关于债券虚假陈述侵权民事赔偿案件审理的观察与思考

标签：争议解决与诉讼-金融纠纷

本文首发于杂志《债券》2023年第3期。

摘要：2022年，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，重塑了虚假陈述侵权案件审理规则体系。但对于该规定如何在债券市场中精准适用，尚存模糊地带与留白空间，有待司法实践补充。本文聚焦近年来债券市场的司法实践，分析了人民法院在各案件侵权构成要件上的裁判理念及其背后的法理争论，并对未来债券虚假陈述案件的审理工作进行了展望。

关键词：债券市场    债券虚假陈述    损失因果关系   民事赔偿

近年来，债券虚假陈述案件频繁发生，逐渐成为与股票虚假陈述案件并重的证券虚假陈述诉讼类型。在此背景下，最高人民法院于2022年1月发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“新规”），其中明确新规适用于股票及债券市场[1]。然而，新规整体上是以交易活跃、流动性强的股票市场为基准构建，对于其如何在债券市场适用，理论界与实务界众说纷纭。在制度有所“留白”的背景下，部分法院率先就大连机床案[2]、山东胜通案[3]等案件作出一审判决，进行有益的实践尝试。下文将对前述裁判实例进行分析，为厘清债券虚假陈述案件的裁判规则体系提供一些参考。

一、债券发行文件中仲裁条款的适用难点

在债券发行阶段，《募集说明书》《债券受托管理协议》等文件中通常会明确约定仲裁条款。因此，投资者在向人民法院提起虚假陈述诉讼时，涉案被告经常以存在仲裁条款为由提出主管异议。就此程序主张，不同法院持不同的裁判观点。

由债券发行文件中仲裁条款所引发的争论具体涉及以下两个层面的问题：一是虚假陈述侵权纠纷是否具有可仲裁性，二是仲裁条款的效力能否及于全部涉诉主体。

针对上述问题，一种裁判观点认为，债券虚假陈述侵权纠纷本质系因违反合同义务而引发的纠纷，实属“因债券违约和救济引起的争议”，因而应当依据当事人合意提交仲裁。虽然相关中介机构未曾明示“愿受仲裁条款约束”，但这些中介机构均在《募集说明书》中出具了加盖公章的声明文件[4]。鉴于这些声明文件构成《募集说明书》的组成部分，故相关中介机构均应受相关仲裁条款的约束[5]。另一种裁判观点认为，上述仲裁条款至多约束发行人、受托管理人及债券持有人，难以约束其他中介机构[6]。

针对上述争议，笔者认为，虚假陈述侵权纠纷具有可仲裁性，应无太多争论。从正当性角度来看，证监会及司法部于2021年10月印发《关于依法开展证券期货行业仲裁试点的意见》，明确了虚假陈述侵权纠纷的可仲裁性[7]。从合理性角度来看，通过仲裁分散“后前置程序”时代的司法裁判压力，也是构建多元化纠纷解决机制的恰当举措。从意思自治角度来看，既然当事人自愿通过仲裁方式解决与债券违约及救济相关的全部争议，则原则上不应使这一合同目的轻易落空，不应随意允许一方当事人通过事后选择侵权诉因而有意规避仲裁条款适用。故对于具有仲裁合意的当事人，通过仲裁方式解决虚假陈述侵权纠纷并无太多不妥。

但上述仲裁条款约束主体范围不宜轻易扩大至全部涉诉主体——相关中介机构出具《审计机构声明》《评级机构声明》等文件，主要系对自身出具的专业意见内容予以确认，实际上并无“受仲裁条款约束”的意思表示。况且从实践情况来看，前述声明文件多是中介机构业务人员为满足债券发行格式要求作出的，其可能根本没有意识到仲裁条款的存在。因此，认定债券发行文件中的仲裁条款同时对会计师事务所等中介机构具有约束作用，似有牵强之嫌。

基于以上理解，如投资者以发行人等仲裁协议当事人为被告提起虚假陈述诉讼，此类案件交由仲裁处理并无太多不当。但如投资者起诉范围更为宽泛，则将此类案件直接交由仲裁机构主管似有不妥。当然，为彻底解决当事人仲裁合意与法院主管之间的冲突，统一的审判指导原则需进一步明确。

