标签：银行与融资-资产证券化及结构性融资
香港作为中国跨境结构化产品业务的中心以及全球最活跃的衍生品市场之一，合格境内机构投资者（QDII）和基金经理等中资买方客户投资于结构化票据也呈现日益增长的趋势。不少中资券商也同时搭建出表的打包重组票据（repackaging）计划和表内的结构化票据计划，以满足中资客户不同的融资和投资需求。
在本系列文章的第一篇《结构化票据交易：一份面向香港特别行政区和中国内地客户的实用指引（之一）》中，我们简要介绍了结构化票据交易的定义、基本特点、主要交易参与方、文件结构以及香港牌照和监管考虑。本篇将继续讨论结构化票据交易中其他值得探讨的问题，包括票据计划及发行流程、近期流行的商业运用场景以及相关中国法上的考量。
一、设立结构化票据计划一般需时多久？
安排人机构的内部审批程序需视乎个别机构的内控要求，仅就设立结构化票据计划而言一般可于6至10周内完成。
结构化票据计划设立过程大致如下图所示：
二、结构化票据的发行流程是怎样的？
下列是结构化票据计划项下票据发行的大致流程。具体发行流程和时点受不同因素影响，例如交割是以货银对付（DvP, Delivery versus Payment）或纯券过户（FoP, Free of Payment）方式进行，或结算货币等。
三、针对近来较为常见的结构的一些考量点
我们注意到近期客户对发行附有投资人增投权（Noteholder upsize option）或调仓机制的票据以及杠杆票据有一定的需求。另外也有客户在研究（Tokenisation）的可行性。下面我们将探讨这些结构的一些考量点。
投资人增投权（Noteholder upsize option）
- 有别于票据增发（further issue），票据可内嵌一个投资人增投权，投资人可选择增加投资额。当增投权获行使并经发行人同意后，票据的名义金额会相应增加，而其他条款（如挂钩资产的对应金额）亦会相应调整。
- 票据增发一般涉及到额外的ISIN和定价补充文件，增发也会涉及一定成本。投资人增投权可规避这些问题。但行使投资人增投权涉及到变更结算系统记录的问题，需要代理人安排配合，故应提前与代理人充分沟通是否可行。
- 投资人增投权一般仅在票据由单一投资人持有的场景才能应用。
调仓机制
- 首先需要考虑调仓是由发行人或是投资人发动。
- 如果是由发行人发动，可能要注意是否涉及管理挂钩资产组合而被视为从事第9类受规管业务（提供资产管理）。该行为可能需由持有第9类牌照的资管机构进行，而发行人可能要与其签订投资管理协议。
- 如调仓是由投资人发动，则可在票据层面加入调仓机制，列明调仓的条件、程序和仓位调整机制。该调仓机制一般仅在票据由单一投资人持有的场景才能应用。
杠杆票据
- 首先需要考虑杠杆是由发行人或由另一优先级投资人提供。
- 如果杠杆是由发行人提供，则票据一般会以平层发行，融资成本会先从底层资产收益扣除，剩余部分才会分发给投资者。此外，为降低发行人面对投资者的信用风险，杠杆票据一般还会设有补仓和止损机制。
- 如果杠杆是由另一优先级投资人提供，则票据一般会以分级票据形式发行。优先级投资人会收取固定收益，而劣后级投资人的收益则与底层资产表现挂钩（另需扣除分配给优先级投资人的固定收益）。如果底层资产为上市债券或股票，需注意优先级投资者是否通过优先级票据提供“财务通融”（financial accommodation）以促进收购（或继续持有）该等上市证券，因而被视为从事第8类受规管业务（提供证券保证金融资(securities margin financing)）。
出表票据
- 结构化票据一般都是安排人集团的表内发行，发行人是金融机构集团内的子公司。诚然，个别由表内发行人（而非孤儿SPV发行人）发行的结构化票据项目也可能实现出表的效果，但这类情形往往需要与会计师深入讨论并需要设计特别的结构，而且到最后也未必能够从审计角度达到出表的效果。
