重整投资的机遇和风险防范

标签：公司与并购-公司并购重组，债务重组

目前对于陷入困境但仍具备重整价值及重整可行性的企业而言，破产重整是其实现风险出清和企业重生的重要方式。在破产重整中，投资人参与的主要方式包括股权投资、资产投资和债权投资等，其中股权投资为较为重要的投资方式（其基本流程如下图），本文将结合实践，从投资人视角，浅析破产重整中股权投资的机遇和风险防范，以期为投资人参与重整投资提供帮助。

图1：破产重整中股权投资基本流程图

一、重整投资的机遇

现阶段，重整投资作为“新一轮招商引资”处于重要机遇期。以上市公司重整为例，2023年7月底的数据显示其中超90%的产业投资人和财务投资人账面呈现浮盈[1]；2024年以来，截至11月，有44家上市公司被申请重整及预重整，较前一年同期增加超四成[2]。由此可见，破产重整蕴含着较多投资机会，其在目前政策环境、价值发掘、成本控制和业务整合等方面均展现出投资“机遇”。

（一）政策的支持

近年来，相关政府部门陆续发布了一系列有利于破产重整投资保护的政策措施，如2021年《关于推动和保障管理人在破产程序中依法履职进一步优化营商环境的意见》（发改财金规〔2021〕274号）、2023年《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》等均对破产重整机制进行了肯定，并要求相关部门在政策、融资、继续经营等方面提供支持，为重整投资创造了良好机遇。此外，针对近年来的地方债务风险化解需求，政府部门出台的一系列化债政策在利好债务风险化解的同时，也为重整投资提供了重要契机。

（二）重整企业可发掘价值大

大多数重整企业可能暂时因债务危机陷入困境，但其具有良性发展和升值的潜力，属于具有投资价值的“特殊资产”。如《北京破产法庭破产重整案件办理规范（试行）》（京一中法发〔2019〕437号）第十四条规定：“申请审查期间，人民法院根据现有材料和现有情况，查明债务人是否具有重整原因，并初步判断债务人是否具有一定的重整价值和重整可能”；《审理企业重整案件的工作指引（试行）》（深中法发〔2019〕3号）第二十一条规定：“合议庭应当根据听证调查的情况，及时对申请人的主体资格、重整原因、重整价值、重整可行性等逐一进行评议，并就是否受理作出裁定”。由此可见，经人民法院裁定进入重整程序的企业，一般经过了人民法院对其具有重整价值、重整可行性的审核和初步认可。

因此，相较于一般的“不良资产”，重整企业具有“特殊资产”的属性，可能因过度的信用风险、市场风险、流动性风险等导致其价值被低估，但实际上有较大升值空间。尤其对于处于上下游产业，或有业务协同需求的投资人而言，可通过充分发掘重整企业的价值把握发展机遇。

（三）较低成本“捡漏”

在重整程序中，由于重整企业已资不抵债且运营难以为继，重整企业迫切需要快速处置资产、引入增量资金、及时清偿债务，并力争早日恢复正常经营活动。因此，与一般的投资交易相比，重整企业的股权或资产溢价往往相对较低，对重整企业的资产评估价值也存在较大的博弈空间。为此，投资人可能以相对较低的投资成本“捡漏”具有较高价值的投资标的。

（四）整合业务、协同发展

在经营管理方面，投资人可通过对重整企业进行投资，充分整合现有经营管理资源，实现成本的削减及效率的提升；在业务发展方面，投资人可通过重整投资，将自身业务与重整企业业务进行优势互补，协同、打通上下游供应链；在市场占有方面，投资人可通过收购具有市场份额的重整企业，扩大市场占有率或影响力。因此，重整投资也是投资人整合业务、协同发展的优质路径。

二、重整投资的风险防范

如上所述，重整投资处于机遇期，但同时也需要进行相应的风险防范。对此，我们从以下六个方面就重整投资的风险防范提出了相应建议：

（一）投资价值识别

图2：重整价值与投资价值关系图

结合天津高院、山东高院等人民法院发布的企业破产重整案件审理相关工作指引，在实践中，通常从重整企业的行业地位及产业前景、经营价值、资质价值、品牌价值和社会公共利益等角度判断重整企业是否具有重整价值。

