证券虚假陈述责任新探（三）：交易因果关系的“推定”与“推翻”（下篇）

证券虚假陈述责任纠纷相较于普通侵权纠纷的显著特色，是司法解释在《证券法》之外发展出的“推定交易因果关系”。新《虚假陈述解释》第11条延续了03年司法解释在交易因果关系上的“推定”原则，但在第12条又扩展了被告能够“推翻推定”的情形。[1]就如何理解原、被告在该问题上的博弈，我们已经在上篇中与大家讨论了本专题的共性问题，本文将继续就如何推翻“交易因果关系”与大家展开探讨。

三、“推翻”情形探讨之一：基于“主体身份”的推翻

前文详见《证券虚假陈述责任新探（三）：交易因果关系的“推定”与“推翻”（上篇）》。

2. 原告为“不适格投资者”应属交易因果关系不成立

投资者不合格的情况主要出现在债券领域。其原因是，交易所的公司债券分为大公募、小公募和私募三类，对应的投资者适当性要求不同。

首先，小公募债和私募债都仅限于专业投资者交易。根据《公司债券发行与交易管理办法》（2021年版）第16条、第34条，前述债券仅限于专业投资者参与。根据《证券期货投资者适当性管理办法（2020修正）》第8条，以及上海、深圳两大交易所的《债券市场投资者适当性管理办法》，除了持牌金融机构、理财/资管/私募产品、年金基金等特定公募基金之外，其他法人需满足“最近1年末净资产不低于2000万元；（2）最近1年末金融资产不低于1000万元；（3）具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历”，才属于专业投资者。自然人投资者也有相应的要求。其要求要严于《证券法》本身规定的专业投资者标准。

其次，现行的投资者适当性管理制度主要是事后管理，无法杜绝“非专业投资者”交易债券。根据《证券期货投资者适当性管理办法（2020修正）》第11条、12条、13条，以及《深圳证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》第14、17、18、19、20、22条，《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》第五章的规定，实践中，投资者适当性管理，主要是通过投资者主动向为其提供服务的证券经营机构[2]披露信息，并由证券经营机构及时调整专业投资者名单的做法进行管控，证券交易所、证监会等承担监管职责的机构，只能通过抽查进行事后管理。如果证券经营机构疏于管理，非专业投资者买入特定债券是可能的。实践中，证券公司因为未尽投资者适当性管理义务而被处罚的情况也屡见不鲜。

最后，如果原告为不适格投资者，应视为推翻推定交易因果关系的例外。一方面，根据前述监管规定，该种情况必然意味着投资者没有如实向证券经营机构提供准确信息，投资者本身不能认定为善意。另一方面，“小公募债”和私募债的《募集说明书》中，一般都会载明，此类债券上市后将被实施投资者适当性管理，仅限专业投资者参与交易，非专业投资者认购或买入的交易行为无效。[3]当然，《募集说明书》中关于此类交易无效的约定，本身能否产生使交易行为无效的后果，或还有争议。但非合规交易应属违法交易，构成《虚假陈述解释》第12条“证券违法行为”这一交易因果关系的例外。

四、“推翻”情形探讨之二：基于“交易场所/方式”的推翻

1. 未达到“有效市场”的证券交易场所，理论上不应适用“推定”，实践中或许会通过“重大性”要件解决

（1）不同的证券交易场所的流动性、有效性存在较大区别

“推定”源于“欺诈市场”，而“欺诈市场”理论又源于“有效市场”假设，即“证券市场中的证券价格处于能够充分反映所有公开信息的状态”。但是，研究普遍认为，除了沪深交易所的主板、创业板、科创板股票市场可以达到“半强势有效市场”之外，全国中小企业股份转让系统[4]和区域性股权转让市场（四板）是否能达到“有效市场”，存在重大质疑。而除股票外的债券市场，可能仅上交所能以占债券总交易量90%以上的成交量达到“有效市场”，深交所的有效性可能都有所欠缺，而银行间市场的债券价格对信息质量的反映无疑更加“迟钝”。[5]

（2）但现有的司法实践似乎未考察市场的“有效性”

一个实证是，新三板市场一般被认为没有达到“有效市场”的程度。比如最高人民法院在2022年6月发布的《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》中亦指出：“要尊重新三板市场流动性及价格连续性与交易所市场存在较大差距的客观实际……”。但是，在新《虚假陈述解释》实施前后，均已有法院适用该解释中“推定交易因果关系”的案例。如山东高院“亨达股份案”判决、上海金融法院“新绿公司案”判决等。其中，上海金融法院较为明确地提出：“虽新三板市场在流动性及定价机制与主板市场之间存在差异，但新三板市场在信息披露规则、法律适用依据等方面的特征与主板市场具有共性。”

