证券虚假陈述责任新探（三）：交易因果关系的“推定”与“推翻”（上篇）

证券虚假陈述责任纠纷相较于普通侵权纠纷的显著特色，是司法解释在《证券法》之外发展出的“推定交易因果关系”。新《虚假陈述解释》第11条延续了03年司法解释在交易因果关系上的“推定”原则，但在第12条又扩展了被告能够“推翻推定”的情形。[1]如何理解原、被告在该问题上的博弈？本文对此探讨如下。

一、反思“推定”交易因果关系的三个维度：现实困境、理论供给和制度需求

1. 新《虚假陈述解释》明确“交易因果关系”是一项单独的责任要件，并沿袭了03年解释在该问题上的“推定”立场

侵权案件中，原告需要证明侵权行为与损害结果之间具有因果关系。而因果关系又可以区分为“交易因果关系”（Transaction Causation，或大陆法项下的责任成立因果关系）和“损失因果关系”（Loss Causation，或大陆法项下的责任范围因果关系）。交易因果关系是指投资者的投资决策是否因为信赖虚假陈述而做出；损失因果关系是指投资者的损失是否是因虚假陈述行为导致。

新《虚假陈述解释》吸收了国创能源案、游久游戏案、圣莱达案、北大医药案等此前司法实践的探索成果，首次在第11条使用了“交易因果关系”的概念，确立了将因果关系可分为“交易因果关系”和“损失因果关系”的做法。同时，解释第11条延续了03年解释第18条的规定，即只要投资者的交易行为实施在特定时间内（实施日后、揭露日/基准日前），就推定投资决策受到了虚假信息的误导并且交易因果关系成立。

2. “推定”交易因果关系的目的：解决证券市场“非面对面”交易难以举证的现实困境

“推定”交易因果关系，一般被认为是美国联邦最高法院在1988年的Basic Inc.v. Levinson案中为解决“非面对面”交易的障碍而确立的。该案中，法院认为，现代证券交易市场的交易方式不同于传统的面对面的交易方式，它重视的是证券的流通性，属于一个非特定个人之间的有效率的市场。但是，在这种“非面对面”交易中，个人投资者的投资决策具有多样性，可能是出于自己的判断（在这种情况下，个人投资者往往不会想到要留下作出投资的依据），也可能来自于朋友或证券分析师的推荐（在这种情况下，投资者事实上并非直接基于行为人的虚假陈述）。[2]此时如果还按照侵权责任的一般性规定，由投资者自行举证因果关系的存在，事实上是不可能的。1998年12月，自然人姜某曾以虚假陈述侵权起诉红光实业等虚假陈述行为人，法院正是以姜某不能证明其损失与虚假陈述行为间存在因果关系为由驳回其诉讼请求。

前述Basic案据此发展出了“欺诈市场”理论（The fraud-on-the-market theory）[3]和“推定”交易因果关系做法，并被最高人民法院03年虚假陈述解释借鉴。“欺诈市场”理论是指，其在观念上认为，证券市场以市场“价格”的形式将“信息”传递给投资人——市场告诉投资人，基于所有已提供的信息，股票的价值就是其市场价格。因此，投资人信任市场价格的趋势进行投资，其所信赖的市场价格就反映了存在虚假的信息，即便投资者不是直接信赖虚假陈述行为，其也会受反映了虚假陈述的价格的影响，此时可以认定交易因果关系成立。[4]

“推定”交易因果关系的这一制度目的在03年解释之后被司法实践广泛认可。例如，在“鞍重股份虚假陈述案”中，辽宁高院作出的《民事判决书》中认为：“证券虚假陈述侵权行为与传统意义上的一般侵权行为有着重大的区别，即侵权行为人与受害人并无‘面对面’的接触，而这种‘面对面’事实的缺失，给认定侵权责任的构成要件之一‘因果关系’带来了无法回避的难题。由于证券交易主要采取集中竞价、交易所主机撮合成交的方式进行，不可能将虚假陈述行为人与受害人之间的联系特定化，使得遭受损失的投资人难以就其损失与侵权人行为之间的因果关系举证证明。故《虚假陈述若干规定》适用欺诈市场理论……推定虚假陈述与投资者的投资决策之间存在交易因果关系。”

