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2023年4月28日，中国人民银行公布了《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法》（中国人民银行公告〔2023〕第8号，“《暂行办法》”）；同日，全国银行间同业拆借中心（“CFETS”）发布了配套交易规则《“北向互换通”利率互换交易规则》（“《交易规则》”），银行间市场清算所股份有限公司（“上清所”）发布了配套清算规则《内地与香港利率互换市场互联互通合作集中清算业务规则（试行）》（“《清算规则》”）。与《暂行办法》一同公布的还有《中国人民银行有关部门负责人就〈内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法〉答记者问》（“《答记者问》”），对市场关心的重点问题进行了解答。《交易规则》《清算规则》和《答记者问》下文合称为“配套规则”。
《暂行办法》与配套规则均在公布同日生效施行，标志着“北向互换通”这一市场期待已久的重要跨境互联互通机制即将正式上线。
关于北向互换通的基本投资品种、投资者准入条件等重点问题，可参考我们的文章《“北向互换通”箭在弦上——人民银行就内地与香港利率互换市场互联互通合作发布管理暂行办法征求意见稿》。本文将在前文的基础上，针对本次公布的文件涉及的重要问题进行简要梳理。
一、正式发布的《暂行办法》与征求意见稿相比，有哪些重要变化？
1. 不再强制要求交易方签订主协议
《暂行办法》第六条，与征求意见稿相比，最重要的变化可能是将境内外投资者“应当”签署主协议或其他协议改为“可以”签署主协议或其他协议。
在《暂行办法》征求意见稿发布之后，该第六条可能是市场最为关注的条款之一。不少市场参与者认为，对于“北向互换通”这类以集中清算为主的衍生品交易，可能并非所有市场参与者都有签订双边衍生品交易主协议的需求。不同国家和地区的市场参与者基于其不同的风险管理要求，可能对于签订的协议类别、条款以及对对手方的风险控制要求（例如变动保证金管理的要求、CDEA签署的要求等）都不相同，因此市场认为监管机构不应强制要求签署衍生品交易主协议或其他协议。正式稿《暂行办法》回应了市场的这一诉求，不再强制要求签署主协议，但要求境内投资者（即境内报价商）应就协议签署的情况进行备案。以备案管理代替强制签署主协议的要求，体现了监管机构对市场诉求的充分重视。
2. 新增《期货和衍生品法》为立法背景
《暂行办法》第一条，与征求意见稿相比，将《期货和衍生品法》列入了《暂行办法》的立法背景。
“北向互换通”这一互联互通机制使得境外投资者能够参与内地金融衍生品市场，而金融衍生品交易的最重要的上位法律就是《期货和衍生品法》。因此，加入《期货和衍生品法》作为《暂行办法》的立法背景是制定《暂行办法》的应有之义。
3. 国际收支申报主体变化
《暂行办法》将境内电子交易平台（即CFETS）从国际收支申报的主体上删除，转而由境内报价商自行承担收支申报的义务。
我们理解这一改动的原理在于CFETS作为境内电子交易平台，不在具体的衍生品交易中承担任何资金收付的职能。所有的结算清算均通过境内外清算机构完成。
二、配套规则进一步明确了哪些重要问题？
1. 初期适用的参考利率
《交易规则》明确“互换通”交易初期适用参考利率包括FR007、Shibor_3M、Shibor_O/N。其中FR007和Shibor_3M是目前交易相对最为活跃的两个利率互换合约。2022年利率互换交易量约为20.97万亿元。其中，FR007利率互换交易量约18.75万亿元，占比约89.4%，Shibor 3M利率互换交易量约2.04万亿元，占比约9.7%。[1]后续可交易品种调整CFETS将根据市场情况另行公告。
2. 交易和清算协议安排
除了上文中提及的《暂行办法》第六条对境内外投资者签署主协议的要求进行“松绑”外，《答记者问》中中国人民银行进一步明确，境内报价商有义务将其与交易对手是否签署主协议、签署什么类型的主协议等情况向CFETS进行备案。
此外，《答记者问》提及中国银行间市场交易商协会（NAFMII）正在研究制定“互换通”衍生品协议，未来投资者也可以选择签署专门为“互换通”定制的NAFMII衍生品主协议版本。
3. 集中清算、合约替代、资金结算、资源池安排
此前文章中我们已对“北向互换通”的清算安排做了初步的介绍。在清算机构互联互通的背景下，上清所与香港场外结算有限公司（“OTCC”）将通过清算机构互联互通共同向境内报价商与境外投资者提供清算、结算服务。本次公布的配套规则进一步明确了如下重要内容：
- 非OTCC会员境外投资者的参与方式：对于本身未成为OTCC清算会员的境外投资者，《答记者问》明确这类机构并非不能参与“北向互换通”，其可以通过委托OTCC综合清算会员代理清算，类似于内地一些期货交易所的多级清算安排。