- 打包重组票据（repackaging）项目显然在出表效果上更为顺理成章、成熟可靠，因为孤儿SPV发行人并非安排人集团的成员。然而，出表打包重组票据因涉及到信托人等中介角色，成本往往较高。
- 为了减省成本，可以考虑采用不设信托人的打包重组票据发行模式（trustee-less repackaging），即打包重组票据以代理人（fiscal agent）结构发行，而担保代理人（security agent）则由安排人或其联系公司担任。
- 这类票据计划的灵活性甚高，可兼容电子票和纸质票发行。安排人可按投资人的需要选择发行的电子票（需委任第三方专业机构担任支付代理（paying agent））或纸质票（可由安排人或其关联公司担任代理人）。纸质票发行可进一步节省成本，有利持续大规模发行。我们近期也有为中资券商客户搭建这类结构，在计划（Note Programme）框架下成功发行多笔与股权和一篮子债券（含调仓机制）挂钩的打包重组票据。
结构化票据代币化（Tokenisation）
- 概括而言，“代币化”利用分布式分类账技术（DLT）以数字形式记录不同类别的法律权利（如公司股份、债券、计划权益或知识产权）。这些权利由一种“代币”（token）来代表（证明），而相关代币可以从一个持有人转让给另一个持有人。转让行为随后记录在相关分类账上。代币并不与底层权利相分离，而是作为这些权利的代表物（证明）。
- 数字化结构化票据发行大体上有两种模式：
- “原生”发行（“native” issuance）— 即票据直接在DLT平台上发行。“原生”发行不涉及国际中央证券存管机构（ICSD）的传统系统，可减少对托管行等中介机构的依赖，从而减低运作风险并加快执行结算流程。
- “非原生”发行（“non-native” issuance）— 即票据先在DLT平台以外，譬如在国际中央证券存管机构（ICSD）的传统系统上按其现行操作规则发行，然后再在DLT平台上进行代币化处理。
- 从监管态度而言，香港证监会现以“穿透式”监管方式（see-through approach）审视代币化证券，并认为代币化证券基本上是以代币化作为“外观包装”（tokenisation wrapper）的传统证券。这意味着适用于传统证券活动的现行香港法律和监管规定同样适用于代币化证券。
- 代币化尽管只是一种“包装”，但也会带来额外风险，需要受香港证监会监管的中介机构（例如在香港持牌或注册从事第1类、第4类或第9类受规管活动的中介机构）在从事与代币化证券有关的活动时对其进行识别、披露和管理。香港证监会指出，与代币化相关的额外风险主要包括技术、所有权、网络安全、反洗钱、合规、托管、业务连续性和与数据隐私相关的风险等。
- 有关代币化及香港证监会向受监管中介机构发布关于证券和其他投资产品的代币化通函的介绍请参阅我们代币化专业团队的文章《Tokenised Securities 代币化证券：香港证监会向中介机构发布重要指引》。
四、 境外结构化票据的中国法考量
发行端：结构化票据构成中国法下的外债吗？
很多结构化票据发行人所在集团都存在最终由中国境内金融机构实际控制的情况。考虑到结构化票据不出表的特点，从发行人及其集团的角度，第一个需要厘清的问题就是结构化产品是否构成国家发展和改革委员会〔2023〕56号令所界定的外债，从而需要履行登记义务。总体而言，我们觉得这一风险相对较小，主要是因为常见的结构化票据并不符合还本付息的外债特征。当然，也有机构为进一步处理这一顾虑，选择发行期限不超过365天的结构化票据。
发行端：结构化票据能够挂钩境内资产吗？
由于结构化票据的挂钩资产的灵活性很大，结构安排行或发行人也常问起结构化票据是否能够挂钩境内资产。鉴于中国（内地）对跨境资本项目实施较严的管制措施，境外机构（如票据发行人或其境外关联方，统称为“对冲方”）一般只能针对具体的境内资产采用特定的跨境投资途径，方可建立起挂钩资产的对冲仓位，以支持结构化票据的发行和维持。因此，这类挂钩境内资产的金融工具，在境外也常被称为“中国市场准入产品”（China market access products或“中国MAP”）。