此外，在上海高院就某内幕交易案做出的判决中，法院亦指出，“由于交易制度原因，证券、期货市场的侵权人和被侵权人往往不直接进行交易，双方交易的证券、期货品种难以完全一一对应。其次，在证券、期货市场中，影响证券、期货价格发生变化的因素众多，如果采用一般民事侵权中的相当因果关系证明标准，被侵权人在客观上将难以证明侵权行为与其损失之间的因果关系”，在这一基础上，上海高院参照03年虚假陈述解释，认定“根据该司法解释的规定，在符合相关限定性条件的情况下，可以采用推定因果关系”。该认定亦侧面说明了“推定”交易因果关系的法理。

新《虚假陈述解释》是否延续了这一制度目的？回答应该是肯定的。最高人民法院在相关场合指出，由于投资者人数众多，情况各异，特别是二级市场的交易中，信息交流主要通过招股说明书、定期报告等信息披露文件进行，并无传统商业生活中的面对面谈判，由投资者单独证明信赖信息披露文件缺乏可靠的证据，看没看过、以及看过后的反应等主观因素主要依赖于口头陈述，为避免这一证明窘境和负担，证券法在古典经济学有效市场假说的基础上发展出欺诈市场理论，确立一个可反驳的推定：市场受到了欺诈即推定投资者受到了欺诈。可见，“推定”交易因果关系的目的，仍然是为了解决二级市场交易方式特殊性的带来的举证困难。

3. “推定”交易因果关系的理论基础：“欺诈市场”理论所依赖的“有效市场”经济学假设

欺诈市场理论认为，在一个公开有效的证券市场中，公司股票价格是由该公司有关的所有可获知的重大信息决定的；虚假陈述扭曲了股价并愚弄了市场。投资者因信赖股票市场价格的公正性而进行交易，即便对虚假陈述不知情，可以推定虚假陈述与投资者交易之间存在交易因果关系。[5]

但是，“欺诈市场”理论是建立在经济学的“有效市场”假设上。现代金融理论中的“有效市场假设”将市场分为三种形式：（1）弱势有效市场（weak form efficiency market），即证券价格反映了行为人披露的所有历史信息（也就意味着无法根据证券历史价格信息对未来价格作出预测）；（2）半强势有效市场（semi-strong efficiency market），即所有公开发表的信息都已经反映在证券的价格中；（3）强势有效市场（strong form market），即证券价格反映了所有与行为有关的信息，包括公开或未公开的信息（即内幕信息）。[6]“欺诈市场”理论成立的前提，是证券的价格系由公开信息决定。在一个弱势有效市场里，“信息”与“价格”的联系无法建立，也就缺少“欺诈市场”理论的适用空间。

此前，曾有法院在个案中引入“有效市场”假说进行论理支持。例如，在上海金融法院就某《民事判决书》中，法院认为，根据有效市场理论，上市公司诱空型虚假陈述，往往并不会导致投资者因被该利空型虚假陈述欺诈而买入股票，故因果关系不能简单地照搬03年虚假陈述解释第18条，而尚需原告予以证明。

在北京高院就某判决中，其也指出“推定”交易因果关系适用的前提是“有效证券市场”。具体是指：“在一个公开有效的证券市场中，上市公司股票价格是由与该公司有关的所有可获知的重大信息决定的。虚假陈述作为一种公开信息必然会在相关的股票价格中得到反映”，北京高院据此进一步阐述了推定交易因果关系的法理：“投资者信赖市场价格的趋势进行投资，而其所信赖的市场价格反映了虚假陈述的信息……至于投资者是否知道该虚假信息真实存在，是否了解具体股票性质、上市公司经营状况及该等因素对股票价格可能产生的事实性影响等，应在所不论。”