二、银行间债券市场法律适用问题之辨

2020年7月，最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券纪要》），提出对具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准。但新规未延续前述表述，仅明确信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件适用该规定，在按照国务院规定设立的区域性股权市场中发生的虚假陈述侵权民事赔偿案件，可以参照适用该规定。在规则不明的情况下，关于银行间债券市场是否适用证券法及其司法解释的相关规定，各方一直争论激烈。

反对“统一法律适用”的一方认为，银行间债券市场在监管体系、制度体系、交易模式及流动性等方面均具有独特性，该市场发行债券不具有适用虚假陈述特殊侵权制度的合理性与正当性[8]。

但是从最新司法动态来看，人民法院持有相反的观点。在2022年1月作出二审判决的康得债案中，两审法院均依据《债券纪要》认定银行间债券纠纷应适用证券法及其司法解释[9]。2022年末，北京金融法院对大连机床案作出一审判决，认为银行间债券市场是我国规模最大的债券发行与交易市场，债券发行、上市、交易等机制均有全国统一标准，故该市场应属证券法规定的全国性证券交易场所；银行间债券的发行和交易，属于国务院依法认定的其他证券的发行和交易，依法应适用证券法及其司法解释。

虽然上述裁判认定清晰明确，但有关银行间债券市场的法律适用问题并未尘埃落定，争议仍将持续。即便银行间债券市场和交易所市场的法律适用呈接轨趋势，人民法院认定银行间债券纠纷可直接适用证券法及其司法解释，也似有不妥之处。其一，银行间市场发行债券尚未被证券法明文纳入规制范围。此时主张银行间债券市场直接适用证券法及其司法解释稍显步履过急。其二，“直接适用”的裁判立场可能导致法院不再细致考量银行间债券市场和交易所市场之间的显著差异，在具体规则适用上不作任何差异化处理，进而可能导致不妥后果。相较之下更为妥善的方式是，人民法院选择“参照适用”路径，为灵活处理个案留有余地，即人民法院大体参照适用证券法及其司法解释的相关规定，但需在个案项下审慎考虑银行间市场债券发行的相关特点，在要件判断、责任认定上进行灵活处理。

讨论上述法律适用问题的意义远不止于此。对法律适用问题的探讨本质是厘清不同交易市场、不同类型证券的特点，使得理论界及实务界能够对“证券”概念的复杂性形成更深刻的认识。这些认识有助于在司法实践中细致构建针对不同类型证券的虚假陈述裁判规则，这也是精细化审理虚假陈述案件的应然要求。

三、“后前置程序”时代对虚假陈述行为的查明及认定

新规彻底取消“投资者起诉时须提交行政处罚或刑事判决”的前置程序，虚假陈述案件的审理进入“后前置程序”时代。在此基础上，新规第十条新增虚假陈述重大性的实质判断规则，其中包含以下判断标准：一是相关信息构成法律法规中规定的“重大事件”；二是虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显变化（“价格敏感性”标准）。

但聚焦至债券虚假陈述案件，认定虚假陈述行为仍面临以下难题：其一，在无行政处罚文件、监管规定可供参考时，人民法院如何在个案中查明虚假陈述行为；其二，由于债券市场流动性欠缺，故“价格敏感性”标准在债券市场中失灵。由此引发的难题在于对债券虚假陈述案件中“重大性”的标准应如何理解。就此实践关切，大连机床案提供了有益实践。

大连机床案的背景是债券发行人已经破产且清偿率有限，故涉案原告转而提起虚假陈述诉讼以向中介机构求偿。此时，涉案原告主张两项虚假陈述：一是发行人自认的债券增信措施虚假事项，二是财务造假事项。其中，财务造假事项并无确凿事实依据，故涉案原告主张前述虚假陈述的重要依据之一是破产程序中涉及的《专项审计报告》。通过对比《专项审计报告》与债券发行阶段的财务数据，投资者主张发行人财务状况前后差异巨大、存在财务造假行为。

