美国并购实战指引之监管审批

在前面数回中，我们探讨了买卖双方在并购协议各主要交易条款中需要关注的重点问题和攻防要点。但是，并购交易不仅仅是买卖双方的游戏，交易中也会涉及第三方，尤其是所需的政府审批。近年来，在新冠疫情以及国际政治经济形势复杂化的大背景下，世界各主要经济体都收紧了对外来投资和并购交易的监管，使得监管审批在交易中的重要性愈加突出。因此，我们希望借由此文带大家梳理涉及美国的并购交易中常见的监管审批类型，以及买卖双方应如何在并购协议条款中对监管审批相关的风险进行分配。

一、 主要的监管审批类型

1. 国家安全审查

2021年12月14日，韩国半导体公司Magnachip（NYSE: MX）宣布其与中国智路资本的交易已无法获得美国外国投资委员会（CFIUS）的批准被迫撤回和终止[1]。这是近年来中国企业海外并购遇阻的又一重要案例。

CFIUS是一个由美国财政部牵头、多个联邦政府部门共同组成的联席办公机构，负责审查可能影响美国国家安全的外商投资和并购交易，即所谓的“受管辖的交易”（Covered Transaction）。在2018年《外国投资风险评估现代化法案》（简称FIRRMA法案）获得通过后，CFIUS的审查权限得到了进一步的扩张。目前，受CFIUS管辖的交易主要可以分为三类，即：控制权交易、特定的非控制性投资交易和特定的房地产交易。具体而言：

（1）控制权交易是指外国人士取得对美国业务的控制的交易。需要注意，CFIUS对于“控制”的定义比我们通常理解的概念宽泛，是指拥有决定或指导重要事项的直接或间接的权力。除了掌握目标企业的多数股权或投票权，通过合同安排、一致行动安排、董事任命等其他方式取得对目标企业的重要事项的决定权也同样会被视为“控制”了该目标企业。

（2）特定的非控制性投资交易主要指外国人士对涉及关键技术、关键基础设施和敏感个人数据的美国业务（合称“TID业务”）的投资，且该等投资会使外国人士（i）获取TID业务的重大非公开技术信息；（ii）成为TID业务公司的董事或观察员，或有权指派董事或观察员；或（iii）有权参与关于TID业务经营事项的重大决策。如果一项投资落入了这个范围，则不论是否取得了对目标企业的控制权都需要受到CFIUS的审查。

（3）特定的房地产交易主要涉及位于或者接近敏感地理位置（例如军事设施、港口、机场或者其他可能影响美国国家安全的位置）的美国房地产被外国人士购买、租赁或被许可给外国人士使用的情况。

FIRRMA法案要求以下两类受管辖的交易需要向CFIUS进行强制申报：（1）外国政府交易：即，交易完成后将导致一家美国TID业务公司的25%或以上有表决权权益被一个外国政府持有49%或以上有表决权权益的外国买方收购；或者（2）关键技术交易：即，如果一项交易涉及（i）生产、设计、测试、制造、装配或开发关键技术的业务，且（ii）该等关键技术的输出、再输出、转移（国内）或再转移给外国投资者需要取得相关监管批准，那么这样的关键技术交易就需要进行申报。除以上两种情形外，CFIUS审查是一个自愿申报程序，由交易各方根据对交易所涉及的国家安全风险的判断自行决定是否向CFIUS做申报。但是，如果交易方不申报，CFIUS在获悉了交易后（无论交易是否已经完成，也无论完成了多久），依然可以依职权主动发起审查或是要求交易双方进行申报。例如在上文提及的Magnachip收购案中，交易双方没有进行自愿申报，但后续仍然被CFIUS要求进行申报，且最终未能获得CFIUS的批准。

CFIUS的申报有两种形式：一是简要申报（Declaration），一是正式申报（Notice）。对于较为简单且国家安全敏感度低的交易，简要申报是一种可能的选择。从交易方提交申请到CFIUS接受简要申报的周期大概是4.7个工作日[2]， CFIUS会在接受简要申报后30天内对交易进行审查并做出决定，决定可能是通过交易，要求交易方提交正式申报或通知交易方未能完成审查。从统计数据看，使用简要申报的案例大部分是来自与美国关系良好的国家的投资者[3]。