- 不符合集中清算条件的安排：并非所有达成的“北向互换通”交易都符合集中清算的条件。《答记者问》明确在交易达成后，境内外清算机构对交易进行风控检查，对于符合集中清算要求的交易将及时纳入集中清算。而对于未纳入集中清算的交易，依照成交双方约定的处置方式进行处置。《交易规则》明确，交易双方开展交易前，应当在CFETS交易系统中就集中清算被拒绝后的处置方式达成一致。CFETS交易中心支持的处置方式包括两种，重新提交（Resubmit）和自动撤销（Cancel）。交易双方如果选择自动撤销，则意味着交易如果被拒绝集中清算，交易将直接成为无效交易。我们初步理解这种处置方式下，任何交易都不会进入到双边清算，从而境内外投资者无需对其交易对手的信用风险进行评估，只需依赖集中清算资源履约。
- 合约替代：上清所与OTCC于交易达成当日将已达成的交易进行合约替代（novation），将境内报价商与境外投资者双边达成的合约替换为三个独立的新合约，分别为境外投资者与OTCC、OTCC与上清所、上清所与境内报价商的合约，合约替代之后，境外投资者与境内报价商之间将不再存在合同关系。
Step1 交易达成
Step2 合约替代
- 资金结算的具体安排：《暂行办法》规定境外清算机构负责境外参与者的资金结算，境内清算机构负责境内参与者的资金结算和境外清算机构的跨境资金结算。《清算规则》进一步明确上清所负责计算“互换通”业务的资金结算金额与盯市价值，于日终将各项目资金轧差结果告知OTCC，并于次一工作日开展结算处理。境内参与者“互换通”项下的利息金额、盯市价值等与现有境内利率互换交易轧差处理。境外投资者通过OTCC或其综合清算会员完成结算。上清所与OTCC之间每日跨境完成“互换通”业务结算资金的收付。上清所与OTCC之间的跨境资金结算主要通过人民币跨境支付系统（CIPS）办理。同时，OTCC可在境内银行开立人民币基本存款账户和人民币“互换通”结算专用存款账户（NRA账户），作为极端情况下应急结算安排。
- “互换通”资源池：作为“互换通”的重要风险控制措施，分别作为境内、境外投资者的中央对手方的上清所、OTCC还将建立“互换通”资源池，双方共同向资源池缴纳担保品。资源池的资产独立于每一中央对手方从各自清算参与者收取和追缴的保证金、清算基金之外，不用于任何会员机构的违约损失分摊，只用于任何一个中央对手方违约的潜在损失覆盖。
Step3 资金结算
4. 交易净限额+清算限额
根据配套规则，“北向互换通”的投资额度的重要特点包括：
- 有每日限额但无年度限额：与债券通“南向通”同时设置年度额度和每日额度不同，“北向互换通”仅设置每日交易和清算限额。
- 交易和清算“双额度”安排：“北向互换通”的额度创新地使用了“交易净限额”+“清算限额”共同控制交易和清算量。其中：
交易净限额初期为200亿元人民币。“交易净限额”控制交易端限额，这里需注意的是，“交易净限额”是轧差额度。从《交易规则》可以看出，境外买入方向和境外卖出方向的交易量在计算当日占用净限额时，可以相互轧差抵销。当日交易量已经达到净限额上限时，CFETS系统仍能接受反向交易方向的交易。
清算限额为40亿元人民币。这里的清算限额，指的是上清所和OTCC之间的净头寸所对应的“互换通”资源池风险敞口的占用上限。如拟承接某笔交易将导致资源池风险敞口超出清算限额，则该交易可能会因无法通过上清所风控合规性检查而被拒绝集中清算。
三、“北向互换通”的重要意义
“北向互换通”自其2022年7月公告起，就广泛地受到市场的高度关注。
“北向互换通”推出的背景是中国的债券市场对外开放已经取得非常重要的进展。从2015年境外央行、国际金融组织、主权财富基金被允许投资中国银行间债券市场开始，中国债券市场的对外开放进程一直推进，取得了境外机构投资者直接投资银行间债券市场（CIBM Direct）、“债券通”北向通、南向通等重要里程碑。“债券通”自2017年上线至今，境外投资者持有中国债券总量以年均约40%的速度增长，至2022年7月持债总规模约3.7万亿元。中国债券先后被纳入彭博巴克莱、摩根大通和富时罗素等全球三大债券指数，反映了中国债券市场不断提升的国际影响力和吸引力，也反映了全球投资者对于中国经济长期稳定发展、金融市场持续扩大开放的信心。
金融衍生品是投资者持有金融资产的避险市场。随着境外投资者持债规模扩大、交易活跃度上升，其利用衍生品管理利率风险的需求持续增加。人民币利率互换作为中国银行间衍生品市场的最重要的品种之一，已经具备相当的市场规模和影响力。
“北向互换通”利用类似“债券通”的金融基础设施之间的互联互通，允许境外投资者通过境内外电子交易平台、中央对手方清算机构的互联参与境内人民币利率互换市场，是中国金融市场对外开放的又一个重要的里程碑。
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《2022年利率互换市场回顾与展望》，《中国货币市场》杂志2023.01总第255期