4. “推定”交易因果关系的制度需要：建立投资者集团诉讼制度的需要

证券市场“非面对面交易”所带来的问题，不仅影响到个案中投资者举证的困难，也带来了巨大的司法成本。因为不同投资者收集信息、确认信息、分析信息以及对信息定价情况并不相同，个人投资者与机构投资者对信息的关注范围和关注重点不同；即便同样是机构投资者，某些机构投资者可能会审查行为人披露的所有信息，但也可能只关注其所关心的或认为重要的信息；甚至同一个机构投资者，基于投资策略的调整，在不同阶段所关注的信息都有可能不同。

如果不通过“推定”的方式对交易因果关系整理最大公约数，法院就必须在个案中审查每一个投资者的个别信赖情况，以判断交易因果关系是否存在。一方面，这带来的司法成本是法院难以承受的，另一方面，这也使原告之间难以形成共同的信赖事实，难以被认定为具有共同的法律关系，为维护投资者利益而设置的代表诉讼或特别代表人诉讼制度也就缺少基础。[7]有统计显示，Basic案确立了欺诈市场理论后三年内，证券虚假陈述集团诉讼数量就增长至判决前诉讼总数的三倍。在美国，“FOMT（即欺诈市场理论）与集团诉讼相粘合，几乎所有的诉请被一次自动聚合”。[8]“推定”交易因果关系虽为实体问题，但在某种问题上亦是服务于程序法需要。

二、审视“推翻”推定交易因果关系的基础：被告要“证明”到什么程度？

1. 新《虚假陈述解释》确认“推定”可被“推翻”，由被告“证明”案件满足可推翻的情形

早在03年解释时，最高人民法院就明确指出，推定交易因果关系是一种可反驳的推定。[9]这种观点被新《虚假陈述解释》第12条所延续。新《虚假陈述解释》第12条规定：“被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：……”该条同时列举了5种情形，该条规定了“推定”交易因果关系的可推翻。

2. 司法解释遗留的问题是，被告应“证明”到什么程度？

司法实践经常将该条的“证明”理解为，被告有义务证明原告的交易决策的真实、实际原因。例如，在山西高院做出的某判决中，被告举证原告在虚假陈述揭露后仍有买入股票的行为，并据此主张原告的交易决策并不必然受到虚假陈述行为的误导，但二审判决认为，“投资者决定投资某一股票是由多种因素所决定，简单的以在揭露日后仍购买该股票就推定出投资者未受虚假陈述行为影响的结论，没有法律依据，也与客观实际不符”，并驳回了被告的诉请。

但前述理解可能事实上剥夺了被告方的抗辩权。因为就原告的交易决策的真实原因，被告实际上并无举证能力。被告能够掌握的信息可能至多有原告的交易记录。要求被告能真实、准确地“证明”原告的交易决策真实原因是不可能的。而且这种理解可能引发制度中的另一种道德风险，即原告与部分被告串谋，共同寻求其他被告兜底。比如，原告与上市公司存在内幕交易，根据新《虚假陈述解释》第12条“（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的”，此时应认定交易因果关系不成立。如果原告起诉上市公司与其他中介服务机构承担连带责任，再同时与上市公司建立“攻守同盟”，订立免除上市公司责任的抽屉协议，则中介机构等被告几无抗辩的可能。

3. 一个需澄清的误区是，“推定”交易因果关系是对原告举证责任的弱化，不是完全的举证责任倒置

“因果关系”作为成立侵权责任的核心要件，原则上，其证明责任在“主张存在侵权法律关系”的原告方。而举证倒置必须有明确法律规定，例如，《民法典》第1230条规定：“因污染环境、破坏生态发生纠纷，行为人应当就法律规定的不承担责任或者减轻责任的情形及其行为与损害之间不存在因果关系承担举证责任。”这是一条标准的因果关系举证责任倒置的规定。

