2023年2月17日，中国人民银行就《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法（征求意见稿）》（“《暂行办法》”）向社会公开征求意见。互换通是境内外投资者通过香港与内地基础设施机构连接，参与两地金融衍生品市场的机制安排。互换通将首先开通“北向互换通”，即境外投资者投资内地银行间金融衍生品市场的机制安排。
“互换通”最早由中国人民银行、香港证券及期货事务监察委员会、香港金融管理局在2022年7月4日正式向市场公告，在发布的联合公告中，各监管机构称将在6个月后正式启动互换通。随着《暂行办法》正式向社会公开征求意见，“北向互换通”已箭在弦上。未来，我们预计《暂行办法》将会与交易机构全国银行间同业拆借中心、境内外清算机构未来发布的相关交易和清算、结算办法一同构建“北向互换通”的规则制度体系。
一、《暂行办法》进一步明确“北向互换通”部分机制安排
随着2022年7月4日互换通联合公告以来，市场对于互换通的具体交易机制安排就抱有巨大的期待。《暂行办法》的发布回应了市场普遍关注的“北向互换通”的一些重点问题：
1. 投资品种范围
《暂行办法》明确“北向互换通”初期投资的品种为内地银行间金融衍生品市场的人民币利率互换产品，其报价、交易、结算币种均为人民币。
这一初期投资品种的开放回应了目前最大的市场需求之一。截至2021年年末，境外投资者持有人民币债券规模达到4万亿元，约占全市场总托管量的3.5%。境外投资者对中国境内的人民币债券的巨额持仓决定了其巨量的套期保值需求。“北向互换通”初期开通人民币利率互换产品的交易，正是回应了这种利率风险管理的市场需求，有助于推进中国金融市场进一步高水平对外开放。
2. 境内外投资者的准入条件
《暂行办法》明确了“北向互换通”境内投资者和境外投资者的准入条件。其中，境内投资者为具有较强定价、报价和风险管理能力，具备良好国际声誉，具备支持开展“北向互换通”报价交易的业务系统和专业人才队伍的境内金融机构法人。境内投资者开展“北向互换通”业务前，应与中国人民银行认可的境内电子交易平台（即全国银行间同业拆借中心）签署互换通报价商协议。境外投资者应为符合中国人民银行要求、完成银行间债券市场入市备案的境外机构投资者。
“完成银行间债券市场入市备案的境外机构投资者”，我们理解应包含几类境外投资者：
- 合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）
- 境外央行类机构（境外央行、国际金融组织、主权财富基金）
- 境外商业类机构（商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构），以及上述金融机构面向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等人民银行认可的其他中长期机构投资者
- 债券通“北向通”投资者
3. 额度管理
《暂行办法》明确“北向互换通”实行额度管理，额度将根据市场情况适时调整。具体的交易额度管理方式，有待监管机构和相关金融基础设施发布细则进一步明确。
4. 交易安排
《暂行办法》明确“北向互换通”的交易在境内电子交易平台（即全国银行间同业拆借中心）达成。交易一经达成即视为已经完成交易确认。
《暂行办法》还提及存续合约的转让应通过境内电子交易平台开展，这是否意味着“北向互换通”还支持境外交易者之间相互转让存续的衍生品头寸，值得重点关注。
5. 清算安排
清算机构的互联互通是“北向互换通”清算、结算安排的一大重要特色。《暂行办法》明确，中国人民银行认可的中央对手方清算机构（即银行间市场清算所股份有限公司）与香港证券及期货事务监察委员会认可的结算所（即香港场外结算有限公司）将通过清算机构互联互通共同向境内投资者（即报价商）与境外投资者提供清算、结算服务。
《暂行办法》考虑了目前内地银行间市场利率互换衍生品的集中清算要求，并且规定对于适用集中清算的交易，由境内电子交易平台将交易结果发送至境内外清算机构进行清算结算。其中，境外清算机构负责境外参与者的资金结算，境内清算机构负责境内参与者的资金结算和境外清算机构的跨境资金结算。为了进一步降低整个市场可能面临的系统性风险，两个清算机构之间将会根据金融市场基础设施原则（PFMI）的相关原则，作为中央对手方对境内和境外投资者分别进行中央对手方清算，两个清算机构之间还将共同管理相互之间的净额风险，并建立特殊风险准备资源覆盖极端情况下任一清算机构违约时的损失。《暂行办法》规定，任一清算机构违约的，另一清算机构应按照业务规则及双方之间的清算协议动用风险准备资源完成对违约清算机构的违约处置。守约清算机构可就使用的自有及由其清算参与者出资的风险准备资源向违约清算机构进行追偿。上述清算安排，能够最大化地降低境内外金融衍生品市场的风险敞口，控制溢出风险。
6. 跨境支付和资金汇兑
《暂行办法》规定“北向互换通”项下的资金跨境支付主要通过人民币跨境支付系统（CIPS）办理。