（3）在新《虚假陈述解释》框架下，“有效市场”理论可能会在“重大性”要件中发挥作用

如果证券市场是否“有效市场”不影响“推定交易因果关系”的适用，该理论是否没有实践价值？本文认为并非如此。实际上，确定“欺诈市场理论”的Basic案中，原告要证明的包括“该虚假陈述具备重大性”和“与讼争相关的证券在一个有效率的证券市场挂牌交易”。[6]域外法下的“交易因果关系”包括了“重大性”要件，即只有对具有重大性的信息进行的虚假陈述，才能成立交易因果关系。

我国新《虚假陈述解释》的特殊性在于将“交易因果关系”与“重大性”作为两个独立的要件。新《虚假陈述解释》第10条对“重大性”要件最终采纳了“价格敏感性”标准，信息是否影响到证券价格或证券交易量，是该信息是否具有“重大性”最根本的判断标准（详见本系列文章（二）《重大性标准的彷徨与选择》）。

一个逻辑推导是：如果证券交易场所没有达到“有效市场”程度，证券价格对虚假信息反映不敏感，证券价格和交易量在形式上很有可能不发生波动。在这种情况下，“重大性”要件可能会被否定，自不必进一步探讨推定交易因果关系的有无。因此，本文认为，新《虚假陈述解释》实际上是通过“重大性”标准的精妙设计，把这一理论成为司法裁判中一个可使用的标准。

2. “面对面”交易为主的市场是否适用“推定”，暂无定论，但司法实践似倾向于否

（1）实践中存在以“面对面交易”为主的市场和交易方式

“面对面交易”市场的代表是银行间债券市场。根据《全国银行间市场债券交易规则》（2010），银行间市场只有特定机构投资者能参与，其交易方式包括“询价交易”“点击成交”“请求报价”三种，没有集中竞价。而且实践中，银行间市场绝大部分交易是达成“主要通过交易双方自主谈判，主笔成交”进行，交易双方都清楚交易的对方。[7]此外，交易所债券市场也类似，其除了竞价系统之外，还有“大宗交易”和“固定收益平台”，其中固定收益平台定位于机构投资者，交易商可以参与，普通投资者不得直接参与。固定收益平台的交易方式亦是“询价交易”和“报价交易”。此类交易不涉及集中竞价，双方自行磋商，交易意思表示一致形成于交易之前，与股票的集中竞价存在根本性区别。

（2）此前的司法裁判曾指出，“面对面交易”不适用虚假陈述解释，也不适用“推定”

在新《虚假陈述解释》实施前，广东高院的“保千里”案判决曾认为：“针对公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行的‘非面对面’证券交易，《证券虚假陈述若干规定》采用交易因果关系推定原则，以减轻不特定投资者的举证责任，实现实质公平。针对向特定投资者发行股票、协议转让等‘面对面’证券交易……上述证券交易中因证券虚假陈述所产生的侵权纠纷属于普通侵权，根据侵权责任法的相关规定，特定投资者作为被侵权人应举证证明其投资决定与信息披露义务人的虚假陈述行为之间存在因果关系，并根据虚假陈述行为的类型采取不同的举证责任方式。”

（3）新《虚假陈述解释》施行后，该问题没有确定结论，但本文仍倾向于“面对面交易”不适用推定

由于新《虚假陈述解释》第1条关于适用范围的更改，有观点认为，“面对面”交易未来可以适用新《虚假陈述解释》。本文亦持类似观点（参见本系列文章（一）新《虚假陈述解释》规则之网的覆盖范围）。但是，适用新《虚假陈述解释》并不代表必须要适用交易因果关系的“推定”。

首先，最高法院相关政策规定，可以根据证券市场的实际情况对《虚假陈述解释》的具体适用作出调整。最高人民法院在2022年6月的《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》第7条规定，由于新三板市场流动性不足的情况，在个案中不能完全适用新《虚假陈述解释》第27、28条关于损失计算方式的规定。由此可见，新《虚假陈述解释》仍然保留了个案调整的空间。

其次，某些市场和交易方式不适用“推定”，亦有学理支持。实际上，在新《虚假陈述解释》修订过程中，亦曾有修改建议提出，推定交易因果关系要区分“面对面”交易与“非面对面交易”，区分“专业投资者”与“普通投资者”，司法解释最终对此并未明确肯定或排斥。

