作者：黄任重、郭子坤
导言
科创企业从孵化设立、蹒跚学步、探索成长再到登陆资本市场，每个阶段都离不开物理空间的承载和支撑。国家级经济技术开发区（以下简称为"国家级经开区"）作为知识密集型和技术密集型产业聚集区域，是科创企业成长与发展的重要空间载体。根据国务院和商务部网站的信息，1984年在借鉴经济特区成功经验基础上，我国在沿海12个城市设立了首批14家国家级经开区。随着对外开放向纵深推进，国家级经开区布局不断向内陆扩展。截至目前，全国共有219家国家级经开区，遍布31个省（区、市），其中东部地区107家，中部地区63家，西部地区49家。国家级经开区作为经济发展的重要引擎，贡献了全国1/5的利用外资、进出口贸易额和工业增加值；已拥有高新技术企业2万家；产业结构不断优化，汽车、电子信息、智能制造、新材料工业等已经成为一些国家级经开区的主导产业。
国家级经开区开发建设主体（以下简称"开发主体"）是经开区发展的重要助推器，其一般从事经开区的开发、运营和管理业务，可能包括工业、办公、科研、商业地产等项目的投资建设，并提供后续出租、出售、运营、管理和配套服务。同时部分开发主体亦从事企业投资及孵化业务。
国务院于2019年5月份出台了支持符合条件的国家级经开区开发主体上市的政策，截至目前，该新政出台后首单开发主体IPO尚未问世。开发主体上市融资不仅对该等主体本身拓展融资渠道，优化运营和管理模式具有重要意义，同时也利于提升经开区整体发展质量，并为经开区内企业的成长发展赋能和添砖加瓦。但是由于历史原因和业务结构问题，开发主体上市之路机遇与挑战并存，事先填平或绕行已有的"坑"，方能顺畅通达进而符合上市条件。我们就此进行了研究梳理，并提出若干建议供参考。
一、关于国家级经开区开发主体上市融资的新政
2019年5月，国务院印发《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》（国发〔2019〕11号）（以下简称"《意见》"），指出"为着力构建国家级经开区开放发展新体制，发展更高层次的开放型经济，加快形成国际竞争新优势，充分发挥产业优势和制度优势，带动地区经济发展"，提出赋予国家级经开区更大改革自主权、提升开放型经济质量、打造现代产业体系等意见，其中包括："支持地方人民政府对有条件的国家级经开区开发建设主体进行资产重组、股权结构调整优化，积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市。"
上述政策的要义一方面在于拓展开发主体融资的渠道，并为其长足规范发展提供新动能、新平台，另一方面通过鼓励符合条件的开发主体引入社会资本及上市，可以促进其市场化运作，优化运营和管理模式。
根据国务院网站的相关信息，今年是国家级经开区建设35周年，上述《意见》进一步明确了国家级经开区创新提升的指导思想，其中科技创新方面，国家级经开区要集聚知识、技术、信息、数据等生产要素，推动质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率，促进产业升级，拓展发展新空间。要鼓励国家级经开区复制推广自主创新示范区的试点经验，率先将国家科技创新政策落实到位，将国家级经开区打造成科技创新集聚区。
二、新政下国家级经开区开发主体首单IPO问世前需关注的重点法律和业务问题
历史上已有多家A股上市的开发区开发建设公司，其主营业务多为园区载体投资建设，园区载体租赁、销售收入占总营收的较大比重，但业务发展方向已趋于多元，在园区开发建设之外亦发展投资孵化、园区运营等业务，并提供众创空间、创业基地、技术与市场对接等配套服务，实际上扮演着科创企业发展助推器的角色。但该等主体上市时间均较早，参考意义不大。现根据A股最新审核实践和规则、并结合开发主体并购重组相关的最新经验和案例，我们进行了研究梳理，在上市申报前，建议开发主体重点关注并妥善处理以下主要法律和业务问题。
（一）上市主体的独立性问题