正式申报的审查流程与简要申报相比则更为复杂。交易方需要先向CFIUS提交初步书面通知，在收到初步通知的10个工作日内，CFIUS会反馈对初步通知的意见或者决定接受通知。实践中，交易方通常会在提交正式申报前向CFIUS提交一个初稿（draft notice），CFIUS在收到初稿后回复意见平均是7.7个工作日；在交易方根据CFIUS的初步意见修改后提交正式申请到申请被接受的平均周期是9.1个工作日[4]。在CFIUS正式接受申报后，CFIUS会在其接受申报通知后的45天内对交易进行初步审查；若发现该等交易可能涉及美国国家安全，则CFIUS可以进一步对交易开展期限为45天的调查（在特殊情况下可以延长15天）。在实践中，交易双方通常会在这个阶段与CFIUS谈判和签署国家安全协议（National Security Agreement）或是保证函（Letter of Assurance），采取某些措施以降低CFIUS在国家安全方面顾虑，从而换取CFIUS对交易的附条件同意。在调查期经过后，如果CFIUS依旧认为国家安全的顾虑无法解决，则会将其调查结论提交美国总统，总统将在15天内做出最终裁决。虽然以上流程的期限明确，但实践中出现过在调查期临近结束时，CFIUS提示交易方撤回申报和重新提交的情形，在这种情形下，整个期限要重新起计。而且，法律没有限制撤回和重新申报的次数，理论上可以发生多次撤回和重新申报[5]。

关于CFIUS申报，如果是简要申报，则无需支付申请费。如果是正式申报，则需要根据交易规模大小缴纳申请费，从免费（规模小于50万美元）到30万美元（规模大于7.5亿美元）不等。

尽管近年来中国企业赴美收购受到的CFIUS审查越来越严格，但一些中小规模非特别敏感行业的收购还是可以获得通过。我们近期操作的一起收购美国某化工业务的交易拿到了CFIUS的附条件批准。

2. 反垄断审查

针对并购行为的反垄断审查是各国反垄断法律体系中的重要门类之一。在美国，这类反垄断审查通常被称为合并管制（Merger Control），类似于我国反垄断法中 “经营者集中”的概念。

美国法下的合并管制主要由1976年颁布的《哈特-斯科特-罗迪诺法》及其修正案（HSR法案）规制，并由美国联邦贸易委员会（FTC）和美国司法部反垄断局共同负责对相关并购交易进行事前审查和事后监管。一项并购交易是否需要进行反垄断申报应根据交易的规模和交易方的体量进行双重标准判断，最新的门槛金额参见以下表格[6]：

其中，交易规模取决于买方在交易后取得的资产、有表决权的证券和其他非公司权益的总体价值；交易方体量的计算则需要评估交易方在全球范围内的总资产或年度净销售额的总值。值得注意的是，合并管制的审查对象是交易方的最终母公司实体（Ultimate Parent Entity），因此相关金额的计算必须合并该最终母公司实体下属所有直接或者间接控制的实体的数据。此外，值得一提的是交易方在HSR申报时必须一并提交与拟议交易的市场竞争相关的关键文件（如与市场份额、竞争对手、销售增长潜力、产品扩张等事项相关的分析、调查和报告）；这些文件可能是公司内部自己准备的文件，也可能是外部顾问如投行、咨询公司等准备的文件， 该等文件常被称为“4（c）和4（d）文件”，如果未在申报时提交，很可能会导致等待期被重新计算或被反垄断监管机构处以民事罚款的后果。

HSR的通过通常是交易交割的前提。HSR申报提交后，开始计算等待期（Waiting Period），等待期的期限为30天（适用于一般交易）或15天（适用于现金要约或破产收购交易）。交易方需等待期结束或者收到提前终止（early termination）的批准后才能完成交易。如果买方在等待期结束前就对被并购主体的义务或资产施加了控制，则会被视为抢跑（Gun-Jumping）。监管机构可能会对实施“抢跑”违法行为的交易方提起诉讼，并处以罚款。例如，在United States v. Flakeboard America Limited, et al.一案中，由于交易双方在等待期结束前就提早交割了作为交易目标的工厂，且买方提前获取了该工厂客户的竞争性敏感信息，导致交易各方被美国司法部起诉，最终不得不以支付380万美元民事罚款和返还115万美元非法所得的代价与美国司法部达成和解[7]。