尽管“北向互换通”初期支持的交易品种为人民币品种，但除人民币以外，《暂行办法》也允许境外投资者使用外汇参与交易和结算。境外投资者可在香港结算行，即香港人民币业务清算行及香港地区经批准可进入境内银行间外汇市场进行交易的境外人民币业务参加行办理外汇资金兑换。香港结算行的范围与债券通“北向通”投资者参与境内银行间债券市场进行资金汇兑的香港结算行的范围完全一致，债券通“北向通”投资者使用其现有银行服务即可直接便利兑换人民币参与“北向互换通”交易。
7. 交易报告库
《暂行办法》要求境内外投资者需向中国人民银行认可的交易报告库报告“北向互换通”的交易相关数据。这呼应了2022年8月生效的《期货和衍生品法》中建立衍生品交易报告库，对衍生品交易标的、规模、对手方等信息进行集中收集、保存、分析和管理，并按照规定及时向市场披露有关信息的要求。在此基础上，“北向互换通”发挥其电子化交易的优势，简化了境内外投资者通过境内电子交易平台达成交易的报告流程，境内外投资者无需自行履行报告义务。
二、部分尚待进一步明确的问题
1. 对衍生品主协议要求
《暂行办法》规定，境内外投资者开展“北向互换通”交易，应当与交易对手签署经人民银行认可的主协议或其他协议。目前，境内外参与者一般会选择通过签署国际掉期与衍生工具协会（“ISDA”）发布的ISDA主协议（1992年或2002年版本）或银行间市场交易商协会（“NAFMII”）发布的NAFMII主协议（2009年版本或2022年跨境版本）开展衍生品交易。其中，关于NAFMII于去年8月31日发布的2022年跨境版NAFMII，可参考我们此前发布的文章。
另外，在国际市场上，场外衍生品交易双方可以选择以长款交易确认书（Long-form Confirmation）来规管衍生品交易，以避免耗费较长时间就ISDA主协议及其补充协议进行磋商及谈判。在这种情况下，双方通过在长款交易确认书前言部分以引用方式纳入标准主协议的绝大部分内容，形成“拟制的衍生品协议”（Deemed Derivatives Agreement），明确双方一经签署该长款交易确认书则将被视为已完成签署一份标准、有效的衍生品协议。
市场对“北向互换通”对投资者准入中需提交的主协议形式的一些常见问题包括：是否同时接受NAFMII和ISDA主协议？是否可以使用长款交易确认书，以避免耗费较长时间就ISDA主协议及其补充协议进行磋商及谈判？
2. CDEA等清算协议安排
《暂行办法》规定，被境内外清算机构拒绝进入集中清算的交易，应当根据交易双方在交易达成前在境内电子交易平台的约定处置。据此，我们理解境内外投资者在境内电子交易平台达成交易时，需要对拒绝进入集中清算的处理方式进行约定。
在这方面值得一提的是，由期货行业协会（Futures Industry Association或FIA）和ISDA联合发布的CDEA（全称FIA-ISDA Cleared Derivatives Execution Agreement）是一份适用于将场外衍生品交易提交至非美国中央清算对手方进行中央清算场景下的标准协议。CDEA的核心功能是解决双方提交中央清算的程序问题，以及在出现清算请求被拒绝的情况下如何处置交易。CDEA的模板条款包含了两种后备处置方案：
- 回到双边交易关系继续履行。如果未能清算的交易并不属于法定强制清算的交易类型，那么双方可以将其保留并视为是双边的未清算交易（bilateral uncleared transaction）；和
- 提前终止交易。终止方（Terminating Party）有权在事先约定的期限内，根据衍生品主协议的提前终止条款终止未清算的交易，并确定届时应付的提前终止金额。
当清算请求被拒绝时，CDEA的标准后备机制可能需要针对互换通的具体情况进行进一步调整。在互换通业务开展初期，境内外双方除了通过交易系统的互联互通实现资金划转外，可能并无适用的牌照、资格或账户以支持以双边方式继续履行交易或完成提前终止金额的跨境支付。在这种情况下，市场主体可能会认为，未获接受进行中央清算的交易应当在交易双方无需向对方支付任何终止款项或其他款项的前提下取消（零成本取消，Zero-cost Cancellation），并视为自始没有达成。因此市场主体可能需要在CDEA附录部分特别约定将零成本取消作为适用的后备处理方案。
市场对《暂行办法》对于境内外投资者之间拟进行集中清算的交易，是否必须具备CDEA，以及境内电子交易平台、境内外清算机构之间的安排是否会考虑相关CDEA的特别约定等较为关注。
3. 境外投资者“符合中国人民银行要求”的具体要求
《暂行办法》要求境外投资者为“符合中国人民银行要求、完成银行间债券市场入市备案的境外机构投资者”。对于已经完成银行间债券市场入市备案的境外机构投资者而言，其重点关注的问题是其是否属于“符合中国人民银行要求”的境外机构投资者。由于《暂行办法》并未具体明确该等具体要求，潜在境外机构投资者可能难以知悉其是否属于合格的境外投资者。我们期待未来的规则能够在这一点上适当地提供进一步阐明。
*就本文之目的而言，香港指中华人民共和国香港特别行政区，任何对于内地或境内的提述均不包括香港、澳门特别行政区及台湾地区。
感谢主办律师赵哲楠对本文作出的贡献。
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