例如，挂钩资产是境内银行间债券的，那境外对手方多通过合格境外机构投资者（QFII）、银行间市场直投模式（CIBM Direct）、北向债券通（Northbound Bond Connect）甚至跨境收益互换交易（Total Return Swap）来实现对境内挂钩资产经济效益的接入。
对于以结构化票据作为中国MAP的，可能以下跨境问题也特别值得关注：
- 境内挂钩资产并非二级市场产品，而是跨境贷款、非上市股权、有限合伙企业基金权益份额的，则可能还需要通过跨境外债、外商直接投资（FDI）或QFLP等方式建立跨境对冲仓位。一些模式可能非常为新颖，缺乏成熟的政策规则或先例予以参考；
- 虽然我们在本系列的前一篇中已提到结构化票据交易并不完全依赖挂钩资产的质押安排，但并不排除在个别项目中考虑这种增信安排。在此情况下，能否或是否方便在境内挂钩资产（包括二级市场资产和非流动性资产）上向境外票据持有人设立担保权益，则极具挑战性；
- 中国MAP产品的传递功能，和境内监管贯彻执行的“穿透监管”之间的张力关系。
投资端：我能投资境外结构化票据吗？
从中方投资人的角度，除少量的是境内银行等金融机构以自有资金进行的结构化票据投资外，绝大部分中资票据持有人都是合格境内机构投资者（QDII）代表其管理的资产管理计划在进行境外投资。在此过程中，我们建议不同类型的QDII机构要确保结构化票据投资符合其适用的不同QDII监督管理规定。例如，一些类型的QDII机构只能投资获得国际公认评级机构投资级或以上评级的金融机构发行的结构化产品（包括结构化票据）。
此外，QDII投资者还应当加强结构化票据投资过程中的穿透风险识别，保持并提高主动管理的能力，以全局性视角来降低通道风险、内幕信息的不当流动与使用、利益输送等情况。国家外汇管理局也就《资本项目外汇业务指引（2023年版）》公开征求意见，其中最主要的条文之一就是再次强调QDII机构不得“转让或转卖投资额度”，不得“不实际履行投资决策职责，仅依据委托人指令进行投资”。
近期我们注意到内地一些试点城市获得合格境内有限合伙企业（QDLP或QDIE）资格的私募基金管理人也拟将发行相关私募基金产品募集所得的资金投向境外结构化票据或其他结构化产品中。然而这一投资方式是否可行，有赖于试点城市相关监管部门/联席会议的业务指导，应当进行个案判断。如果获得相关监管部门/联席会议的同意，我们认为上述风险提示和业务建议同样适用于QDLP或QDIE机构的境外投资活动。
最后，如果结构化票据亦是中国MAP或其挂钩的资产组合包含境内资产，那么，当QDII、QDLP和QDIE机构投资该类结构化票据时，还应关注潜在的“返程投资”因素，挖掘受益人/委托人和最终挂钩资产之间的关联性和投资意图，避免产生通道风险、利益输送风险、内幕信息等不当市场行为带来的风险。
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金杜律师事务所的衍生工具及结构化融资团队可就各类衍生工具和结构化产品提供意见。我们的团队拥有丰富的经验，能够助力客户设立结构化票据项目、打包重组项目、构建涉及各类资产的个性化与复杂结构化票据及打包重组交易（基础资产包括债券、股票、基金、贷款和其他资产类别）和制定创新的现金流方案，并就相关监管问题提供意见。我们曾作为结构化票据及打包重组交易的安排人顾问与大量中资金融机构客户合作，非常熟悉其商业目标和法律需求。
就有意设立中国跨境结构化融资交易结构的客户而言，金杜香港与内地办公室将紧密合作一同为您提供专业的法律服务。我们曾经为市场上最复杂的跨境结构化融资交易提供意见，在此方面拥有深厚的经验和领先优势。
若您对本文或结构化票据交易其他方面有任何咨询，欢迎与我们联络。
*本文对任何提及“香港”的表述应解释为“中华人民共和国香港特别行政区”。
本文仅供一般参考之用，并不构成法律意见。
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