提交HSR申报需要缴纳4.5万美元至28万美元不等的申报费用，根据交易规模确定。

3. 其他监管审批类型

（1）特殊行业

以上CFIUS审查和HSR申报是几乎每个涉及美国的跨境并购中都需要考虑的监管审批事项。此外，若目标公司所在行业属于有特殊准入条件的行业，在并购交易完成后，股东的变更可能会引起运营牌照的更换、外资持股比例的审查等问题。这些有特殊准入条件的行业通常由特定的政府机构专门管理，往往对经济和民生的有重大影响，包括但不限于银行、保险、通信、能源、重大基础设施等。比如，美国能源行业的并购将会受到联邦能源管理委员会（FERC）的监管，通信行业的并购则会受到联邦通信委员会（FCC）的监管，而保险行业的并购将会受到相关各州的保险监管机构的监管等。因此，交易双方应尽早熟知目标企业运营所需要的资质和牌照、判断是否获得相关监管机构的批准才能完成交易，以及交易完成后该等资质是否可以保留或需要进行更新。

（2）涉及美国上市公司的监管要求

如果并购交易的标的企业为美国上市公司，外国买方需要注意严格遵守美国证券法和交易所的相关规则，包括但不限于完成要求的申报和披露、不得在持有目标公司重大非公开信息时进行证券交易等。同时，上市公司并购交易中常见的股东投票委托书（Proxy Statement）以及注册声明（Registration Statement）等法律文件也需要经过美国证券交易委员会（SEC）的认可和批准。

（3）跨境并购的中国境内审批

中国企业在境外实施并购将会涉及诸多中国法下的监管审批程序，例如发改委的项目核准或备案、商务部门的境外投资核准或备案以及外汇管理部门的外汇资金登记备案等。根据项目的敏感程度以及中方的投资规模，分别适用不同的审批层级和管理要求。国有企业计划进行境外投资并购的，还会受到国有资产监督管理委员会的监管。由于本系列主要介绍美国法下的规则，限于篇幅，在此不对中国境内的监管审批问题展开详述。

4. 全球其他主要国家的国家安全/外商投资审批[8]

以上主要介绍了涉及美国的跨境并购所需要的监管审批类型。近年来，尤其是新冠疫情开始之后，很多国家为了避免在危机时外国投资者趁机收购对本国至关重要的产业或公司，也相继推出或收紧了对外商投资的审批。以欧盟、英国和德国为例：

欧盟：2020年10月11日正式生效的《欧盟外商直接投资条例》确立了欧盟对外商直接投资审查框架，是欧盟层面首个基于国家安全和公共秩序理由的外商直接投资审查工具。该条例旨在补充，而非取代成员国的国家审查体系。欧盟委员会本身对交易没有审批权，更多是欧盟成员国之间的信息交换和协调机制，但对涉及欧盟整体利益的交易可以提出无约束力的意见供成员国参考。

英国：《国家安全和投资法》（National Security and Investment Act）于2022年1月4日正式生效，该法案确立了英国首个国家安全与外商投资的独立审查制度，建立了包括强制申报、自愿申报、主动审查（call in）等较为全面的机制，同时确定了由英国商业、能源及工业策略部（BEIS）作为该法律的执行监管部门。

德国：2021年5月1日起，德国施行新的外资审查法规《德国对外贸易条例》，大幅度扩大了须向德国联邦经济事务和能源部进行强制申报的外国直接投资交易范围。

二、 并购协议中关于监管审批的约定

1. 陈述与保证条款与披露函

买卖双方通常需要在并购协议中对特定事项作出披露和保证，作为相互之间交易的信赖基础（关于陈述保证条款与披露函的具体介绍请参阅《美国并购实战指引（五）》）。关于监管审批事项，买卖双方通常会根据其自身具体情况向对方保证：除了协议或披露函中所列举的审批事项外，其签署并购协议以及完成并购交易都不需要任何政府部门的同意或批准。买卖双方应在交易文件定稿前全面评估将会涉及的监管审批，并尽可能详尽地列举所需的监管审批，以免遗漏审批事项从而导致交易遇到障碍。

