期货内幕交易和利用未公开信息交易的规制冲突——兼向《期货和衍生品法（草案）》建言

一直以来，我国《期货交易管理条例》（以下称“《期货条例》”）规定的禁止内幕交易规则，与我国《刑法》和《证券法》规定的禁止内幕交易和禁止利用未公开信息交易规定，存在冲突，而当前的《期货和衍生品法（草案）》尚未解决这个问题，给我们的法律实务造成了困扰。在本文中，我们尝试提出粗浅的意见和建议，供读者评议。

一、 期货市场只存在利用未公开信息交易犯罪，不存在相应的行政违法和民事侵权？

早期，无论1999年施行的《证券法》[1]，还是2007年施行的《期货条例》[2]，都只规定了禁止“泄露内幕信息”和“内幕交易”，没有规定禁止“利用未公开信息”交易。2004年施行的《证券投资基金法》，只在第五十九条概括地规定了基金财产不得用于“从事内幕交易、操纵证券交易价格及其他不正当的证券交易活动”。相应地，当时的《刑法》也只规定了证券、期货的泄露内幕信息罪和内幕交易罪，没有规定关于未公开信息的罪名。

后来，证监会在查处基金从业人员“老鼠仓”行为时，难以找到合适的罚则[3]，便推动全国人大常委会在2009年通过了《刑法修正案（七）》，在《刑法》第一百八十条的前三款“泄露内幕信息罪、内幕交易罪”之后，增加一款“利用未公开信息交易罪”[4]。利用未公开信息交易罪的主体是特殊主体，即特定机构的从业人员，其利用的信息为“内幕信息以外的其他未公开的信息”（以下称“未公开信息”），而内幕交易罪的主体是一般主体，其利用的信息为内幕信息。由此，二者成为并列的罪名。

至此，在刑法上，在证券和期货领域，均规定了禁止内幕交易和利用未公开信息交易的法律规范。

随后，在证券立法方面，2012年修订的《证券投资基金法》增加第二十一条，规定禁止公募基金从业人员泄露未公开信息和利用未公开信息交易。2019年修订的《证券法》增加第五十四条，规定禁止“利用未公开信息交易”，但没有规定禁止“泄露未公开信息”，从而与《证券投资基金法》的规定不一致，而与《刑法》的规定保持一致。同时，《证券投资基金》和《证券法》也规定了利用未公开信息交易的行政处罚和民事侵权责任。

至此，在行政法和民法上，在证券领域，也规定了禁止内幕交易和利用未公开信息交易的法律规范。

然而，在期货立法方面，《期货条例》历经四次修订，均未修改原有的禁止内幕交易规则，也没有增加禁止利用未公开信息交易的行政法律规范。甚至，目前的《期货和衍生品法（草案）》，也没有实质变化。

至今，在行政法和民法上，在期货领域，只规定了禁止内幕交易的行政法律规范，没有民事责任规范，更没有利用未公开信息交易的法律规范。特别是，在公法范畴，有利用期货未公开信息交易的犯罪，却没有利用期货未公开信息交易的行政违法，这显然是立法的缺失。

二、 《期货条例》和《期货和衍生品法（草案）》规定的内幕交易，是“内幕交易”，还是“利用未公开信息交易”？

在《关于利用未公开信息交易的几点辨析意见——公司证券争议解决手记（五）》一文（以下简称“前文”）中，我们主要基于证券交易，阐述了内幕交易与利用未公开信息交易的区别，主要包括：侵害的客体（法益）不同、主体不同、行为（利用的信息和敏感期的截止日）不同、罚则不同。