开发主体多为经开区管委会下属全资或绝对控股企业，部分具有政策性功能，可能按照开发区管委会或地方政府的行政要求开展经济活动，和管委会未实现"政企分离"，且营收依赖于政府的财政补贴等行政资源，未实现市场化运作。上述情况使得部分开发主体不符合首发上市所需的独立性条件。
根据《首次公开发行股票并上市管理办法》（2018修正）（以下简称"《首发办法》"）第四十二条以及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》（2015修订）（以下简称"《招股书格式准则》"）第五十一条的规定及要求，发行人应当在人员、财务、机构、业务、资产方面独立于控股股东、实际控制人。
管委会下属开发主体与管委会之间若存在人员、组织机构、资产的混同或存在开发主体严重依赖地方政府财政补贴的情况，则对开发主体的独立性以及公司治理结构造成不利影响，进而对IPO造成不利影响。
（二）业务结构、持续盈利问题
开发主体主营业务一般为经开区的开发建设，盈利依赖于园区载体租赁、销售，业务结构相对单一，且受制于经开区的发展空间以及各园区产业政策趋同，园区同质化竞争日趋激烈。鉴于《首发办法》第三十条明确规定了发行人不得有可能对持续盈利能力构成重大不利影响的情形，开发主体在未来竞争中盈利的持续性可能受到审核关注。
在相关案例中，证监会对上述问题予以关注，具体问询如下：
申请文件显示，从事园区开发的企业数量和园区数量不断增多，园区同质化竞争日趋激烈。各园区产业政策趋同，受此影响，园区定位、开发建设及未来发展都存在一定程度的不确定性，给标的资产带来一定的竞争压力。请你公司：结合财务指标，补充披露本次交易完成后上市公司主营业务构成、未来经营发展战略和业务管理模式，标的资产对园区开发的市场竞争风险及应对措施有效性。
（三）类房地产业务（类房地产属性）问题
1、具体问题
就开发区开发建设行业而言，开发主体从事开发区的开发建设业务，并有部分开发主体从事商品房销售业务。开发主体可能被监管认为以房地产开发为主营业务，进而对IPO造成一定影响。
在相关案例中，证监会对上述问题予以关注，具体问询如下：
（1）结合并购重组标的公司业务模式、营业收入占比，补充披露标的公司行业分类是否符合《上市公司行业分关指引（2012年修订）》要求，现有分类结果能否准确反映标的公司行业特点并有效揭示风险。
（2）结合标的资产园区建设的融资方式、园区载体销售业务模式、盈利模式、商业实质、主要风险，及未来业绩实现中园区载体销售和园区运营服务收入对比等，补充披露标的资产园区载体销售与房地产开发、销售的异同，并结合相关会计处理适用的企业会计准则，进一步补充披露园区载体销售是否属于投资性房地产业务。
（3）补充披露园区载体销售是否构成标的公司主营业务；如是，通过本次交易注入上市公司是否符合我会相关要求。
2、相关分析
（1）房地产公司IPO的相关政策
针对"房地产市场的回升，近期部分城市出现了房价上涨过快等问题"，2010年1月，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》（国办发〔2010〕4号）（以下简称"国十一条"），出台了一系列限制房地产市场过热的政策，并明确了"支持居民合理住房消费、抑制投资投机性购房、增加有效供给、完善相关政策"的原则。
该通知出台后至今，证监会收紧房地产公司IPO政策，房地产企业，尤其是传统住宅房地产企业的IPO存在较大困难。
（2）开发主体的业务分类
关于开发建设主体从事的园区经营业务的行业分类，有以下三种可能的分类方式：
分类一：根据《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017），房地产业包括二级分类"房地产开发经营"，具指"房地产开发企业进行的房屋、基础设施建设等开发，以及转让房地产开发项目或者销售房屋等活动。"根据上述定义，若开发主体单纯从事基础设施以及园区载体的开发销售，则该等开发主体属于房地产业的二级分类"房地产开发经营"行业。
