改道港股，需要做出的第一个改变

中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，提出“加强中概股监管，切实采取措施做好中概股公司风险及突发情况应对，推进相关监管制度体系建设”，由此引发了市场对境外上市的不同反应和预期，尤其是对VIE架构是否将被采取重点监管，各方都在密切观察，VIE再一次被推上热点话题。

此外，市场及政策环境的变化进一步驱动了越来越多已登陆美股或拟美股上市的中概股企业，转而寻求在中国香港上市。香港证券交易所作为内地企业赴境外上市最主要的资本市场之一，凭借其国际化地位、与内地的紧密联系以及港交所新政的陆续推出，近年来吸引了更多的内地企业在中国香港市场登陆。从美股到港股，中概股企业需根据港股和美股证券监管要求的不同，相应对股权结构、公司治理等差异进行调整，VIE架构则是其中最重要的调整内容之一。

本文将从香港红筹上市出发，聚焦VIE架构在香港上市的监管要求及实践情况，为各位呈现香港上市中VIE结构应关注的要点以及调整内容，以期帮助改道港股的内地企业做好香港监管侧的合规准备。

一、港股常见VIE结构

在前两期中，我们提到了直接持股结构和VIE结构两种红筹结构，这两种结构并不互斥，尤其是在港股红筹上市架构中，由于港交所对于VIE架构的使用采取Narrowly Tailored（“严限要求”）的审核原则（具体要求见下文第二部分），为满足香港联交所对大中华发行人的这一要求，拟进行香港IPO的内地企业通常需要将其业务/资产根据外资产业政策（包括规则及实操双重角度）是否受限为界线进行划分，重组为直接持股和VIE结合的双重结构，并提交一份重组备忘录对重组方案进行说明。截至目前为止，双重结构具体如下图所示：

其中，WFOE（或子公司）从事并持有不存在外资产业政策限制的业务及资产，VIE实体（或子公司）从事并持有外资限制类业务及资产，以符合严限要求。

从我们以往在境内架构出海、中国香港红筹上市、境外私募融资项目中操作的多数重组案例来看，架构分拆和资产流转需务必注意股权转让定价、资金成本及现金流安排、税务成本及风险，尤其要注意非外资限制类资产“去VIE化”过程可能涉及的关联并购¹以及牌照变更问题。

因此，在改道港股上市中，需对美股上市时未按照严限要求搭建双重结构的VIE架构进行拆分，使其符合港交所的严限要求。另外，企业在开始资本运作（例如融资）时，首先应尽量对未来拟登陆的资本市场板块有一定预期，在红筹架构选择和搭建过程中做好倾向性和灵活性设计，在红筹架构设计中为后续登陆不同资本市场以及符合潜在的新政要求保有相应的操作空间。

二、Narrowly Tailored原则

（一）Narrowly Tailored是什么

香港联交所在上市决策文件HKEx-LD43-3（2018年4月修订，以下简称“VIE指引”）中，对拟于中国香港上市的大中华发行人使用VIE架构应符合严限要求做出了明确规定，核心要点包括：

（1）上市申请人只可于必要的情况下以合约安排解决任何外资拥有权的限制，否则上市申请人必须直接持有OPCO公司的最大许可权益（即外资产业政策下允许直接持股的相应股权比例不得以VIE方式持有）。

（2）例外情形：若因涉及外资拥有权而需取得批准及符合额外的资格标准，但因(1)没有批准的审批程序或指引，或(1)政策原因，而不会或不能发出批准。

就已登陆美股或其它资本市场的VIE公司来说，可向中国香港交易所申请豁免，按其既有的VIE架构进行上市，但这一豁免仅仅面向在联交所刊发该豁免规则之前已经在其它交易所上市的上市申请人，以防止监管套利。此外，香港交易所于2021年4月刊发咨询文件，其中，就允许符合条件的发行人在保留既有不同投票权架构及可变利益实体架构下可作双重主要上市正在进行意见征询。从该等咨询文件来看，港交所此前对于VIE架构可能持进一步放开态度，但考虑到内地监管政策的变化趋势，不排除港交所对于VIE架构可能相应调整有关监管态度，或加强对VIE架构审理口径²。

(二)市场实践情况

从当前市场实践来看，采用VIE架构的业务/资产一般从法规、监管态度、可行性角度给出符合必要性解释口径，根据以往案例，常见的受限业务及口径包括³：

教育行业陆续出台各类规范性文件，从《中共中央国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》、《民办教育促进法实施条例》到《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，对学前教育、义务教育、学科类培训等教育领域明确提出禁止“协议控制”方式规避产业政策等要求。因此，除对VIE架构可能提出重点监管措施之外，不排除针对不同行业、不同阶段的VIE架构提出限制性要求。

