“互换通”：主要法律文件制备的问题梳理 - 金杜律师事务所 - 马绍基 - 萧乃莹 - 费思 - 周昕 - 苏萌

市场翘首以盼的“北向互换通”交易已于2023年5月15日正式启动。在过去几周，一大批“互换通”规则相继浮出水面后，监管指引和框架日益明晰，因此本文章旨在讨论“互换通”境内外投资者可能需要考虑的主要法律文件制备问题。

1. 什么是“互换通”及其背景？

2022年7月4日，中国人民银行（“人民银行”）、香港证券及期货事务监察委员会（“香港证监会”）、香港金融管理局（“香港金管局”）发布联合公告，决定同意中国外汇交易中心（暨全国银行间同业拆借中心，以下称“CFETS”）及银行间市场清算所股份有限公司（“上清所”或“SHCH”）作为内地基础设施机构与作为香港基础设施机构的香港场外结算有限公司（“OTC Clear”）开展香港与内地利率互换市场互联互通合作（“互换通”或“Swap Connect”）。关于“互换通”的详细说明，可以参考我们先前发表的文章《“北向互换通”箭在弦上——人民银行就内地与香港利率互换市场互联互通合作发布管理暂行办法征求意见稿》。

境外投资者接入境内银行间债券市场（CIBM）的主要方式有债券通（Bond Connect）、CIBM直投（CIBM Direct）及（人民币）合格境外机构投资者（(R)QFII）三种主要方式。

近年来，我国银行间债券市场对外开放力度不断加大，随着境外投资者持有人民币债券的规模扩大、交易活跃度上升，其利用衍生品管理利率风险的需求也持续增加。人民币利率互换（RMB IRS）作为主要的银行间市场衍生品交易品种，经过多年稳步发展，交易规模逐步扩大、参与主体日益丰富、风险管理功能有效发挥，且由上清所提供集中清算服务，能有效缓解交易对手方风险和系统性风险。此前，人民银行已发布公告引入更多境外机构投资者，并允许符合条件的境外机构投资者基于套期保值需求开展利率互换等交易[1]；根据相关部门的指导意见[2]，CFETS也于2020年年初开放境外机构以提交ISDA主协议的方式完成入市备案，以参与CFETS系统上的衍生品交易。

为进一步便利境外投资者参与银行间市场的利率互换等衍生品交易并持续推动银行间利率衍生品市场稳步开放，内地与香港两地金融市场拟采取类似债券通的方式，允许境外投资者通过两地基础设施机构的互联互通参与到境内人民币利率互换市场进行利率风险套期保值。

互换通亦与债券通类似，将分为“北向通”与“南向通”。初期于2023年5月15日先行正式开通了“北向通”，即境外投资者可经由香港与内地基础设施机构之间在交易、清算、结算等方面互联互通的机制安排，参与内地银行间金融衍生品市场。未来将适时研究扩展至“南向通”，即境内投资者经由两地基础设施机构之间的互联互通机制安排，参与香港金融衍生品市场。

具体而言，在交易安排层面（“互换交易通”），CFETS与境外电子交易平台（如彭博，Tradeweb等）建立了互联互通机制，境外投资者将无需就CFETS入市交易进行备案，而可以直接在境外电子交易平台下单，不必改变其交易习惯；在清算安排层面（“互换清算通”），上清所与OTC Clear分别作为中央清算所（Central Clearing Counterparty或CCP）并建立了互联互通机制，以支持互换交易通下达成的跨境利率互换交易的中央清算。

2. 近期发布的“互换通”规则及监管指引

为顺利开展“北向互换通”，人民银行、香港金管局及“互换通”业务的各金融基础设施机构（即CFETS、上清所、OTC Clear等）均发布了一系列的规则、办法和监管指引，共同构建了“北向互换通”交易的法律框架和监管框架。我们现将相关的规则、办法和指引列示如下：

3. 可以（而非必须）为“互换通”业务签署衍生品主协议

与“互换通”办法征求意见稿相比，《暂行办法》最大亮点之一即是并不强制要求境内外投资者签署衍生品主协议，而是规定他们“可以”签署。我们将征求意见稿和《暂行办法》第六条的文字对比如下：

《答记者问》进一步澄清人民银行认可的主协议不仅包括境内衍生品市场上主要采用的中文NAFMII主协议，还包括国际衍生品市场上广泛使用的ISDA主协议和《FIA-ISDA清算型衍生品执行协议》（“CDEA”）。

《交易规则》解释了为什么境内外投资者之间并不必然需要签署衍生品主协议。该规则第二十一条规定，交易双方开展符合集中清算要求的交易，确认请求报价或点击成交前，报价商和境外参与者应当在交易系统共同确认交易被集中清算拒绝后的处置方式，包括（1）重新提交；或（2）自动撤销等。如果双方确认“重新提交”，那么交易被集中清算机构拒绝承接后仍然有效，并在满足集中清算要求后由交易双方重新提交进入集中清算；如果双方确定“自动撤销”，那么交易被集中清算机构拒绝承接后自动撤销，成为无效交易。后者也因为交易被撤销时，双方均不对另一方负有支付终止款项或其他金额的义务而常被称为“零成本撤销”。

