上市公司定向增发保底协议的效力分析

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定向增发是资本市场再融资的重要手段，与此相关的定向增发保底协议作为上市公司定向增发时常见的交易安排，其效力之争由来已久。金融监管政策对定向增发保底协议无效作出了明确规定，最高人民法院的内部指导意见及近期部分司法裁判亦体现了司法实践与金融监管政策日益趋同的趋势，而2023年修订的《中华人民共和国公司法》（下称“新《公司法》”）中所确立的禁止财务资助规则，正是对这一趋同现象的明确法律回应与规范强化。该规则旨在通过法律手段，进一步规范公司的财务行为，防止不当的财务资助行为给金融市场秩序及投资者权益带来潜在风险，从而与金融监管政策形成更为紧密的衔接与协同。

定向增发是上市公司向少数特定投资者不公开发行股份的行为，目的在于吸收优质资产、融入资金、提升上市公司持续盈利能力。[1]在上市公司融资过程中，投资方通常占据一定优势地位，为促成定向增发，上市公司或其控股股东、实际控制人、主要股东等往往向投资人承诺，若在未来定增股票股价跌破增发价、或公司市值低于某值等，则前述主体将通过差额补足、回购股份、担保等安排，确保投资者免于亏损并保障一定的投资回报率，此类安排即“定增保底协议”。[2]

一、行政监管及司法对于定增保底协议的态度

（一）行政监管对定增保底协议一直持否定态度

行政监管多年来一直对上市公司提供财务资助进行概括性否定，作为财务资助的一种形式，定增保底协议亦在否定之列。

中国证监会自1999年就禁止上市公司向配售的法人提供财务资助。已废止的《中国证券监督管理委员会关于进一步完善股票发行方式的通知》（1999）（下称“《完善股票发行通知》”）第15条规定：“配售前，发行公司须向证监会出具承诺函，保证在整个配售过程中，发行公司不向参加配售的法人提供任何财务资助和补偿”。中国证监会2023年2月17日颁布实施的《上市公司证券发行注册管理办法》延续了《完善股票发行通知》以及多次修订的《上市公司证券发行管理办法》一以贯之的监管思路，其第66条规定：“向特定对象发行证券，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或者变相保底保收益承诺，也不得直接或者通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者其他补偿”。由此可见，现行规章受监管的主体范围逐步扩大，从起初仅限于“上市公司”本身，到如今已扩大到对上市公司可以产生重大影响的“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东”，防止上市公司以主体不符之名逃避监管，体现了行政监管对上市公司及其控股股东等提供财务资助行为的否定态度。

（二）司法对于定增保底协议效力认定态度逐步与监管趋同

对于上市公司作为保底利益的承诺方而言，法院遵循“发行人定增保底无效”的裁判原则，而对于上市公司的控股股东等签订的定增保底协议，法院则经历了从倾向于认定有效到无效的转变，并与行政监管的否定态度趋同。

早前，最高法院倾向于认定上市公司控股股东等签订的定增保底协议有效。在贵阳工投系列案件[3]中，最高法院认为“保底承诺的主体系贵阳轮胎公司的股东工投公司，该约定本质上系目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴，并不损害公司及债权人利益，没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性，不违反法律、行政法规的禁止性规定”。其他类似判决还包括(2020)京民终251号、(2020)浙07民终2152号等民事判决书。

近年来，随着金融监管政策的持续收紧，针对上市公司控股股东等作出定增保底承诺的问题，司法倾向于认定无效，并逐渐形成了新的审判理念。在苏州市中级人民法院公布的《公司类纠纷案件审判白皮书和典型案例（2019-2021）》典型案例六中，法院认定上市公司股东与定增发行对象签署的《差额补足协议》无效，理由是“规避了投资公司的投资风险，违反了《证券法》关于证券发行、交易活动必须公开、公平、公正的原则及投资者风险自担的原则规定，也违反了证券市场的相关监管规定。该行为严重影响其他投资者对上市公司股票的判断，对正常的证券交易秩序造成不良影响”。在最高法院2023年作出的（2022）最高法民终167号民事判决书中，最高法院认定相关《承诺书》《回购协议》等的本质是“上市公司的实际控制人和关联方为参与定向增发的潜在投资者提供的保底承诺”，基于“保底承诺违反了股票市场投资风险‘买者自负’的法律规定，直接损害股票发行市场定价机制”“扰乱正常的证券交易秩序”等理由，认定上述定增保底承诺条款无效。

