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关于证券虚假陈述责任纠纷中预测性信息范围的几点探讨——公司证券争议解决手记

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标签:争议解决与诉讼-金融纠纷

近期,在几起证券虚假陈述民事责任纠纷中,我们连续在援引“预测性信息安全港规则”进行抗辩,发现争议依然很大。回顾来看,《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(下称“《虚假陈述若干规定》”)出台后,适用“预测性信息安全港规则”的判决并没有增多。于是,我们初步归纳了系争的“预测性信息”,供读者思考、评议。

一、既有判决中的“预测性信息”

既有的认定了“预测性信息”的民事判决,多见于《虚假陈述若干规定》颁布前,依据性质大致可以分为三类:

第一类,也是最常见的预测性信息,即“业绩预告”或“业绩快报”。

在“飞乐音响”案中,上海市高级人民法院认定飞乐音响发布《2017年半年度业绩预增公告》披露的业绩预增属预测性信息,对预测性信息是否构成虚假陈述应作更严格、审慎认定。故尽管其与事实差异较大,但法院最终因飞乐音响已提示仅为初步测算而认定该行为不构成虚假陈述。[1]

在“迅游科技”案中,针对业绩预告及业绩快报,四川省高级人民法院及成都市中级人民法院亦以类似的理由驳回原告诉讼请求。[2]

在更早的“天成控股”案中,贵州省高级人民法院认可业绩预告构成预测性信息,但认为天成控股的信息披露“没有客观事实证实”,并未建立在合理基础上且以诚信方式披露,因而判决其承担民事责任。[3]

第二类,财务报表中的预测性数据。

在“中航三鑫”案中,深圳市中级人民法院认为上市公司资产负债表中的“递延所得税资产”是上市公司对未来利润的预测性数据推算出来的金额,属于预测性数据的披露。最终认为其披露当时有理由真实地相信预测性信息,并做了预测具有不确定性的警示性提示,不构成证券虚假陈述。[4]

第三类,待公司议决的预案。

这种情形早在2016年的“海润光伏”案已进入司法视野。南京市中级人民法院及江苏省高级人民法院判决认为,海润光伏公司在利润分配预案中称前三大股东基于公司未来发展需要并结合2014 年实际经营状况,向董事会提出利润分配预案的信息,属于“盈利预测、发展规划等预测性信息”。后因当年业绩巨亏,分配预案无法通过决议兑现,法院最终认定海润光伏公司的行为构成误导性陈述。[5]

该案中,海润光伏公司的利润分配预案本身并非盈利预测,而是待公司董事会、股东会议决的预案,因其具有未来性而被法院接纳为预测性信息,值得思考、借鉴。

二、如何界定“预测性信息”?

关于预测性信息的界定,《虚假陈述若干规定》第六条语焉不详,仅非穷尽式列举了“盈利预测、发展规划”两种,没有明确定义其内涵和外延。这可能是适用“预测性信息安全港规则”案例不多的原因。

一般认为,预测性信息(Forward-Looking Information)是指基于现有事实对未来做出的判断和预测。与之相对应的概念是历史性信息(Historical Information),即对已经发生的客观事实的描述。

预测性信息的核心特征为Forward-Looking,译为预测性,或前瞻性。“预”即事前,“测”即主观评测。“预测性”本身即意味着信息的披露时点与信息所指向内容的发生时点之间有时间差,是在客观事实未发生之时提前做出的主观判断。因此,预测性信息必然具有主观性,又因为事物随时间发展变化,而必然具有不确定性。

预测性信息的不确定性,对投资者而言,通常不会产生确定性的信赖利益,其可信赖性较弱;对责任人而言,通常难以准确实现其预测,其可归责性较弱。因此,预测性信息才受到了宽容对待。

具体来说,对于预测性信息,像对待历史性信息那样仅依靠比较(事前)“披露的信息”与(事后)“真实的情况”就判断是否构成虚假陈述的做法,尤其不具有正当性,表现在《虚假陈述若干规定》中,除了三种例外情形,原则上免责:

首先,不能简单以预测性信息与实际经营情况存在重大差异为由认定存在虚假陈述;

其次,只要信息披露文件对影响该预测实现的重要因素进行了充分风险提示,则可信赖性较弱,投资者没有理由坚信一个对未来的预测必然会实现,从而没有理由被误导投资决策;