当通过“互换通”交易安排达成的交易被接纳进行集中清算后，交易将被进行合约替代处理，并生成为三个独立的新的合约，分别为：

（1）上海清算所与境内参与者之间的合约；

（2）OTC Clear与上海清算所之间的合约；以及

（3）境外投资者（假设其为OTC Clear的结算会员）与OTC Clear之间的合约。

尤其重要的是，合约替代完成后，境外投资者与境内参与者之间将不再存在交易合约关系。

换言之，无论是前述的接纳清算场景，还是自动撤销场景，境内参与者和境外投资者之间都不再存在交易合约关系。因此，部分市场机构也认为：当境内外投资者预先选择“自动撤销”作为清算拒绝处置方式时，交易双方之间严格地说也就不需要专为“互换通”业务签署衍生品主协议或CDEA了。

尽管如此，仍有不少境内外“互换通”参与者还是希望双边签署衍生品主协议或CDEA。例如，一家“互换通”参与者（同时也是受规管的金融机构）仍然可能因为外部监管要求或内控、合规等原因而必须以书面方式规范其衍生品交易。类似的，也存在部分境内金融机构需要妥善、谨慎开展跨境业务和国际业务，这种情况下，衍生品文件制备就通常显得很有必要：他们希望在衍生品文件中限定其交易类型（仅为北向互换通），直至后续主管监管部门明确放宽其可以开展的跨境衍生品交易类型。

此外，我们也注意到外资金融机构更希望以互换通业务为契机与更多的境内金融机构建立跨境衍生品交易关系，以期将来可以在已签署的衍生品协议框架下展开更多跨境交易（不限于“互换通”交易），因此他们通常更倾向于使用其衍生品协议模板，而不要将协议文本过多地局限在互换通业务或人民币利率互换交易上。

“互换通”在是否签署、签署什么版本、条款和形式的协议文件（例如衍生品主协议和CDEA）这一问题上，给境内外市场主体提供了灵活性的选择空间，监管机构仅通过“签署情况备案”这一机制对协议签订的相关情况进行监管，且仅境内报价商有义务就上述信息进行备案。这一安排在保持监管对市场情况的整体把握的同时，最大化了市场主体的选择空间。

4. CDEA与“互换通”的匹配度与适用性

CDEA由期货行业协会（Futures Industry Association或FIA）和ISDA联合发布，适用于将场外衍生品交易提交至非美国中央清算对手方进行中央清算场景下的标准文件，其核心功能是解决双方提交中央清算的程序问题，以及在出现清算请求被拒绝的情况下如何处置交易。与其他衍生品文件磋商方式一样，双方对CDEA的标准条款有修订和选择适用需求的，应在CDEA的附录（Annex）中另行约定。人民银行在《答记者问》中明确表示对于CDEA文件的认可。

虽然并不强制使用，但是当“互换通”参与者选择签署CDEA时，切记不宜采取简单的“拿来主义”，建议需要在附录（Annex）部分进行仔细推敲。

例如，当清算请求被拒绝时，CDEA正文部分提供的后备机制是（1）回到双边交易关系（继续履行）或者（2）依照衍生品协议条款（如ISDA主协议第6(e)条）进行单笔交易提前终止（mini close-out）。这些机制并不契合《交易规则》或其他规则所规定清算拒绝处置方式：重新提交、自动撤销等。所幸，双方仍可能通过修订CDEA的附录（Annex）来反映并符合监管的要求。此外，双方也应考虑对CDEA文件中默认的争议解决条款进行调整，以采用更适合亚洲参与机构的争议解决机制。

5. 客户清算文件

当境外参与者并非OTC Clear的结算会员时，他们还需要与OTC Clear的结算会员签署相关的客户清算协议。为此，《答记者问》明确表示：境外投资者需要申请获得OTC Clear清算会员资格或作为清算客户委托OTC Clear综合清算会员代理清算，并与OTC Clear综合清算会员签订客户清算协议。

在国际衍生品市场上，《ISDA/FIA客户清算场外衍生品增编》（“《清算增编》”）是专为清算会员与其客户之间的ISDA主协议而设计的配套与补充，主要目的旨在将他们之间的ISDA主协议转换为一份客户清算协议。《清算增编》明确界定了清算会员与其客户之间的一系列权利义务关系，包括将（1）清算会员与客户之间的衍生品交易与（2）清算会员与中央对手方之间的被清算交易进行配对，保证金的计收方式，向其他清算会员的移仓机制，违约管理流程，以及客户违约、清算会员违约或中央对手方违约后不同的处理方式。

已签署或即将签署《清算增编》的OTC Clear的清算会员及其客户可考虑对文件进行一定的调整，以更适合“北向互换通”业务。因此，行业协会也将尽快为《清算增编》发布一份“互换通”附录（Swap Connect Annex）来处理这些问题。