2022年6月23日，最高人民法院《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（下称“《司法保障意见》”）出台，其第9条奠定了认定定增保底协议无效的基调，并对认定无效的原因进行了说理：首先指出定增保底条款是“投资方利用优势地位”与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东签订的，该条款“赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定”，所以“人民法院应依法认定该条款无效”。不久后，全国法院金融审判工作会议于2023年1月10日召开，网传《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》（下称“《金融审判会议纪要》”）第1条再次强调，“上市公司或其控股股东、实际控制人、主要股东违反监管规定向参与认购的投资者作出保底保收益或变相保底保收益承诺……扰乱证券市场秩序，应当认定为违反公序良俗的无效行为”。

二、定增保底协议的效力分析

（一）定向增发保底协议效力认定主要考量因素

司法裁判判定定向增发保底协议是否有效的主要考量因素及标准包括：（1）定增保底承诺主体；[4]（2）定增保底协议的性质：即该协议是否构成借款、担保等性质；（3）是否损害他人利益或公共利益：协议是否损害了上市公司及其债权人的利益，是否明显增加了证券市场风险，是否破坏了证券市场的稳定性、损害了金融安全；（4）是否违反法律、法规的强制性规定。

（二）定增保底承诺主体

作出定增保底承诺的主体既可能是上市公司，也可能是上市公司的控股股东或实际控制人。对于上市公司为他人取得本公司或其母公司的股份提供财务资助的禁止态度是明确的，法院的司法判例对于上市公司直接或间接与投资人签订的定增保底条款认定为无效也基本上取得了共识。但是，对于上市公司定向增发的发行对象与上市公司的控股股东或实际控制人签订的定增保底协议的法律效力问题，行业中一直存在争议。

上市公司对定增发行对象承诺保底可能会造成上市公司的资产向未来股东不当外溢，使上市公司的实际财产能力与其公示的财产信用脱节，进而损害了上市公司、其他股东以及上市公司债权人的合法权益，显然违背了资产维持的需要。新《公司法》第163条第1款明确规定：“公司不得为他人取得本公司或其母公司的股份提供赠与、借款、担保以及其他形式的财务资助”，新《公司法》禁止财务资助的主要立法目的在于保护公司资产，防止公司控制权人滥用职权，进而维护公司、中小股东以及债权人的合法权益。[5]因此，我们理解在上市公司非公开发行股票时，为认购人提供差额补足、回购等安排，可能因被视同新《公司法》第163条第1款所指的“其他财务资助”行为而被认定无效。

对于上市公司控股股东或实际控制人作为定增保底承诺主体的情形，由于其未直观地对上市公司利益造成损害，财务资助作出主体亦非上市公司本身，因而并不能依据新《公司法》第163条第1款的规定认定定增保底行为无效。但若完全照搬“海富案”[6]关于对赌协议有效性的认定思路，即投资人与股东签订的对赌协议有效、与目标公司签订的对赌协议无效这种仅将定增保底协议签署主体作为协议有效性判断基础的裁判逻辑更不可取。定增保底承诺虽然是意思自治范畴，但由于其发生于公开的证券市场，其行为效果时常突破定增保底协议签订主体产生溢出效应，会影响相关方利益，甚至影响到整个证券市场秩序，这也是司法层面从认定控股股东或实际控制人签订的定增保底协议有效逐渐转向认定无效的考虑因素。我们理解，在法律、行政法规尚无明确强制性规定的情形下，对上市公司定向增发的发行对象与上市公司的控股股东或实际控制人签订的定增保底协议的法律效力的判断，应结合定增保底协议的性质、是否损害公共利益以及是否违反法律、法规的强制性规定等方面作出判断。