再次,只要得出预测性信息的依据没有明显不合理,即没有理由推定被告系明知预测性信息不能实现而有意误导,仅因其“预测不准”即施加责任并不公平;除非后续有证据证明被告得知预测性信息所依据的前提发生重大变化,使此前披露的信息具有误导性却未善意地更正。

因此,我们认为,所有具备“预测性”的信息,即对未来进行预判的信息,都具有适用“预测性信息安全港规则”的可能性及正当性。

三、那些可能的“预测性信息”

第一,证券评级信息。

例如,在债券虚假陈述责任纠纷中,评级机构作出的债券评级是对评级对象数年后债务偿付能力进行的预测性评价。在债券最终兑付完毕前,该预测性评价始终具有未来预判性,应对最终实现情况与事前评级的不匹配抱有一定包容度。此外,依据《证券市场资信评级业务管理办法》第二十四条,在债券存续期间,评级机构需要持续跟踪政策环境、行业风险、经营策略、财务状况等因素的重大变化,及时分析该等变化对评级对象信用等级的影响,出具定期或者不定期跟踪评级报告,这在性质上属于预测性信息安全港规则中的更正义务。

第二,以“收益法”做出的资产评估信息。

资产评估一般是对评估对象在基准日的价值进行的评定和估算。[6]不同于债券评级的评价对象本身即未来,资产评估结果多是在评估某对象在某一过去的基准日的情况,因此,资产评估结果一般来说不属于预测性信息。

然而,有一种特殊情形,即以“收益法”做出的评估结果。依据《资产评估执业准则——资产评估方法》第九条,收益法是指“通过将评估对象的预期收益资本化或者折现,来确定其价值的各种评估方法”,在这种评估方法下,虽然最终得出的结论是一种“现值”,但得出结论的依据及使用的方法均是对未来预期收益的估测。那么,对该种评估行为进行归责时,就具有适用“预测性信息安全港规则”的正当性。

第三,中介机构基于预测性信息而发表的意见。

这一类意见可能本身并不是对未来的描述,却完全或主要基于预测性信息而做出,相关意见是否公允,完全取决于其所依据的预测性信息是否公允,审阅该等意见的投资者对此明知。从而,该等意见理应受到安全港规则保护。在美国,这一类信息被明文列入保护范围。[7]

重大资产重组中中介机构基于重组标的盈利预测而发表的意见就属于其中的一种。例如,就重大资产重组置入资产的交易作价,通常先由标的公司编制及提供盈利预测,会计师对该盈利预测进行审核,评估机构基于该盈利预测进行资产评估,评估后由交易双方协商作价,最后由独立财务顾问就交易作价发表意见。这一过程中,会计师所作审核结论、评估机构所作评估结论以及独立财务顾问对交易作价所发表的意见,均系基于预测性信息而做出的评判,该等陈述同样因为是在预判未来而具有弱可信赖性及弱可归责性,同样属于预测性信息。

第四,在财务报告中明确列示的预测性数据。

例如前文“中航三鑫”案中的“递延所得税资产”,系基于对未来利润的预测性数据推算出来的金额;再如以“预期信用损失”为基础,对应收账款等合同资产确认的损失准备,该等信息即基于公司对未来违约风险及损失的预测而做出。我们认为,该等数据因显然以预测性方法、基于对未来情况的预测而估计得出,同样应当属于预测性信息。

对此,有反对观点认为,若认为此种预测性数据适用安全港规则,将导致包含该等预测性数据的“利润”、“收入”等科目都具有预测性,而导致安全港规则适用范围的不当扩大。

我们认为这种担心是多余的,当某财务科目的信息或使用的计量方法本身就具有预测性时,理性投资者均应知其具有不确定性,适用安全港规则是正当的;而对于“利润”、“收入”等科目,一般被认为反映当期情形,不具有预测属性,即使特殊情况下,特定预测性数据在其中占比较大,也因一般受众无从得知或无法注意到,仍具有强可信赖性,不受安全港规则保护。

还有反对观点认为,凡是强制性披露信息均不适用安全港规则。该观点主要来源于林文学等在《<关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>的理解与适用》一文对预测性信息安全港规则的立法目的,即“为因应鼓励发行人自愿披露信息的监管导向,防止民事责任的寒蝉效应”,基于此主张只有自愿披露的信息才适用预测性信息安全港规则。

我们认为,这种观点不能成立。传统上一直被认为属于预测性信息的内容,例如年度报告中的管理层讨论与分析,特别是其中“对公司未来发展的展望”部分,[8]一直都是强制性信息披露的一部分。针对业绩预告与业绩快报,深交所和上交所也均规定了“应当披露”的情形。[9]