但是，《证券法》中并未规定证券虚假陈述责任实施因果关系举证责任倒置，“推定”是03年虚假陈述解释的创设。更重要的是，根据新《虚假陈述解释》第11条，原告仍然要先初步举证证明自己的交易行为符合特定时间段、交易的证券是与虚假陈述直接关联的证券，其仍然负有举证义务。所以，“推定”应当理解为仅是简化、降低了原告举证“因果关系”的门槛，指明了原告举证的具体方法，而不是《证券法》第85条、163条对“过错”要件规定的那样，完全采取“举证责任倒置”。

4. 回溯基本举证规则，被告“推翻”推定因果关系时的“证明”，应当是一种“反驳”，达到使待证事项真伪不明即可

举证责任需回归民事诉讼法的基本理论。《民诉法解释》第108条第1款规定：“对负有举证证明责任的当事人提供的证据，人民法院经审查并结合相关事实，确信待证事实的存在具有高度可能性的，应当认定该事实存在。”第2款规定：“对一方当事人为反驳负有举证证明责任的当事人所主张事实而提供的证据，人民法院经审查并结合相关事实，认为待证事实真伪不明的，应当认定该事实不存在。

如前所述，“因果关系”要件作为成立侵权责任的核心要件，其证明责任始终在主张存在侵权法律关系的原告一方。所以，新《虚假陈述解释》第11条、12条应当理解为，只要原告满足《虚假陈述解释》第11条规定的交易时间段，“推定”其对因果关系的证明达到《民诉法解释》第108条规定的“高度可能性”的程度。而被告根据《虚假陈述解释》第12条进行的“推翻”，性质应当是被告在“反驳”、削弱原告的举证，属于《民诉法解释》第108条第2款规定的情况，故应适用“反驳”时的证明标准，即被告只需使待证事项即因果关系，达到真伪不明的标准即可。

实际上，本文认为，新《虚假陈述解释》第11条、12条，是举证主体和举证责任的三次变化：（1）先由原告举证，举证证明自己符合司法解释设定的情形，完成“弱化”后的证明责任；（2）此后，举证主体转为被告，由被告进行“反驳”，证明“原告受到虚假信息的欺诈”这一待证事实真伪不明；（3）最后，举证主体再次转回原告，由原告就自己的交易决策提供充分证据，对导致真伪不明的疑点做出合理解释。这种理解，既与新《虚假陈述解释》的规定保持一致，又有《民诉法解释》的规定为据，并能平衡原被告双方的举证能力，避免过于偏袒某一方的情况。

三、“推翻”情形探讨之一：基于“主体身份”的推翻

1. 原告为专业机构投资者时可能不适用“推定”

《证券法》（2019）第89条将投资者分为专业投资者和普通投资者两类。但是，根据《证券期货投资者适当性管理办法》第8条，专业投资者包括非金融机构或个人，本文所述的专业机构投资者主要指该办法第8条规定的前两类，即“经有关金融监管部门批准设立的金融机构”和“上述机构面向投资者发行的理财产品”。原因是，该两类投资者还同时受到《证券投资基金法》《信托法》等其他金融监管要求的限制。其投资决策的决策流程、风险评估相较于其他投资者（包括其他专业投资者），有更多的限制。

（1）既往司法实践中，专业机构投资者是否应适用“推定因果关系”有完全相反的认识

支持专业机构投资者不适用“推定”的理由是，此类投资者具备证券市场投资的特别技能、知识、经验及专业分析研究能力，证明程序应有差别。

比如，在较早的“银广夏案”中，宁夏高院认为，作为基金管理人的原告属于专业投资机构，其应当具备与普通证券市场投资人不同的市场投资技能和专业研究分析能力，在判断“合理信赖推定”是否成立的问题上，对基金管理人应适用高于普通证券市场投资人的标准，该案最后认定不能确信原告在投资过程中尽到了应尽的审慎义务和正常对待公开披露重要信息的注意义务，并驳回了其诉讼请求。