本文认为，首先，“推定交易因果关系”是司法审判在《证券法》和《民法典》之外做出的创新，其必须有极强的正当性来源。其次，该制度的本意旨在解决“非面对面交易”带来的举证责任困难，而“面对面交易”是特定主体之间发生的交易，无需给与倾斜保护。最后，采用“面对面”交易的市场，投资者基本都只限于专业投资者。不管在举证可能性、监管要求还是诉讼能力上，对此类投资者不适用“推定”都不会发生不公平的后果。

（4）从新《虚假陈述解释》后的司法实践来看，地方法院也仍然有“面对面交易”不适用推定的意见

比较明确的意见如，上海金融法院在2022年7月刚宣判的某起操纵市场案中指出：“证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则对于新三板定向增发投资者并不适用。原告系以‘面对面’签订认购协议方式参与投资，应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。”[8]该认定虽然是针对“操纵市场”，但阐述的法理是一致的。

又例如，在山东高院2022年7月就某起案件做出的判决中，法院认为：“对于公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行的‘非面对面’证券交易市场，投资者均是信赖市场价格，从而信赖上市公司披露的信息而进行交易，专业机构投资者和普通投资者负有的注意义务一致，并不负有更高的注意义务。”从其论述来看，法院亦认可，“价格-信赖”之间的关联关系，也就是“推定”，应当仅限于在“公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行的‘非面对面’交易”。

五、“推翻”情形探讨之三：基于“交易行为”的推翻

基于“交易行为”的推翻，是指能证明“投资者的交易是基于其他原因，或即使原告知道信息虚假也仍然会进行交易”。这种情况属于个案探讨，无法形成统一性的标准，讨论时难免挂一漏万。具体而言，本文仅列举几种可能足已支持原告的交易因果关系不成立的情况，以供探讨。

1. 原告基于“对赌”、“业绩承诺”等抽屉协议进行的股票交易行为

前述情况多发生在上市公司的重大资产重组或对外购买资产中。例如，上市公司对拟收购的目标公司的管理层进行业绩对赌，如果目标公司管理层达到业绩，则给与一定业绩激励；又例如，上市公司以发行股份的方式收购资产时，其实际控制人或上市公司自身以抽屉协议的方式向交易相对方承诺，如交易相对方取得的股票不足一定市值，则给与一定补偿。

在此类交易中，取得股票的主体系基于对商业成本及逾期收益的综合考虑而做出的商业决策，依赖于彼此之间的商业价值把控及磋商，交易行为并非基于普通投资者买卖股票时对股票实时价格、股价走向、进出仓时机、仓位风险的动态考量，其决策难谓系依据通过公开渠道披露的有关上市公司信息。

比如，浙江高院于2022年2月15日做出的某起案件案判决中，该案原告是上市公司拟购入的目标公司原股东和管理层，浙江高院最终认为，买入案涉股票属于原告与上市公司在一揽子抽屉协议中约定的对待给付内容，原告的交易行为系履行抽屉协议的行为，且原告与上市公司签订抽屉协议前双方进行了背景调查与多轮谈判磋商。当事人抽屉协议的内容和限售约定证明，原告商业决策依据有别于普通证券市场投资者主要依据的通过公开渠道获知的有关上市公司信息。法院最终认为，“现有证据不足以显示原告购买上市公司股票系基于对上市公司公开信息的‘合理信赖’”，并据此驳回原告全部诉请。

2. 原告出现“对敲对倒”“同日反向交易”等异常迹象的债券异常交易行为

股票市场的自然人投资者的投资决策和交易习惯往往受到宏观经济、市场环境、行业前景、企业经营能力、投资能力、风险偏好等因素影响，具有较高不确定性。因此，股票市场自然人投资者出现不合理交易迹象（如在揭露日后还买入股票），尚不足以否定交易因果关系，如广西高院某判决即持该观点。

但债券市场与股票市场存在极大不同，债券市场的投资者基本都是专业机构投资者，如果债券出现了异常交易迹象，极可能是存在“操纵市场”等目的，必须做重点关注。以上海证券交易所为例，《上海证券交易所证券异常交易实时监控细则》和《上海证券交易所会员客户证券交易行为管理实施细则》规定了“异常交易”的判断标准。银行间债券市场也有相应的《银行间债券市场债券交易自律规则》进行规范。