当然,实践中自愿披露的预测性信息很多,所以安全港规则可以附带产生鼓励自愿披露的效果,但自愿性并非对特定信息披露予以宽容的理由。宽容的理由是信息的预测性带来的弱可信赖性与弱可归责性,这才是判断“预测性信息”的核心依据。

溯源来看,“鼓励自愿披露”之所以作为预测性信息安全港规则的立法目的或效果之一,主要是因为在该规则诞生之地的美国,预测性信息的披露起初被一概禁止,后该观点被认为无益于投资者的公平保护和市场效率,而被SEC放弃,转而采取不禁止亦不强制的态度。[10]几乎是在同一时期,SEC通过Rule175和Rule3b-6建立起了安全港规则的雏形,从而在预测性信息与事后实现的真实情况不一致时对责任人给予合理保护。因此,只能说在允许披露预测性信息的情况下,客观上需要发展安全港规则,绝不意味着仅有自愿披露的信息可受安全港规则保护。

综上,我们认为,结合规则原理,把握“预测性”这一核心要件,应有更多对未来进行预判而得出的信息被纳入预测性信息安全港规则的考察范围。

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见(2021)沪民终384号民事判决书(裁判日期2021年9月29日)。

见(2021)川01民初5152号民事判决书(裁判日期2021年12月7日)、(2022)川民终1044号民事判决书(裁判日期2022年12月29日)。

见(2020)黔民终616号民事判决书(裁判日期2020年9月28日)。

见(2019)粤03民初2031号民事判决书(裁判日期2020年12月2日)。

见(2017)苏民终613号民事判决书(裁判日期2017年9月14日),另参见南京市中级人民法院微信公众号文章《全省证券虚假陈述责任纠纷一审管辖法院,这样保护中小投资者权益》。

《资产评估执业准则——企业价值》第二条:本准则所称企业价值评估,是指资产评估机构及其资产评估专业人员遵守法律、行政法规和资产评估准则,根据委托对评估基准日特定目的下的企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进行评定和估算,并出具资产评估报告的专业服务行为。

美国1933年《证券法》Sec. 27A.(i).(1).(D)、(E)专门规定了此类情形。

例如,《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号—年度报告的内容与格式(2021修订)》第二十一条规定,公司管理层讨论与分析中应当对业务经营信息和财务报告数据,以及报告期内发生和未来将要发生的重大事项,进行讨论与分析,以有助于投资者了解其经营成果、财务状况及未来可能的变化。

见深圳证券交易所《上市公司自律监管指南第1号》、《创业板上市公司自律监管指南第1号》和上海证券交易所《上市公司自律监管指南第2号》。

See Securities Act Release No∙5362.

参考资料

  • [1]

    见(2021)沪民终384号民事判决书(裁判日期2021年9月29日)。

  • [2]

    见(2021)川01民初5152号民事判决书(裁判日期2021年12月7日)、(2022)川民终1044号民事判决书(裁判日期2022年12月29日)。

  • [3]

    见(2020)黔民终616号民事判决书(裁判日期2020年9月28日)。

  • [4]

    见(2019)粤03民初2031号民事判决书(裁判日期2020年12月2日)。

  • [5]

    见(2017)苏民终613号民事判决书(裁判日期2017年9月14日),另参见南京市中级人民法院微信公众号文章《全省证券虚假陈述责任纠纷一审管辖法院,这样保护中小投资者权益》。

  • [6]

    《资产评估执业准则——企业价值》第二条:本准则所称企业价值评估,是指资产评估机构及其资产评估专业人员遵守法律、行政法规和资产评估准则,根据委托对评估基准日特定目的下的企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进行评定和估算,并出具资产评估报告的专业服务行为。

  • [7]

    美国1933年《证券法》Sec. 27A.(i).(1).(D)、(E)专门规定了此类情形。

  • [8]

    例如,《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号—年度报告的内容与格式(2021修订)》第二十一条规定,公司管理层讨论与分析中应当对业务经营信息和财务报告数据,以及报告期内发生和未来将要发生的重大事项,进行讨论与分析,以有助于投资者了解其经营成果、财务状况及未来可能的变化。

  • [9]

    见深圳证券交易所《上市公司自律监管指南第1号》、《创业板上市公司自律监管指南第1号》和上海证券交易所《上市公司自律监管指南第2号》。

  • [10]

    See Securities Act Release No∙5362.

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