2. 承诺/交割前提条件

承诺条款是交易各方就交割前后各方应当或不得采取某些行动的约定（关于承诺事项的具体介绍请参阅《美国并购实战指引（六）》）。在实践中，交易各方应通过承诺条款对各项监管审批的取得进行清晰而具体的义务分配，尤其是要明确特定监管审批事项的负责主体，必要时可以在条款中直接列举获得审批所应当完成的事项以及相应的负责和配合主体。此外，协议中也应写明取得各项监管审批的最晚时间节点。取决于取得某一项监管审批所需要的时间以及双方的谈判结果，部分可以在交割前取得的许可或审批会被约定为需要在交割前完成的承诺事项，并同时作为交割的前提条件之一；而对于部分所需时间较长、且对交割的进行影响不大的审批事项，便可以约定为交割后承诺事项，以免延误双方的交割进度[9]。

在承诺条款中，协议还会约定各方完成相应义务所需要付出的努力程度（关于努力程度的具体介绍请参阅《美国并购实战指引（六）》），从“合理努力”（Reasonable Efforts）、“合理最大努力”（Reasonable Best Efforts）到“最大努力”（Best Efforts）逐级递增，意味着对有义务完成该项承诺的一方的要求愈严格。这些努力标准在实践中到底意味着什么，需要根据协议的管辖法律来具体确定，但对义务方来说，总是希望能够标准降低一些的，而对于相对方则正好相反。

对于承担完成大部分监管审批义务的买方来说，在谈判时除避免过高的努力标准外，还要特别关注是否存在所谓的“赴汤蹈火”条款（Hell or High Water Clause），即，要求买方配合监管机构的要求做出一切必要努力，包括但不限于剥离现有资产以获得所需的监管审批。买方在接受此条款时，需要进行小心的评估，有的时候监管机构可能要求买方对目标公司业务或者买方自身业务作出相当大的调整和变更，成本极高。但在某些情况下，买方为了促成交易，不得不答应“赴汤蹈火”条款。在此种情况下，可考虑对“赴汤蹈火”的程度进行限制，明确己方的底线所在，即买方可以赴汤蹈火，但在监管机构施加了苛刻条件（burdensome conditions）的情况下，买方可拒绝交割且无需支付反向分手费 。

3. 反向分手费

除了以上承诺条款外，为进一步满足卖方对交易确定性的诉求，卖方可能要求买方在签约时将一笔金额存入到共管账户，作为买方在未能完成承诺、违反陈述与保证或出现其他违约情形且导致交易无法完成时应向卖方支付的金额，称为“反向分手费”（Reverse Break-up Fee），常见的金额约为交易金额的5-6%（关于反向分手费条款的具体介绍请参阅《美国并购实战指引（三）》）。境外卖方通常认为中国企业的国内监管或者受到外国政府监管的风险较高，所以通常要求中国买方支付较高的反向分手费。在前些年，关于监管审批的风险分配更为平衡一些，中国买家在东道国政府不批准的情形下无需支付反向分手费，即卖方承担了本国监管审批的风险。但近年来随着监管环境和市场的变化，监管审批风险的分担变得对中国买家更加不利，基本上承担所有重要的监管审批风险。例如，在前文介绍的中国智路资本试图并购Magnachip的案例中，在CFIUS拒绝批准导致交易流产后，智路资本需要向卖方支付约为交易总对价5%的合计7020万美元的反向分手费[10]。

结语

如前文所述，世界范围内监管审批的日趋严格，尤其是新冠疫情之后各国出现的保护主义倾向，使得监管审批在跨境交易中作用愈加重要。在任何一项跨境交易的开始，除了商业考虑外，不论是作为买家还是卖家，中国的交易方都需要考虑到交易可能需要的监管审批事项。企业应尽早聘请具有丰富经验的顾问团队协助公司进行监管审批方面的分析和评估，稳妥推进交易。