三、港股VIE协议的个性化条款

（一）VIE系列协议全貌

协议控制架构中，由境内运营主体、名义股东（及其配偶）与WFOE之间分别签署一系列协议，境外开曼公司以WFOE为连接点，从表决权、收益权、经营权等方面，通过该等协议间接实现对境内运营主体的控制。通常来讲，红筹架构中VIE系列协议包括：

（二）港交所眼中的VIE协议

VIE指引就采用VIE结构的上市申请人明确了其各项审核要求，为满足该等审核要求并结合市场实践，VIE协议应具备相关协议条款或要素，例如：

审核要求		VIE协议/条款	监管规则/条文
Narrowly Tailored（限缩原则）	- 合约安排的设计应严限于达到上市申请人的业务目标，以及把与相关中国法规出现冲突的可能性减至最低。	- 明确约定VIE协议已取得了所有必要的内外部（包括但不限于第三方金额政府部门）的授权和批准；签署和履行VIE协议不会违反约束各方或其资产的任何法律法规及重大合同或协议；VIE协议构成对各方合法、有约束力的义务，并可根据VIE协议条款强制执行。	- 具体可见HKEX-LD43-3第13（b）条：合约安排的涉及应严限于达致上市申请人的业务目标，以及把与相关中国法规出现冲突的可能性减至最低。上市申请人须尽可能证明已确实尽力遵守相关法规。如证据显示相反情况，则合约安排被视作违反相关法规的风险当会较高。
Narrowly Tailored（限缩原则）	- 只可于必要情况下以合约安排解决外资拥有权的限制。 - 当法律允许上市申请人无须采用合约安排方式经营业务时，终止合约安排。	- 《独家购买权协议》明确约定在中国法律约束WFOE或其指定的第三方持有OPCO公司全部或部分股权时，或在中国法律法规允许的前提下WFOE认为适宜或必要的其他情形，OPCO公司股东应根据WFOE要求向WFOE或其指定的第三方转让其持有的OPCO公司股权。	- HKEX-LD43-3第16A条：上市申请人只可于必要的情况下以合约安排解决任何外资拥有权的限制，否则上市申请人必须直接持有OPCO公司的最大许可权益。为免生疑问，即使上市申请人可透过直接持有OPCO公司的股权而控制该公司（譬如直接持有逾50%股权），该公司其余不能由上市申请人直接持有的股权，仍可通过合约安排持有。
争议解决必备约定	确保合约安排载有解决争议的条款	- 明确约定仲裁条款，且仲裁员有权对OPCO公司的股权或资产实施限制和、或作出处置、发出禁止令、颁布临时措施、责令清算等；在等待组成组成仲裁庭期间或在适当情况下，具有管辖权的法院（包括香港、WFOE关联的拟/已上市公司注册成立地、OPCO公司注册成立地以及拟/已上市公司或OPCO公司主要资产所在地的法院）有权颁布临时措施以支持仲裁的进行，例如就违约方的财产或者OPCO公司的股权或资产判决或者裁定进行扣留或者冻结。	- HKEX-LD43-3第18（c）（ii）条：订定仲裁条款，以及给予仲裁员权力作出以OPCO公司的股份或土地资产作为补偿的颁令、禁制令（如为进行业务或为强制转让资产需要）或OPCO公司的清盘令；在等待组成仲裁庭期间或在适当情况下，给予所属司法权区的法院权力，使其有权颁布临时措施以支持仲裁的进行，并应为此列明香港法院、上市申请人注册成立地、OPCO公司注册成立地以及上市申请人或OPCO公司主要资产所在地为具司法管辖权。
确保资产处置权力	确保合约安排涵盖处理OPCO公司资产的权力	- 《独家购买权协议》除授予WFOE不可撤销的独家购股权外，明确约定OPCO公司及其股东授予WFOE不可撤销的购买OPCO公司全部或部分资产的独家购买权（包括但不限于WFOE目前及未来可能取得的有形或无形资产）。 - 《独家购买权协议》明确约定OPCO公司及其股东不得转让或以其他方式处置OPCO公司资产或设立担保物权、权利负担或其他第三方权利。	- HKEX-LD43-3第18（c）（iii）条：不单单涵盖管理其业务的权利及取用收入的权利，确保清盘人在按合约安排行事时能为上市申请人的股东或债权人取得OPCO公司的资产。

对VIE架构的要求将逐渐明确，市场及境外监管机构也将对此作出适应性调整，但港交所的上述基本监管要求将继续贯穿始终。随着监管要求的后续落地，内地企业应根据具体政策要求，进一步调整公司股权架构，在不违反国家产业政策等规定的前提下，有限度地合理使用VIE架构，以同时满足境内、境外双重监管要求。