对于期货交易中内幕交易和利用未公开信息交易的界分，我们遵循同样的思路，同时考虑到两个市场的差异，主要从交易利用的信息和侵害的法益（客体）两个方面进行分析。

1. 利用的信息

《期货条例》第八十一条第（十一）项规定：“内幕信息，是指可能对期货交易价格产生重大影响的尚未公开的信息，包括：国务院期货监督管理机构以及其他相关部门制定的对期货交易价格可能发生重大影响的政策，期货交易所作出的可能对期货交易价格发生重大影响的决定，期货交易所会员、客户的资金和交易动向以及国务院期货监督管理机构认定的对期货交易价格有显著影响的其他重要信息。”

《期货和衍生品法（草案）》（二次审议稿）第十四条规定的内幕信息包括：“（一）国务院期货监督管理机构以及其他相关部门正在制定或者尚未发布的对期货交易价格可能产生重大影响的政策、信息或者数据；（二）期货交易场所、 期货结算机构作出的可能对期货交易价格产生重大影响的决定； （三） 期货交易场所会员、 交易者的资金和交易动向；（四）相关市场中的重大异常交易信息；（五）国务院期货监督管理机构规定的对期货交易价格有重大影响的其他信息。”

由此可见，当前立法中的期货内幕信息大致分为两类：一类简称“交易信息”，即前述（三）和（四）；一类简称“政策信息”，即前述（一）和（二）。

第一类信息，期货投资者的交易信息，属于依法不需要公开的信息，在交易完成之前，特定机构（期货交易所、期货公司等）的工作人员负有保密义务。根据我们前文的观点，以及最高人民法院姜永义法官等所著《<关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释>的理解与适用》的观点[6]，这类信息不同于内幕信息，而属于内幕信息以外的未公开信息。

《最高人民法院、最高人民检察院关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下称“《两高利用未公开信息交易解释》”第一条[7]列举的未公开信息包括第一项“证券、期货的投资决策、交易执行信息”和第二项“证券持仓数量及变化、资金数量及变化、交易动向信息”，却在第二项中将期货的相应信息排除在外，理由是“《期货管理条例》明确规定此类信息属于‘内幕信息’，不属于‘未公开信息’，如果在期货领域，利用此类信息进行非法交易的，应当以内幕交易、泄露内幕信息罪论处”。该理由显然不合法理，只能理解为司法解释无权修改行政法规的无奈之解。

第二类信息，有关机构的政策信息，其中有些信息，例如监管机构和其他相关部门正在制定或者尚未发布的重大的政策、信息或者数据，可能依法应当公开，也可能依法不需要公开（政策终止制定或信息、数据仅供内部使用）；有些信息，例如期货交易场所、 期货结算机构作出的重大的决定，是依法应当公开的。即使是依法应当公开的政策信息，也不是基于期货市场上直接利害关系人（信息披露义务人）的公开披露义务，而是基于事件性质自然公开（例如某两国间的“贸易战”政策信息）或作为无直接利害关系人的监管机关或其他机构的信息公开要求而公开。

在证券领域，《证券法》未将这类应当公开而未公开的政策信息列为内幕信息，由此本来应当将其归入“内幕信息以外的未公开信息”，然而《两高利用未公开信息交易解释》也未将其在“内幕信息以外的未公开信息”中列举，能否归入兜底的“其他信息”尚不确定。

在期货领域，《期货条例》将应当公开而未公开的政策信息列为内幕信息，就信息本身的特征而言，是具有合理性的，但这类信息是《刑法》列示的利用未公开信息交易犯罪的主体中“有关监管部门的工作人员”和“期货交易所的从业人员”最可能知情和利用的信息，似乎又不能排除归入未公开信息的可能性。而不同的信息归类，将决定利用该等信息交易行为的性质。

2. 侵害的客体（法益）

在前文中，我们提出，内幕交易建立在信息披露义务基础上，对于本应公开公平披露、只不过尚未达到披露时机的信息，若被知情人或非法获取人利用以进行交易，将侵害整个市场上不特定投资者的知情权和公平交易权，违反的是基于信息披露制度的公开及公平的市场交易秩序；而利用未公开信息交易则建立在任职人员违反对所在机构的忠实、廉洁和保密义务及对所在机构服务对象的信义义务基础上，侵害的是这些特定主体的声誉或财产权益，破坏的是金融、证券市场管理秩序。

