标签：银行与融资-资产证券化及结构性融资
香港作为中国跨境结构化产品业务的中心以及全球最活跃的衍生品市场之一，合格境内机构投资者（QDII）和基金经理等中资买方客户投资于结构化票据也有着日益增长的趋势。不少中资券商也同时搭建出表的打包重组票据（repackaging）计划和表内的结构化票据计划，以满足中资客户不同的融资和投资需求。
我们在往期文章已分别介绍过打包重组交易及海外证券化交易。本系列文章将着重介绍近期最为流行的结构化票据交易。本篇旨在介绍结构化票据交易的定义、基本特点、主要交易参与方、文件结构以及香港牌照和监管考虑。我们将在下一篇继续讨论结构化票据交易中其他值得探讨的问题，包括票据计划及发行流程、近期流行的商业运用场景以及相关中国法上的考量。
一、什么是结构化票据？
简单而言，结构化票据本质上是一个嵌入衍生工具的票据。该等嵌入式衍生工具可为票据提供不同于传统固定收益产品的潜在派付。
以一只看涨股票挂钩的票据为例，我们可以把它看成一个普通固息债券再加上由投资人卖给发行人的一个跟底层股票挂钩的看跌期权（put option）。票据的潜在收益会计及发行人从投资人购入看跌期权而付出的期权金（option premium），故此收益一般会比固息债券要高，惟收益也是固定的而不会因挂钩股票市价向好而增加。但若挂钩股票在预定的估值日的股价比期权行使价（strike price）要低，则会触发行使看跌期权，发行人将会用票据本金以比挂钩股票当时市价更高的行权价买入挂钩股票，以交付给投资人（如票据以实物方式进行交割）。在此情况下投资者将会蒙受按市值计价的损失。
因此，与传统固定收益产品不同，结构化票据投资者除了要承受发行人的信用及违约风险外，还要承受底层资产的市场风险。
另外，由于结构化票据一般是按投资者的风险偏好量身打造的，所以一只结构化票据可能只会由单一或少量投资者持有。结构化票据的流通量一般会非常低，而且没有二级巿场，投资者一般要持有票据至到期，或票据因发生与底层资产相关的特殊事件而提前赎回（除非票据另有规定，如投资人能行使出售权（investor put））。
二、结构化票据交易与打包重组票据交易的主要区别是什么？
打包重组票据是一个传递底层资产收益的金融工具，而与之功能不完全相同的是，结构化票据是一个投资产品，可按投资者风险要求设计不同派付嵌入衍生工具的票据。
我们在下表中列举了结构化票据交易与打包重组票据交易的主要区别：
- 对安排人资产负债表影响
结构化票据一般都是安排人集团的表内发行，发行人是金融机构集团内的子公司。投资者投资票据会承担发行人的违约风险。诚然，个别由表内发行人（而非孤儿SPV发行人）发行的结构化票据项目也可能实现出表的效果，但这类情形往往需要与会计师深入讨论并需要设计特别的结构（如持有参考资产的同时也在其上设立担保权益）。
打包重组票据项目显然在出表效果上更为顺理成章、成熟可靠，因为孤儿SPV发行人并非安排人集团的成员。
- 质押安排
由于结构化票据是表内发行，故一般也不会针对挂钩资产提供质押安排。结构化票据是发行人无抵押非后偿的债务，然而由发行人集团内财力更雄厚的成员来提供保证担保的情况并不罕见。
而在打包重组交易中，为了把孤儿SPV发行人就该交易而持有的底层资产和其他交易对应的资产隔离，发行人会就该交易相关的底层资产向票据受托人设立担保权益，而票据受托人则以信托方式仅代表该系列的票据持有人和其他有担保的债权人持有该等担保权益。
- 发行结构
由于没有质押安排，结构化票据一般无须设置信托人和担保代理的角色。因此，结构化票据一般采用代理人（fiscal agent）的模式，由第三方专业机构担任支付代理等角色，而不设信托人角色。由于代理人是代表发行人行事，故投资人无法通过代理人行使票据项下的权益或对发行人进行追索，而应根据票据条款自行行使追索权。
相比之下，在打包重组票据项目中，票据持有人通常需要通过信托人来实现债权追索。
- 发行成本