分类二：根据《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017），科技推广和应用服务业包括二级分类"创业空间服务"，具体指"顺应新科技革命和产业变革新趋势、有效满足网络时代大众创业创新需求的新型创业服务平台，它是针对早期创业的重要服务载体，主要为创业者提供低成本的工作空间、网络空间、社交空间和资源共享空间，包括众创空间、孵化器、创业基地等。"根据上述定义，若开发主体属于单纯提供低成本众创空间、孵化器、创业基地的公司，则该等开发主体属于"创业空间服务"行业。
分类三：若开发主体从事园区载体开发经营的同时从事具有创业空间服务性质的业务，如创业辅导与培训服务、技术对接服务、项目路演服、信息与市场对接服务等，则根据《上市公司行业分类指引（2012年修订）》，开发主体行业上归类为综合类能较为合适反映其综合业务的特点以及创业服务的属性。
（3）园区载体销售与房地产销售的主要差异
园区载体销售与房地产销售的差异主要体现在业务模式、盈利模式及商业实质方面。
业务模式上，园区载体销售受地方产业政策和建设项目性质的影响多面向特定的园区内企业，而房地产销售面向不特定对象；盈利模式及商业实质上，园区载体销售主要是为了聚集更多科技、产业资源，在此基础上通过为企业导入更多科技创新服务获取收入，而房地产销售以一次性售出进而取得收入为主要目的。
（4）开发主体的园区载体开发经营业务对IPO的影响
前述证监会的政策为结合限制房地产市场过热的"国十一条"而制定，主要针对传统房地产公司（尤其是住宅地产公司）的IPO，而园区载体的开发经营具有一定创业空间服务的业务属性，与一般意义上的房地产（住宅地产与商业地产）开发销售，在业务模式、盈利模式及商业实质等方面存在差异。
故我们理解，开发主体的园区载体开发经营业务因涉及房屋的销售经营，可能受到证监会的重点关注，不过因其具备创业空间服务的业务属性以及与通常的房地产销售存在差异，故从事该业务而被禁止IPO的可能性较小。但是，若开发主体从事住宅房地产开发经营业务，由于与居民住房市场相关，则可能对IPO造成不利影响。
（四）投资孵化业务（类金融业务属性）问题
1、具体问题
开发主体作为经开区的开发建设主体及运营方，往往具有扶持经开区内科创公司的功能，部分开发主体的业务范围包括实业性项目投资、投资咨询等投资孵化业务。监管层对类金融资产的并购重组以及相关企业的IPO审核标准较为严格，若开发主体的孵化业务存在类金融业务或创业投资业务的属性，可能会被审核重点关注。
在相关案例中，证监会对上述问题予以关注，具体问询如下：
（1）结合标的公司投资孵化服务具体业务模式、投资和投资退出方式、盈利模式、主要风险及资产规模，同行业可比公司情况等，补充披露标的公司投资孵化服务与创业投资或类金融业务的异同，业务开展期间是否需要适用创业投资或类金融领域监管法规。
（2）补充披露上市公司通过本次交易注入投资孵化服务业务资产，是否符合我会相关要求。
2、相关分析
我们理解，开发主体的投资孵化业务在投资方式上符合《创业投资企业管理暂行办法》对创业投资的定义，即对创业企业（在境内注册设立的处于创建或重建过程中的成长性企业，但不含已经在公开市场上市的企业）进行股权投资，需遵守《创业投资企业管理暂行办法》等创业投资领域监管法规。
但是由于开发主体作为科创企业助推器的角色，孵化投资业务通常与地方产业政策相结合，投资园区内科创企业的同时为其提供创新基地平台服务、技术与市场对接服务等科技创新、创业相关服务，与创业投资企业或类金融企业在资金来源、投资模式、盈利模式、投资项目范围、退出方式、投资风险等方面可能存在较大差异。故开发主体的投资孵化业务若合理布局并有效规范，被认定属于类金融业务进而对IPO造成不利影响的风险会显著降低。
（五）同业竞争问题
经我们检索研究，部分经开区管委会下属多个开发主体，该等开发主体主营业务基本类似，为经开区的投资建设与运营。