如上图所示，投资人在判断投资价值时，一方面需判断该重整企业具有上述重整价值，另一方面需从投资人角度进一步判断重整企业的价值是否契合自身的投资目的，包括：

• 经济价值。投资人的投资回报主要来源于重整企业的股权升值、利润以及其他附加价值，因此投资人需充分判断重整企业的盈利能力和发展前景。
• 战略价值。除短期内的投资回报外，从长远发展的角度来看，投资人可能还需关注重整企业的业务及未来经营方向与其自身业务扩张需求、产业链完善需求的匹配程度，例如重整企业是否具有难以取得的、为投资人所需的经营资质、生产资源、市场占有规模等；以及通过重整，投资人是否能够获得重整企业的控制权，实现长期战略目的。

（二）投资可行性识别

图3：重整可行性与投资可行性关系图

如上图所示，除了关注重整企业的重整可行性外，投资人还需进一步关注对其进行重整投资的投资可行性，对此可从以下角度进一步研判：

• 重整主体情况研判。建议投资人研判重整企业资产、负债及现金流匹配情况，判断重整企业未来可否通过自身独立经营偿还债务、获得投资回报，避免存在需不断向重整企业注入资金以还本付息、维持生产经营的风险。
• 自身情况研判。投资人需判断重整投资款等所需资金的来源及确定性，自身经营资质、业务经验等能否满足重整企业运营所需。针对体量较大的重整企业，单一投资人可能并无意愿或实力承接重整企业全部资产，为此，各投资人可基于商业安排组成投资联合体。就投资联合体之安排，各投资人需事先进行内部协商，并通过签署联合体协议等方式，明确投资人之间的权利义务、投资价款的承担、资产的归属等。

（三）债务和潜在债务

实践中，通常在对重整企业尽职调查后，投资人需根据核查的债务规模等情况确定投资金额等安排。但如在重整计划裁定批准后，出现之前尚未发现的潜在债务，将存在增加投资成本等交易风险。

因此，厘清重整企业的债务和潜在债务系投资人进行重整投资的核心工作之一。对此，投资人可聘请第三方专业机构开展尽职调查，以明确债务规模、闭合债务风险敞口，避免因投前阶段未发现的各类情形导致投资亏损。尽职调查的重点除已明确披露的确定债务外，建议重点关注以下债务风险：

• 重整企业账面体现或经核查发现的未申报债权情况；
• 未确认债权及暂缓确认债权风险；
• 对外担保可能产生的或有债务风险；
• 诉讼或行政处罚可能带来的债务风险等。

对于暂缓确认债权，投资人可与管理人沟通，尽快审定债权并报法院裁定确认；对于未申报债权，可通过管理人发函等方式敦促未申报的债权人及时申报。对于其他债务、或有债务风险，需要根据实际情况进行充分研判并提出相应解决措施，尽可能在重整计划中充分预留偿债资源。

（四）投资商业安排的落实

重整投资不同于一般投资交易，其投资商业安排不仅关系到投资人的切实收益和风险，还影响到债权人、债务人、原股东和原实控人等多方利益，为此，投资商业安排除需符合投资人核心诉求外，还需兼顾其他各方诉求，此需要投资人在重整投资中和管理人、主要债权人、原股东和原实控人等充分沟通，确保投资商业安排尽可能符合各方诉求并可以落实。

此外，重整投资商业安排不仅需要在重整投资协议中约定，还建议在重整计划草案中充分落实核心商业安排。因此，投资人需跟进重整计划草案的编制，尽可能对重整计划草案提出相应完善建议，确保重整计划草案的相关安排与重整投资协议约定保持一致。

（五）重整计划的执行

在重整计划经法院裁定通过后，重整企业将进入重整计划执行阶段，在此期间建议投资人仍需关注下述重点事项。

1. 重整投资款的支付

重整投资款的金额一般较大，且重整投资协议通常也会约定重整投资款的支付进度及未能及时足额支付的违约责任。因此，如重整投资款无法及时足额支付，不仅可能影响重整计划的执行，还会导致重整投资人面临承担违约责任的风险。

对此，重整投资人需事先做好自身资金实力、融资能力的研判，根据实际情况确定重整投资款的分期支付安排，投资人的资金准备、融资计划均需与重整投资款的支付需求相匹配。

2. 交割中的财产损益

实践中，重整计划的执行期限短则数月，长则数年。基于交割资产的复杂性、未及时解除查封或抵质押登记导致无法过户等因素，可能使得实际交割时间落后于计划安排。此外，较长的执行期限、评估报告有效期届满等情况，也可能导致重整投资人接收资产时的价值出现减损。