由于结构化票据一般没有质押安排，亦不设信托人角色，故发行成本相对打包重组交易较低。在实操上，在结构化票据项目文件成立后，安排人律师一般仅需协助准备结构化票据的产品条款的模板，后续发行和销售则由前台团队来执行处理。
而打包重组票据项目则不同，因其更加强调孤儿SPV发行人的出表效果，以及票据计划设立、发行、中介人配套服务等，都可能造成更多的成本。
- 挂钩资产
结构化票据可与不同底层资产类别挂钩，较常见的有：利率、外汇、指数、商品、单一或一揽子股权（包括优先股）、单一或一揽子债券（包括永续债）、单一或一揽子参考实体的信用以及上述资产的组合等。结构化票据的计划文件通常会把不同底层资产类别的核心条款和定义列出。发行票据时在定价补充文件（pricing supplement）内把具体票据派付等商业条款填上。
打包重组交易理论上也可以与不同资产类别挂钩，但中资金融机构做的打包重组交易一般是以传递底层资产收益为主，故底层资产通常比较单一、静态。
- 票据派付
结构化票据可配上不同的派付，较常见的有：市场准入产品（market access/delta-1）；利率/外汇/股权挂钩票据中常见的敲入（knock-in）/ 敲出（knock-out）条款；信用挂钩票据中常见的零回收（zero recovery）/n个违约（nth-to-default）条款；累计期权（accumulator）等。
相比而言，中资金融机构做的打包重组交易一般是以传递底层资产收益为主，故派付机制通常比较单一。
如想了解打包重组交易的背景、基本特点和商业用途，请参考我们之前的系列文章：《孤儿SPV打包重组交易：一份面向香港特区和中国内地客户的实用指引》和《孤儿SPV打包重组交易：2022年香港特区及跨境市场前景》。
三、在结构化票据交易中都有哪些关键方参与？
我们在下表中列举了典型结构化票据交易中的常见角色：
四、在结构化票据交易中需要哪些文件？
结构化票据计划的主要计划文件如下：
结构化票据计划项下票据发行的主要发行文件如下：
五、结构化票据交易需取得的牌照
根据《证券及期货条例》（香港法例第571章），结构化票据交易可能涉及下列牌照：
请注意，结构化票据交易可能还会涉及许多其他监管考虑因素，包括但不限于下列各项：
- 在向投资者推广营销时，须考虑适当性要求；
- 安排人需对市场失当行为和错误陈述的承担责任；
- 《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》及香港证监会发出的其他相关指引中对于复杂产品和衍生工具产品的规定；以及
- 若结构化票据交易的相关对冲交易涉及场外衍生工具，还须考虑有关场外衍生工具的法规，包括申报要求、保证金要求、清算要求和潜在的牌照要求。
此话题所涉甚广，需要根据具体交易具体分析，因此未能于本文逐一展开论述。然而，我们十分乐意与您就任何结构化票据交易的监管考虑展开进一步讨论。
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金杜律师事务所的衍生工具及结构化融资团队可就各类衍生工具和结构化产品提供意见。我们的团队拥有丰富的经验，能够助力客户设立结构化票据项目、打包重组项目、构建涉及各类资产的个性化与复杂结构化票据及打包重组交易（基础资产包括债券、股票、基金、贷款和其他资产类别）和制定创新的现金流方案，并就相关监管问题提供意见。我们曾作为结构化票据及打包重组交易的安排人顾问与大量中资金融机构客户合作，非常熟悉其商业目标和法律需求。
就有意设立中国跨境结构化融资交易结构的客户而言，金杜香港与内地办公室将紧密合作一同为您提供专业的法律服务。我们曾经为市场上最复杂的跨境结构化融资交易提供意见，在此方面拥有无可比拟的经验和领先优势。
若您对本文或结构化票据交易其他方面有任何咨询，欢迎与我们联络。
*本文对任何提及“香港”的表述应解释为“中华人民共和国香港特别行政区”。
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