针对上述权利主张，北京金融法院确认以下裁判逻辑。其一，根据新规第二条审查原告是否初步举证虚假陈述行为存在；如未初步举证，则原告不符合法定起诉条件。其二，在原告初步举证的情况下，可综合原告举证并借助司法鉴定力量查明虚假陈述行为。但由于发行人财务资料缺失严重，司法鉴定机构最终未能精准查明发行人的造假规模、造假手段、造假科目。在此情况下，法院仍综合前述专业意见及其他在案证据情况，认定大连机床财务造假具有高度可能性。其三，在查明虚假陈述行为的基础上，还需考察其是否具有重大性。该案判决明确指出，具有重大性的债券虚假陈述行为指向“就发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重大内容”。

笔者认为，上述裁判逻辑整体上具有合理性，且因上述权利主张方式在实践中愈发常见，故该裁判逻辑对类似案件的处理具有重要参考价值。从实务经验来看，债券违约经常伴随发行人彻底丧失偿债能力、进入破产程序情形，且在发行人破产程序中大多会涉及《专项审计报告》《合并重整裁定书》等文件。在发行人破产清偿率相对有限的情况下，无论发行人是否已被查明存在信息披露违法行为，债券投资者均因希望获偿债券本息而有动力提起虚假陈述诉讼。此时，投资者很可能依托破产程序中的《专项审计报告》《合并重整裁定书》等文件主张虚假陈述行为。在此等权利主张下，人民法院当然可遵循上述裁判逻辑，层层递进考察侵权行为存在与否。

但需要强调的是，人民法院遵循上述裁判逻辑认定虚假陈述行为时，可能需要更谨慎以及从严把握。毕竟，泛化认定虚假陈述行为对已经违约、破产的债券发行人来说并无实质影响，但很可能导致中介机构所在行业不堪重负。

四、侵权因果关系认定中的突破与争论

在虚假陈述案件审理过程中，对“交易因果关系”和“损失因果关系”的审查均不可或缺。根据近期裁判案例，债券虚假陈述案件中的因果关系认定有较大突破，但仍存在争议。

1. 关于机构投资者能否适用“推定交易因果关系”原则的争论尚未停息

关于机构投资者是否适用“推定交易因果关系”原则，新规不置可否。近期案例显示，人民法院倾向于对此作出肯定回答，即机构投资者不需要自行举证其对涉案虚假陈述的合理信赖。

可以预见的是，上述裁判不足以定分止争。检视“推定交易因果关系”制度的目的在于解决普通中小投资者无力证明虚假陈述因果关系的难题。但对机构投资者来说，监管规定及自律规范通常会要求其审慎投资，规范决策并留档备查，故其确有能力举证在投资过程中是否实际信赖了虚假陈述信息。因此，将机构投资者排除在适用推定因果关系原则范围之外不仅并非苛求之举，反而有利于督促其更加审慎投资[10]。有鉴于此，此类案件中的被告不会放弃前述抗辩，后续司法实践仍需对该问题予以回应。

2. “购入债券有其他原因”时的交易因果关系之辨

在大连机床案中，法院认定虽然原告购入涉案债券也有其他原因，但无法改变其在虚假陈述揭露前购入涉案债券的事实，故涉案虚假陈述行为与原告投资决策之间的交易因果关系成立。

笼统看待上述认定，该认定似乎大幅提高了推翻交易因果关系的标准，使得此后的交易因果关系抗辩更显艰难。但通过分析该案事实可以发现，前述认定宜解读为法院在综合案件实际情况后进行的个案认定，不具有普遍参考意义。换言之，大连机床案所涉核心虚假陈述是债券增信措施虚假，在发行人持续披露本期债券具有足额增信措施的情况下，无论涉案原告是否存在其他交易原因，其买入涉案债券的重要考虑因素均系“本期债券增信措施明确，购买本期债券定能偿付”。从这个角度来看，该案可能较难因“投资者购入债券亦有其他原因”而切断交易因果关系。

纵览整个债券市场，在债券发行中曾存在结构化发行等乱象，投资者交易决策与涉案虚假陈述之间很可能并无实质关联。故在未来诉讼中，被告仍有提起此类交易因果关系抗辩的空间，而人民法院也应审慎认定交易因果关系问题。