反对专业机构投资者给与特殊对待的理由是，影响注意义务的应当是交易场所和交易方式，而非投资者身份。

比如，在2019年的广东高院就“保千里”案做出的判决中，法院认为，“无论是机构投资者，还是普通投资者，在证券交易中的身份均是投资者。投资者是否应负有更高注意义务，不应因其身份有所差别，而应根据交易市场和交易方式来确定”，该案并未再区分机构投资者与普通投资者的不同。类似如贵州高院也认为，相关法律并未对机构投资者与个人投资者的注意义务进行区分。

（2）新《虚假陈述解释》未做出定论，但本文因其他理由认为，专业机构投资者不应适用“推定”

本文的理由与此前司法判决的理由略有不同，专业机构投资者不应适用“推定”，原因并不仅是“专业投资者应负有更高的注意义务”，而是以下另外两方面：

其一，专业机构投资者不需要举证能力和诉讼能力的倾斜保护。专业机构投资者通常具有更高专业知识、技能和投资经验。有研究认为，专业机构投资者是基于自己收集和分析的证券市场信息而非单纯的证券价格展开交易，它们是“价格的制造者、调整者，而非被动接受者”。[10]事实上，观察2021年的多起证券虚假陈述纠纷，不少专业机构投资者原告在诉讼能力、证券市场投资经验上，可能还要胜过作为被告的中介机构。这和不以证券投资为业的普通自然人、法人股民不同。

“因果关系推定”本身并无《证券法》或《民法典》侵权责任编的直接规定为依据，而是最高人民法院的“司法创设”。“因果关系推定”需要极强的规则正当性。[11]在原、被告举证能力平衡，不存在举证不能的情况下，给与专业机构投资者倾斜性的保护，并无正当来源。

其二，避免专业机构投资者变相规避其自身的监管要求。专业机构投资者基本上都受其他监管，其投资决策必须按其自身的监管要求，有明确的投资依据留痕；而且对此类主体的交易合规性审查标准更高。以证券公司的私募资管产品为例，根据《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第58、60、64条等规定，证券公司需制定严格的投资决策管理制度，并留存此类产品对外投资决策文件。以公募基金为例，《公开募集证券投资基金运作管理办法》第32条对基金管理人规定了相同的要求。（各类专业投资者的具体监管要求，限于篇幅，本文不再展开。）

而专业机构投资者本身就是“内幕交易”、“操纵市场”、与发行人存在“抽屉协议”的重灾区。如果对此类投资者适用“推定”，则其可以很容易隐藏其违规问题交易（如有）。而要求专业机构投资者“自证”自己的交易决策依据，专业机构投资者就需要抉择：其可以选择挽回更多的民事损失，但其就必须承担自己应承担的监管责任。对其不适用“推定”，不仅是民事诉讼举证平等的要求，也是监管规则对其的监管要求和其自身勤勉尽责的体现。

（3）新《虚假陈述解释》后，亦有司法实践认可专业机构投资者有特殊性

2022年7月，山东高院做出的最新判决认为，在判断“推翻”推定因果关系的情形时，“因专业机构投资者较之普通投资者具备证券市场投资的特别技能、知识、经验及专业分析研究能力，以及严格的投资决策程序，所以虚假陈述行为人所负有的证明标准应有所差异”，尽管该案最终法院因为其他理由没有支持被告的主张，但其区分投资者身份的态度仍然是有价值的。

新《虚假陈述解释》明确了“交易因果关系”与“损失因果关系”的二分原则，弱化了03年解释对“交易因果关系”的强推定，增加了被告推翻“推定”的可能性，除以“主体身份”作为突破口，各被告还可借助哪些利器打破“交易因果关系”的藩篱？我们将在下篇中与大家探讨，敬请关注。

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