全国人大常委会法工委刑法室副主任黄太云在《〈刑法修正案 ( 七) 〉解读》一文中也表达了类似的观点[8]。

利用前述第一类信息（期货交易信息）进行交易的行为，例如，期货公司的工作人员获知该公司客户的建仓信息后，自己抢先建仓，侵害的是该公司及其客户的利益；因该公司及其客户并没有公开披露其交易信息的义务，故该工作人员的行为并不损害其他投资者的利益，显然，更符合利用未公开信息交易的客体特征，而不符合内幕交易的客体特征。

利用前述第二类信息（期货政策信息）进行交易的行为，对于不需要公开的信息的利用，同理可证其不符合内幕交易的客体特征，而符合利用未公开信息交易的客体特征；对于将来应当公开而尚未公开的信息的利用，例如，期货交易所的工作人员获知该交易所拟提高某大豆合约的交割质量标准，自己抢先建仓，既违反其保密义务、廉洁义务和法定不得交易（不仅在信息公开前不得交易)的义务，侵害市场管理秩序，又损害其他不特定投资者的利益，侵害公开、公平的市场交易秩序，存在内幕交易的客体或利用未公开信息交易的客体的竞合特征，可以基于不同的价值取向，将其归入不同的违法行为。

总之，我们认为，现行《期货条例》和《期货和衍生品法（草案）》规定的内幕信息中的交易信息，应当属于内幕信息以外的未公开信息。特定机构的工作人员利用该等信息交易，应当属于利用未公开信息交易。而现行《期货条例》和立法草案规定的内幕信息中的政策信息的归类，以及利用该等信息交易的归类，尚待《期货和衍生品法》基于不同的价值取向予以明确。

三、 合法与违法的判断，是基于公平，还是基于义务？

证券和期货法律法规在界定内幕信息和未公开信息的范围以及知情人的范围时，总是采用定义加列举加兜底的方式，附加监管机关“认定”或“规定”以及“其他”等作为定语的兜底条款。立法者担心“挂一漏万”，而当事人则担心“不教而诛”。

例如，《期货和衍生品法（草案）》将“相关市场中的重大异常交易信息”列为内幕信息，那就意味着现货市场没有信息披露义务的交易主体发生了重大异常交易，需要公告该交易信息后，才能从事相关期货的交易。进而，即使从事期现套利的投资者也应当如此吗？可是司法解释又规定，按照事先订立的计划从事相关证券、期货交易的，不属于从事与内幕信息有关的证券、期货交易。而且，“重大异常”的标准是什么？

再如，旧的《证券法》将“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”作为内幕信息的兜底规定。在我们代理的某证券公司“乌龙指”交易案中，监管机关正是依据该条款，事后认定该证券公司的因系统故障买入大量股票的信息属于内幕信息，该证券公司未公告交易信息，而从事相应的ETF和股指期货套利交易，构成内幕交易。令人欣慰的是，新《证券法》将前述条款中的“认定”改为“规定”。

我们认为，该问题涉及证券、期货交易主体需要禁绝交易的两种理论上的进路：

一是义务进路：交易主体本享有完整的交易权利，仅在因为其所处职业地位等原因负有披露义务或其他信义义务时，才会非经履行义务则不得交易，典型例如发行人董监高的内幕交易规制。若其没有披露义务或其他信义义务，则没有理由禁止其交易。

二是公平进路：证券、期货市场上所有重大信息的披露均应公平公开，从而掌握任何重大非公开信息的交易主体都可能被禁止交易，直到信息公开。主张公平进路的观点，往往努力划出一条比义务进路更宽泛的界限，比如，如果相关信息不具有被合法获取的可能性，则被禁止用于交易，但这条界限至今并不清晰。