根据《招股书格式准则》、《首发业务若干问题解答》等规定的要求，发行人的业务应独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争。对存在相同、相似业务的，发行人应对是否存在同业竞争作出合理解释。
在存在类似业务的情况下，根据《首发业务若干问题解答》，一般要结合疑似同业竞争方在历史沿革、资产、人员、主营业务（包括但不限于产品服务的具体特点、技术、商标商号、客户、供应商等）等方面与拟上市公司的关系，以及双方业务是否有替代性、竞争性、是否有利益冲突等判断是否构成同业竞争。
鉴于同一经开区管委会下属的各开发主体可能从事类似的开发建设业务，若其中一家开发主体上市，与未上市开发主体可能构成同业竞争，进而对开发主体的IPO造成不利影响。
在相关案例中，证监会对同业竞争问题予以关注，具体问询如下：
申请材料显示，实际控制人及其下属公司还有其他园区未注入上市公司，部分园区与上市公司不构成同业竞争的理由是客户类型、租售价格、土地类别、区域位置等。请你公司：结合未来资产注入计划、行业竞争情况，进一步补充披露实际控制人下属部分园区与上市公司不构成同业竞争的依据。
三、关于国家级经开区开发主体上市前的规范整改建议
基于上述重点问题，经研究分析，我们提出以下建议，供拟上市国家级经开区开发主体参考。
（一）拟上市开发主体保持独立性
1、开发主体与管委会实现政企分离，各司其职
开发主体负责经开区的开发建设与运营服务，行使经济职能；管委会作为管理主体，行使行政监管和行政服务职能，二者各司其职，推动开发主体市场化运作。
2、开发主体在人员、财务、机构、业务等各方面保持独立性
建议保持开发主体独立的组织结构、经营场所、财务核算体系，避免存在与管委会合署办公和人员混同的情况，同时降低对政府财政补贴以及其他行政资源的依赖程度，以此优化公司治理结构、确保独立规范经营，进而符合首发上市的要求。
（二）调整优化业务结构，提升竞争力，实现持续盈利
1、采取多元化发展战略，以园区开发建设和运营（发展园区载体开发销售业务的同时应完善园区配套，深化发展园区综合管理、园区配套服务相关业务）为主业的同时，探索创业空间服务等业务，进而实现盈利的多元化并促进盈利持续稳定增长。
2、重视和建立开发主体的品牌，争取政策支持，实现"走出去"，在所属经开区外拓展新的业务空间。
（三）有效处理房地产开发销售业务
1、如前所述，采取多元化的发展战略，发展园区运营、创业空间服务等业务；同时避免从事住宅房地产开发销售业务。
2、规范开发建设行为，规范园区载体销售业务，避免存在违规情况。
（四）合理布局及规范投资孵化业务
1、建议开发主体以推动培育科技创新企业的孵化体系，发挥资源聚集效应为目的，使用自有资金直接投资参与孵化投资，控制和减少通过参与投资私募股权基金间接参与企业孵化的情况。
2、若开发主体参与投资私募股权基金，建议不承担管理职责、不实质控制该等基金，进而减小被认定为创业投资企业或类金融企业的可能。
3、开发主体开展创业投资业务需遵守《创业投资企业管理暂行办法》等创业投资领域法律法规的规定。
（五）避免同业竞争
1、可行情况下，对经开区管委会下属各开发主体进行重组，以重组合并后的主体申报上市，从而避免同业竞争。
2、经开区管委会下属的各开发主体实现差异化经营，在客户类型、产业类型、租售价格、租售模式、开发区域位置上有所区别，以减小被认定构成同业竞争的可能。
四、总结
国家级经开区开发主体首发上市虽不断有政策支持，但上市之路并非坦途，既有的问题不容忽视，且部分问题非一朝一夕可以解决。国家级经开区开发主体首单IPO到底花落谁家，主要取决于是否未雨绸缪并提前规范运作。当然由于不同的开发主体有不同的业务特点和经营情况，需根据自身实际情况并结合专业机构意见进一步做出判断取舍。我们期待新政下国家级经开区开发主体首单IPO尽早问世，并以此为契机，将国家级经开区进一步打造成科技创新集聚区。