3. 司法实践在精准认定损失因果关系层面有所突破和创新

在损失因果关系层面，司法实践开始积极探寻个案中有哪些无关因素会引发投资损失。其一，在山东胜通案中，青岛市中级人民法院充分考虑系统性风险及非系统性风险因素的影响，酌定债券投资损失的40%与涉案虚假陈述无关。这样的认定实属此类案件审理的重大突破。其二，在大连机床案中，人民法院首次关注投资者自身过错对投资损失发生的原因力，构成对与有过失侵权原则的巧妙适用。

五、契合一般侵权法原理的损失计算模型初步构建

关于债券虚假陈述案件中的投资损失如何计算，各方一直争论不断。最高人民法院在《债券纪要》中构建了“还本付息”的赔付模型。遵循这一裁判原则，五洋债案、致富债案、鸿润债案等案件陆续作出判决[11]，但引发一些争论。最终，新规原则性确定虚假陈述损失赔偿以投资差额损失为限，但并未明确前述赔付规则是否适用于债券虚假陈述案件。上述争议问题，留待司法实践予以回应。

从实践来看，大连机床案、山东胜通案交出两份不同的答卷。在大连机床案中，虽然涉案原告五折买入债券，但人民法院在判决中仍未动摇“还本付息”的赔付原则。而不久之后，在山东胜通案中，人民法院创新性判决相关主体仅需赔付投资差额损失，并最终确定：投资者可索赔损失=买入价格×持券张数-通过破产清偿程序获赔金额。这一突破实质回应了理论界及实务界的共同呼声，也更加契合对侵权责任“损失填平”制度功能的一般理解。

从另一角度分析，投资差额损失赔付模型能够更为妥当地平衡行为人的自由空间与受害人的法益保护。简言之，在部分侵权场景下，有关特别法会要求侵权行为人同时赔付实际损失与可得利益，甚至是惩罚性赔偿，以实现对受害人的充分保护和对侵权行为人的严厉惩戒。参酌这些情况，在债券虚假陈述案件中选择赔付债券本息也并非彻底背离一般侵权法原理。但毋庸置疑的是，还本付息赔付规则会导致过度苛责相关侵权主体、对债券投资者“刚性兑付”、诱发轻率交易等后果。因此，在债券虚假陈述案件中适用的投资差额损失赔付模型属于更好的利益平衡点。

六、精准厘定中介机构责任的司法共识已经达成

新规细化、修正了中介机构过错认定原则，充分彰显“精准问责”的制度导向，这一理念在债券虚假陈述案件中也得以充分贯彻。例如，在康得债案中，人民法院认定对于财务数据的核查，不应要求承销机构承担过重的义务，进而涉案承销机构获得免责机会。又如，在大连机床案、山东胜通案中，人民法院均摒弃“一刀切”的全额连带责任做法，转而审慎判断各主体的赔偿责任。

综合现有裁判，中介机构责任认定逻辑大致可梳理为：一是全面厘清各中介机构的职责分工，据此评判不同中介机构对具体虚假陈述事项的注意义务水平；二是逐一考察中介机构的具体履职动作，审慎判断各中介机构有无责任；三是在中介机构应予担责时，人民法院还需综合考虑其过错程度及原因力大小，审慎酌定其可能的责任范围。

在上述认定逻辑已获各方认可的基础上，理论界及实务界将共同努力构建细致、明确的过错考量标准及原因力考量标准，将抽象的标准尽可能客观地体现，以期为个案中的精准定责提供有益参考。

结语

随着法院对五洋债案作出判决以及新规发布，各界开始深入研究债券虚假陈述案件中的各项争议。在此过程中，理论界和实务界不再囿于“股票虚假陈述赔付模型”的既有框架，而是回归一般侵权法原理，精细考量债券市场中的诸多争议。时至今日，债券虚假陈述裁判规则体系已开始实质构建。可以预期的是，随着理论探讨的全面展开及司法实践的有益尝试，相关裁判规则将更为清晰、明确，从而推动我国债券虚假陈述案件审理进入更理性、更精准的新阶段。

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