纪要》和《深圳指引》在界定场外配资时虽着力描述配资交易中的保证金、资金出借、收益安排、配资方平仓权等,但究其关键,场外配资的实质乃为"配资方向融资方提供资金供融资方进行股票交易的行为。"为这一实质目的,场外配资合同多以下图所示关键要素呈现:



我们可以从下图几个方面进一步理解场外配资的实质和表现形式:



另外比较值得注意的是,从主体上而言,除了常见的由配资公司和P2P公司从事的场外配资活动外,具有融资融券资格的证券公司之外的银行、信托、其他法人与自然人均有可能成为场外配资的主体。目前从《九民纪要》颁布后的案例来看,大部分法院并不会将配资公司或P2P公司的参与作为判断构成场外配资的充分且必要条件。不过值得注意的是,亦有案例在一定程度上体现若配资方并非从事融资配资业务的专门公司或融资平台,则可能因不符合场外配资的主体特征而不被认定构成场外配资,如(2020)京03民终3739号与(2020)最高法民终295号。

(三)场外配资的常见交易结构[2]

关于场外配资的常见交易结构一般为:1)配资方与融资方直接交易(典型的民间场外配资模式);2)借助P2P与配资公司等中介平台的场外配资模式;3)伞型信托(该等场外配资模式目前基本被清理完毕)。具体介绍如下:

1. 结构一:配资方与融资方直接交易 

在该等模式中,配资方向融资方出借账户,融资方获得配资方名下账户的密码和日常操作权限,配资方因向融资方提供资金而监督账户并享有强制平仓权。作为最传统的民间配资炒股安排,这种模式是典型的场外配资。



2. 结构二:借助配资机构或P2P平台的模式

在该模式中,P2P等配资机构和平台相当于是融资方与配资方的中介方。一些中介平台通过合同约定实际享有风险监控与强制平仓的权利,并通过分仓系统向融资方提供二级账户,配资方则提供资金,以获得固定收益。该模式与前种模式相比,多了金融科技的介入和配资平台这一中介主体,但在本质上,亦属于典型的场外配资。



3. 结构三:伞形信托模式

在伞形信托结构中,杠杆比例多番放大,最终发出投资指令的融资方,甚至可能获得数倍于其自身投入资金的收益。因此,伞形信托是2015年股灾后,监管部门清理场外配资的重中之重,目前几乎被清理完毕。

二、资管产品投入证券市场背景下的场外配资

资管产品通过定向增发、固收类投资、二级市场买卖等方式投入证券市场,本身并非法律法规所禁止。然而,如果相应安排具有股票配资功能,则可能涉及场外配资,引发效力争议,其中以结构化资管产品投资股票是否涉及场外配资为讨论之重。

(一) 结构化资管产品投入证券市场的常见情形


在该模式中,银行等金融机构一般以理财资金认购优先级份额,个人或机构投资者购买劣后级份额并同时作为资管产品的投资顾问,资管产品受托人/管理人享有强制平仓权。

(二) 判断是否涉及场外配资的关键因素

1. 常见争议



2. 目前司法实践

(1)《九民纪要》颁布以来认定结构化资管产品构成场外配资的案例很少

截至目前,公开数据显示在《九民纪要》颁布后与场外配资相关的民事案例中,除在(2020)粤1972民初1506号案件中法院较为明确地认定某结构化信托系具有股票配资功能外,目前尚未见有更多认定结构化资管产品本身系具有股票配资功能或因构成场外配资而无效的案例。然在该案例中,法院作出判断的依据为"配资方"自认结构化信托系为配资之目的,其并未具体分析结构化信托合同条款具有股票配资功能的原因,因此该案例参考意义相对有限。

(2)在部分案例中法院认为结构化资管产品投资股票并不必然构成场外配资 

从否认结构化资管产品投资股票构成场外配资的司法实践来看,因结构化资管产品本身具有附随的杠杆融资效果,法院在作出判定时也极为谨慎,并不以结构化所必然带来的融资与杠杆效果等直接认定其构成场外配资。借鉴最高人民法院在(2020)最高法民申3354号和(2017)最高法民申3856号案件中否认结构化资管产品构成场外配资的理由,若系争产品存在以下情形,同时结合其本身附随的融资杠杆效果,则不排除其有被认定为场外配资的可能,但鉴于该等案例也极少,相关的判定标准还仍有待司法实践进一步明确与细化。

感谢李欣怡律师与实习生杨杨对本文做出的贡献。


[1]参见《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》第451页,最高人民法院民事审判第二庭编著,人民法院出版社。

[2]相关图示参考:刘燕,《场外配资纠纷处理的司法进路与突破》,载于《法学》2016年第4期。

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