借鉴域外，在美国法下，义务进路是被普遍接受的观点。实际上，信息不对称是市场不可避免并赖以发挥作用的基本属性[9]。即使是在建立强制公开信息披露制度的证券市场，也没有人在公平进路下采取所有掌握重大非公开信息的投资者都被禁止交易的极端观点；而以风险管理和大宗商品价格发现为中心的期货市场，不仅没有建立类似证券市场的信息披露制度，反而正是依靠分散的信息和不同的头寸实现套期保值与风险对冲的市场功能。

在美国证券市场上，没有像我国一样特别区分“内幕交易”和“利用未公开信息交易”，统一作为规则10b-5下的欺诈行为予以规制[10]，但无论针对具体哪种类型，美国证监会[11]和联邦法院始终坚持义务进路，要求内幕交易的构成以存在披露义务为前提，并没有采取公平进路。

在美国期货市场上，由于并不存在类似证券市场上发行人及相关主体的信息披露义务，也不存在公开公平披露信息的市场伦理，前述公平进路的立法及执法思想更难建立。美国期监会在1984年给国会的报告中解释到：“与证券市场上投资者有权平等获得重大信息、且公司内部人对投资者负有信义义务不同，期货市场投资者并没有、也不应该对平等获得非公开信息有所期待，而且期货市场上也没有类似发行人董监高的信义义务”（也即在前述义务和公平两种进路下都不存在规制基础）；“质疑期货市场交易者是否有权基于所掌握的信息交易将根本损害期货市场对冲风险的基本经济功能”[12]。

金融危机后，为加强投资者保护，2010年颁布的《多德-弗兰克法案》修订《商品交易法》，增加了针对政府官员利用或泄露未公开信息的艾迪·墨菲规则[13]；并增加了类似《证券交易法》第10b条的一般反欺诈条款[14]。基于法案授权，期监会模仿证监会10b-5规则颁布了180.1规则[15]，内容包括在期货市场禁止欺诈、出于误导目的的虚假陈述和传播虚假信息等行为。与《证券交易法》不同的是，因为期货市场并不存在强制信息披露义务，国会与期监会均另外规定上述规则不得被解释为对任何交易者施加了对重大非公开信息的披露义务，除非是为了避免产生重大的误解所必须，而且也没有规定类似证监会规则10b-5-1及10b-5-2禁止内幕交易的具体规定。

在与之一并发布的联邦公报中，美国期监会坚持了《多德-弗兰克法案》出台前的固有立场[16]，并特别指出期货市场与证券市场不同，市场参与者长期基于合法获得的重大未公开信息进行交易，最终出台的规则并不禁止利用重大未公开信息交易，除非被《商品交易法》第4c(a)节等法律列举的条款明确禁止[17]。对于规则的具体边界，美国期监会明确，第180.1规则禁止的是违反法定或约定的事先存在义务（pre-existing duty）而利用重大未公开信息交易，或者利用通过欺诈手段获得的信息交易两类行为（例如通过黑客手段获取信息，从而直接构成10b-5中的欺诈）[18]。在随后的实际执法中，也仅存在少见的期货交易员在执行订单前抢先交易的案例，以及法律明确规定的政府雇员、交易所及自律监管组织雇员违法交易案例[19]。

四、 结论

我们认为，证券、期货法律法规在设置法律责任时，应当秉持谦抑精神，坚持义务进路，适当兼顾公平进路，只有在当事人负有信息披露义务或信义义务的前提下，才可能因在相应义务履行之前泄露相应信息或从事相应交易而承担责任。

我们建议，《期货和衍生品法》增加利用未公开信息交易的行政责任和民事责任规则，从而与《刑法》相应的刑事责任规则相衔接；区分内幕信息和内幕信息以外的其他未公开信息，将期货交易类信息归属于未公开信息；因应期货市场没有强制信息披露制度的特点，审慎规制期货内幕交易。