（三）定增保底协议的性质

定增保底的性质认定将影响其效力判断。定增行为的本质是股权投资，对于投资收益的保证显然不是为了设立债权债务关系，因而不应将定增保底协议认定为借款协议。此外，定增保底协议亦不是担保协议。虽然部分定增保底协议中可能出现“保证”等表述，但其“保证”责任的对象是投资预期的亏损，并非合同法或者担保法所规定的具有从属性质的担保责任。从本质上而言，定增保底协议是无名合同，对其效力认定主要应从是否违反效力性强制性规定和公序良俗等法律基本原则等方面判断。

（四）是否损害他人利益或公共利益

近年来，司法呈现出与金融监管政策紧密衔接与协同的态势，对于上市公司或其控股股东等定增保底协议倾向于认定无效，理由则多数采用“扰乱市场秩序、违反公序良俗等”。

2023年《金融审判会议纪要》在第1条写明，“上市公司或其控股股东、实际控制人、主要股东违反监管规定向参与认购的投资者作出保底保收益或变相保底保收益承诺……这种行为不仅扭曲了证券市场以供求关系为基础的定价机制，而且其释放的错误价格信息会干扰其他投资者的判断，扰乱证券市场秩序，应当认定为违反公序良俗的无效行为……”可见，对此类定增保底协议，最高法院已倾向采取严格否定态度。

定增保底协议使得承诺保底者的履约能力比上市公司的投资价值更具决定意义，这将导致定增价格无法反映市场真实价格，扭曲了股票发行市场的定价机制。此外，其他投资者对于保底承诺并不知情，涵盖保底承诺的增发价格会直接误导其他投资者对上市公司投资价值的判断，扰乱正常的证券交易秩序。

（五）是否违反法律、法规的强制性规定

金融规章的禁止性规定不能直接导致合同无效。《民法典》第153条第1款仅将法律、行政法规的强制性规定作为民事法律行为无效认定的直接依据，未将部门规章纳入其中。因此，虽然《上市公司证券发行注册管理办法》《证券发行与承销管理办法》等均对定增保底协议作出了禁止性规定，但由于上述文件均为部门规章，并不属于会导致合同无效的效力性强制性规定。

但是，若金融规章的禁止性规定是法律法规原则性规定的具体化，则违反该等金融规章亦可能会导致合同无效。定增保底协议所涉金融规章的禁止性规定本身是对《证券法》第3条所规定“公开、公平、公正原则”的具体化，定增保底协议赋予了参与定增的股东优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，违反了《证券法》的公平原则。上市公司定增时一般会公开披露不存在保底这类安排，未披露定增保底协议不仅违反监管要求，也违反了公开原则。基于此，人民法院可以依据《证券法》第3条这一强制性规定认定投资人与上市公司股东、实际控制人等主体签订的定增保底协议无效。

结语

针对上市公司与投资者的定增保底协议纠纷案件，原则上应认定定增保底协议无效，除非满足新《公司法》第163条第2款的情况。针对上市公司控股股东、实际控制人等与投资者的定增保底协议纠纷案件，虽然在法律层面尚无明确的强制性规定，但司法层面已呈现认定定增保底协议无效的趋势。我们认为，在禁止财务资助的基调上，法院对案涉财务资助行为不损害公司利益以及不扰乱市场秩序的认定条件会愈来愈严格，即便在上位法未提供针对上述定增保底行为强制性规定的情况下，亦可能基于该等行为违反将上位法原则性规定具体化的金融规章的相关条款而被认定无效。即便如此，在定增保底协议无效的情况下，考虑到协议双方对无效的结果均负有相应责任，法院应结合案件具体情况对协议方之间责任的分担进行裁量。

感谢实习生王璞。

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