作者：苏峥 叶盛杰 吴博石
2019年6月17日，中国证监会和英国金融行为监管局发布《联合公告》，原则批准上海证券交易所（"上交所"）和伦敦证券交易所（"伦交所"）开展沪伦通。2019年6月20日，华泰证券股份有限公司（"华泰证券"）发行的沪伦通下首只全球存托凭证（"GDR"）产品于伦交所正式上市，为沪伦通西向业务拉开序幕。沪伦通的成功通航是中国资本市场国际化进程的又一里程碑，有利于进一步提高中国资本市场的全球竞争力和国际影响力。
那么沪伦通下GDR机制究竟是如何实现两地市场"互联互通"？本文将用三张图带你迅速了解GDR的发行、审核和交易机制。
一、GDR的发行结构
存托凭证在英美等国资本市场中是一项成熟的证券产品，意在解决证券跨境发行和监管的问题。存托凭证由存托人签发，以一地证券为基础而在另一地的资本市场中发行及交易，并通过存托协议的约定保障投资者分红派息、资本收益、投票表决等"股东"权利。仅在伦交所，就有包括中国石化在内的百余支来自世界各地的GDR挂牌交易。但与中国石化2000年以H股为基础股票发行GDR不同，时隔19年现身的沪伦通下的GDR在现行外汇管理制度框架下以A股为基础股票发行，肩负着扩大境内资本市场双向对外开放的重要使命，并将首次允许上交所上市公司通过这一机制走向国际资本市场。在沪伦通GDR框架下，A股上市公司赴伦敦发行GDR的基本结构如下图所示 ：
二、GDR的发行审核程序
区别于一般A股增发项目，虽然沪伦通下GDR发行人以增发的A股股票作为基础证券，但整个GDR发行程序将参照境外股票发行流程运转。不同于其他H股发行或基于H股的GDR发行上市程序，沪伦通下GDR的特色之处在于GDR的发行上市须与作为基础证券的A股股票的发行上市相关程序协调匹配，其主要境内外发行审核程序示意请见下图 ：
三、"史上最复杂"的跨境转换机制
上海与伦敦两市场相隔近万公里、跨越八个时区，太平洋的暖风如何与大西洋的细雨相逢相遇，全凭"史上最复杂"的跨境转换机制。沪伦通GDR创造性地设置了GDR与A股股票之间的跨境转换机制，突破了两地之间证券、资金、外汇的限制，使得GDR投资者既可以在伦交所市场中交易GDR，还可以通过跨境转换机制间接享有或承担基础证券在A股市场中价格变动带来的资本收益或损失，由此间接地在两个市场间传递证券价格。其主要交易结构如下图所示：
可以看到，跨境转换机构在整个机制中起到了"连通器"的角色，但其发挥作用时也会受到若干限制。包括GDR发行不得超过中国证监会核准的总份数，"沪伦通"西向业务跨境资金总额度不得超过3,000亿元人民币，英国跨境转换机构只得在中国境内持有不超过等值5亿元人民币的现金和特定投资品种等 。如何在这方寸之间左右乾坤，灵敏地传导市场供需信息，同时跨越时差、语言等障碍，在GDR生成与兑回的过程中赚取利润，将极大考验跨境转换机构的经营能力。截至目前，已有中国国际金融（英国）有限公司、巴克莱银行、海通国际英国有限公司、中信里昂证券英国、工银标准银行公众有限公司、摩根大通证券股份有限公司等六家机构于上交所完成沪伦通全球存托凭证英国跨境转换机构备案。
根据中国证监会沪伦通业务监管规定，境内上市公司在境外首次公开发行的存托凭证自上市之日起120日内不得转换为境内基础股票。目前华泰证券发行的沪伦通下首只GDR产品尚处在这一兑回限制期内，其实际运行效果如何，有待市场进一步检验。
四、"沪伦通"展望
华泰证券GDR发行成功标志着沪伦通西向业务的通航，随着更多中国发行人选择GDR进行融资，我们相信未来相关外汇管理、投资者保护、信息披露的制度将会更加完善，两地监管、市场沟通将更加频繁有效，最终使得中国企业能够稳定高效地前往欧洲市场进军国际化。同时沪伦通东向业务可以吸引伦敦的主板上市公司来上交所发行中国存托凭证（CDR），期待未来东向业务CDR顺利落地，让境内投资者可以在家门口买到优质英国上市公司的"股票"，届时沪伦通便可真正实现双向互联互通。