（1）原告在相同或相近的价位频繁进行“日内”回转交易。该情形规定于《上海证券交易所证券异常交易实时监控细则》第8.5条和《上海证券交易所会员客户证券交易行为管理实施细则》第20.8条/20.10条，是交易所重点关注的异常交易行为。[9]其具体表现是，原告在当日或相近的交易日，同时出现大宗买入、卖出债券的操作。

其能够引起合理怀疑的原因是，债券与股票不同，债券投资较少通过短线操作套利。即便是采取“骑乘策略”等不以债券持有到期为投资方式的投资者，也不可能出现同日买入、卖出的操作。因此，前述操纵很有可能是为了虚增交易量、营造该只债券交易活跃的市场假象。

（2）投资者在一定时期内多次高买低卖债券，或单次进行数量较多的高买低卖活动。该情形规定于《上海证券交易所证券异常交易实时监控细则》第8.4条。当然，这种异常交易行为，不仅可能是为了操纵、影响债券价格，也可能是为了利益输送等其他证券违法行为。这在既往的行政执法乃至刑事司法中都有先例。[10]

（3）原告的债券实际成交价格严重偏离“合理”价值。例如，在某一债券已经出现重大信用风险、市场价格普遍下跌时，买方还以高于市场的价格承接该债券，明显不合理，这就可能涉及利益输送或操纵证券价格。该种情况多发生在银行间市场，因为《银行间债券市场债券交易自律规则》第27条仅要求会员单位就严重偏离合理价值的交易向交易商协会备案，更容易规避监管

一个实践案例是，就银行间市场的中期票据，某商业银行在发行人破产后以超过票面价格的结算金额买入债券，后查实，该债券的卖方是该商业银行担任管理人的另一只理财产品，该行为是该商业银行给该只理财产品提供违规的“刚兑”行为。

3. 涉及“结构化发行”“自融”等情况的债券交易

债券的结构化发行，属于发行人变相“自融”。在《关于规范公司债券发行有关事项的通知》规制出台后，结构化发行被禁止，但实践中又演变出发行人与部分投资者共同协助干预债券发行定价、扭曲债券市场价格的其他行为，这些情形被统称为“非市场发行”。“非市场发行”严重损害证券市场价值发现这一基本功能，故属于证券违法行为的一种。（限于篇幅，本系列文章未来将专文探讨）

参与“结构化发行”的债券投资者应当视为推定交易因果关系的例外。其原因是，此类投资者明知根据正常的市场情况，发行人的债券无法按照公开披露的条件得以发行。此类投资者实际上是在帮忙发行人“包装”一个不合格的债券产品。一方面，根据新《虚假陈述解释》第12条第2款，此类投资者应当属于“原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述”的情况；另一方面，结构化发行是严重违法行为。2022年6月、9月，中基协再次以指导意见的形式严格禁止基金产品参与结构化发债。这也属于新《虚假陈述解释》第12条第4款规定的可推翻推定交易英欧关系情况。

4. 垃圾“债”投资者

“垃圾债”投资者（或称“秃鹫基金”）并无统一的概念界定。实践中，一般是指债券的信用风险已经开始释放、债券价格发生剧烈下跌时，低价抄底债券的投资者。此类投资者的投资获利，主要是通过“赌”发行人能够在政府、外部大债权人的支持下，成功渡过流动性危机或破产重整来谋取高额回报。

“垃圾债”投资者的交易因果关系不成立的原因是：此类投资者买入债券时，不论虚假陈述行为有无被揭露，发行人均已经陷入流动性危机甚至明确兑付不能，与发行人相关的公开信息都已经被“债券违约”事件证明与实际情况不符。此类投资者并非是基于对发行人此前债券募集说明书等公开文件中披露的偿债能力的信任而买入。事实上，垃圾债投资者“赌”的是发行人能够通过重整计划、和解计划“重生”，从而获利。因此，此时其即便明知发行人此前可能存在虚假陈述，其也仍然会进行交易。（甚至此类投资者“欢迎”发行人存在虚假陈述，因为其有机会寻求中介服务机构为发行人“兜底”，可以获得更多的暴利。）此类投资者应由其自担风险。

交易因果关系的“推定”与“推翻”，是证券虚假陈述责任中双方攻防的重要战场之一。此前的证券虚假陈述责任纠纷案例以股票二级市场为主，争议类型形成了一些典型模式。但随着此类纠纷范围的扩大，债券类虚假陈述纠纷、股票发行中的虚假陈述纠纷、并购活动中的虚假陈述纠纷，交易因果关系的争议问题更加复杂和多样，司法实践或许会更需要回归理论源头寻求解决方案，本文将保持关注。

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