对此，投资人应重视在重整投资协议落实下述交割条款，并在可行的时间内尽快实现交割：

•        各类资产的交割日期、交割方式、交割标准；

•        核心资产未达到交割标准或者出现一定比例资产损失的处理方式；

•        未及时交割、迟延交割的处理方式等。

此外，投资人可视实际情况，考虑在重整执行阶段向重整企业派驻人员，全面或部分接管重整企业，以尽可能地避免过渡期的财产减损；同时保持与管理人、法院及政府等紧密协作关系，就各项执行障碍共同协商处理方式。

3. 重整失败的风险

《企业破产法》第九十三条：“债务人不能执行或者不执行重整计划的，人民法院经管理人或者利害关系人请求，应当裁定终止重整计划的执行，并宣告债务人破产；人民法院裁定终止重整计划执行的，债权人在重整计划中作出的债权调整的承诺失去效力。债权人因执行重整计划所受的清偿仍然有效，债权未受清偿的部分作为破产债权。……”。对于重整投资人而言，重整失败的风险主要在于重整投资款可能已经被部分或全部使用、难以收回。

对此，就重整投资款事宜，除可在重整投资协议约定分期支付重整投资款外，还可进一步约定重整计划失败情形下的重整投资款退还安排，以及无法全额退还情形下重整投资款在后续破产清算程序中作为共益债优先受偿，或在新一轮重整（如涉及）引入新的重整投资人后，由新的重整投资人提供资金优先清偿。

4. 相关主体的治理

在重整计划执行阶段，重整投资人可能需要主导、重建重整主体/新公司的治理体系，还可能需要参与持股平台及债务重组信托的设立及管理。对此，我们建议尽量在重整计划中尽可能详细地明确重整主体/新公司的治理原则和管理体系、持股平台（如新设合伙企业）及债务重组信托的设立及管理规则。

（六）重整计划执行后风险防范

除上述事项外，在重整计划执行完成后的阶段还可能存在以下“隐形”风险，也建议投资人予以关注：

• 信用重建。重整企业的企业信用（包括银行信用、税务信用、工商信用等）可能在重整前或重整期间遭到破坏，如银行信用记录为不良、被税务机关降低纳税信用级别、被列入经营异常名录等，可能影响企业后续的融资安排及正常业务的开展。对此，建议投资人检查重整企业是否存在信用风险，并尽量在重整计划执行期间就该等风险寻求相关部门的支持和协助。
• 商誉重建。如重整企业在重整过程中出现负面新闻或信誉问题，可能影响重整企业的商誉，制约其业务的开展和发展。对此，投资人需重视商誉重建，处理历史遗留问题。
• 融资安排。基于上述信用重建、商誉重建等原因，重整企业可能难以通过银行贷款等一般方式获得融资，为此建议投资人提前确定融资途径，或通过引入合作方、新投资人等其他途径获得资金支持。

此外，国家或地方也出台了相应支持政策，例如《全国法院破产审判工作会议纪要》（法〔2018〕53号）指出：“重整后企业正常生产经营的保障……人民法院要通过加强与政府的沟通协调，帮助重整企业修复信用记录，依法获取税收优惠，以利于重整企业恢复正常生产经营”；《北京市深化破产制度改革优化营商环境的若干措施》（京发改规〔2024〕1号）则提出构建信用修复协同机制，提供信用修复“一口申报”和信息共享服务，支持企业在行政处罚、市场监管、纳税、金融等方面的信用修复，依法保障重整企业信用修复相关权益。因此，投资人除自身努力外，也可积极寻求人民法院及相关政府部门的帮助，以有效化解上述风险。

结语

随着重整投资市场的日益成熟以及重整投资模式、策略的持续创新，在未来的市场环境中重整投资将益发重要。对于投资人而言，重整投资中机遇与挑战并存，收益与风险同在。因此，投资人在把握重整投资机遇的同时，需充分评估投资价值及可行性、准确识别并合理防范投资风险，从而从重整投资中获得成功。

扫码订阅“金杜律师事务所”，了解更多业务资讯