富国首创水务REIT（508006）（简称“首创REIT”）提供了污水处理类特许经营项目REIT的参考范例，本文拟就其主要特点进行总结，尝试探讨影响污水处理特许经营基础设施项目现金流的一些主要问题。除另有说明，相关数据来源于首创REIT招募说明书。
公募REIT的核心是经营现金流的测定，不同类型的项目因行业不同呈现不同的特质。总体而言，遵循“从历史业绩预测未来现金流表现”的逻辑。
下图简单梳理了现金流测定的逻辑：
中国证券投资基金业协会在《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）》中也就财务报表编制、收益分配和信息披露等做了相关规定。
生命周期
现阶段，特许经营权项目都是在进入运营期之后才能成为公募REIT可以收购的合格基础设施项目。对于部分项目，为提升产能和出水质量，部分项目在进入运营期内仍有可能进行提标改造，但在被公募REIT收购前须进入商业运营。
特许经营权协议及相关协议直接影响项目公司产生现金流的能力，需要重点关注：
- 特许经营权的期限；
- 转商业运营的条件；
- 产能的数量和质量要求；
- 基本水量和结算水量机制的设定；
- 收费调整机制、调整周期和调整参数和系数；
- 支付污水处理费的条件和周期；及
- 对于项目后续资本开支的要求（日常维护标准、大修和移交保证金等要求）等。
此外，需要结合项目实际运行的情况，了解特许经营协议履行的情况，以判断回收率、结算比例和周期、产能实际利用率等影响未来现金流预测的重要指标。
下图列出了污水处理特许经营项目生命周期的一些重要节点：
与产权类项目不同，特许经营期结束，特许经营权项目没有资产残值回收。因此，此类项目的评估主要考虑特许经营期限内因特许经营权收费而产生的经营现金流的折现价值。
从目前已发行的公募REIT来看，特许权类项目的可分配金额分派率要显著高于产权类项目，以满足投资者同时回收本金和收益的需求。另一方面，公募REIT本身在不装入新资产的情况下，基金净值将逐年下降。
核心资产
特许经营类项目的核心资产是特许经营权形成的无形资产。
根据《企业会计准则解释第2号》，BOT业务所建造基础设施不应作为项目公司的固定资产，而应根据是否拥有无条件收取现金的权利，确认为金融资产或无形资产。
从实践来看，如果确认为金融资产进行摊销，则很难得到税务机关的认可；无形资产摊销则符合现行税务规则。因此，从特许经营权签署的角度，就会避免相关条款约定需要按照金融资产进行确认。
从招募说明书披露的模拟汇总资产负债表中，可以看出首创REIT无形资产在2018-2020年年末总资产占比分别达到了77%、70% 和89%。2019年末至2020年末之间，无形资产大幅增加，可看出该期间内，提标改造工程完成后相关资产转入无形资产科目。
参看招募说明书披露的相关财务报表附注，可以得知无形资产除几乎可忽略不计的软件之外，全部为污水处理特许经营权。
无形资产摊销一般在特许经营期限内采用直线法进行摊销，是稳定的现金流回收方式。
以深圳首创项下松岗水质净化厂（资产组）为例，可以看出折旧摊销以平稳的方式回收现金流，在用于评估的税前净现金流中占比较高。
预计负债
资产负债表中另外一个值得关注的项目是预计负债。
根据招募说明书的说明，项目公司为使有关基础设施保持一定的服务能力或在移交给合同授予方之前保持一定的使用状态，预计将发生的支出，按照《企业会计准则第 13 号—或有事项》 的规定确认预计负债。基础设施项目公司在转运营阶段，将预测的未来日常运营资本性维护支出及移交前的恢复性资本支出折现计入无形资产和预计负债，于经营期内逐期摊销。
浙江某环保股份有限公司在2020年5月22日回复上交所年报问询函中有更为详细的表述：“公司为使BOT项目在运营期间及移交前保持正常运转能力，对项目运营期间将要发生的设备大修、重置及恢复性大修等费用支出按照《企业会计准则第13号—或有事项》的规定确认为预计负债，同时由于项目特许经营期限较长、货币时间价值影响重大，将该等费用支出按照一定折现率折现后的现值确认为无形资产原值，预计负债及无形资产原值的差额确认为未确认融资费用，未确认融资费用按照实际利率法下的摊销额计入财务费用。"
实践中，按折现值计入无形资产的部分摊销，在未发生实际支付、没有凭证的情况下是否可以在税前列支扣除，需要与税务机关进行沟通，否则将作为税会差异进行处理。
收购后利润结构调整
招募说明书披露的2018-2020年利润表为深圳首创和合肥首创的模拟汇总利润表，而2021-2022年则是以首创REIT及其子公司形成的集团（含专项计划）的预测合并利润表，两者有若干差别：
- 预测合并利润表新增费用项目，包括运营机构服务费、基金管理费和托管费，但运营机构服务费应系在项目公司层面支付，在项目公司所得税前列支；
- 因合并之前首创水务集团的内部资金池和股东借款安排，在项目公司层面会有利息费用和利息收入，在该等安排清理后，从合并报表角度，项目公司向专项计划支付的股东借款利息不再体现；
- 因为专项计划层面需要就股东借款利息部分缴纳增值税，预测合并利润表在税金和附加里会加入此部分借款利息所产生的增值税；
- 首创REIT和专项计划都不是所得税纳税主体，所得税费用仅体现项目公司层面的所得税纳税义务。
此外，值得关注的项目是财务费用中的未确认融资费用摊销。如前所述，未确认融资费用的形成源于预计负债的确认，采用实际利率法在特许经营权期限内进行摊销。
未确认融资费用每一期的摊销额＝（预计负债期初余额－未确认融资费用的期初余额） × 实际利率
从测算现金流的角度，因未确认融资费用不会导致现金流实际流出，因此会在计算可分配现金流时加回。与项目公司向专项计划支付的利息不同，税务机关一般不允许将未确认融资费用进行税前扣除。
