关于债券虚假陈述责任纠纷中投资者损失认定规则的思考 ——公司证券争议解决手记（三）

目前，在几起已知的投资者起诉发行人及中介机构债券虚假陈述责任纠纷中，法院基本上都是认定投资者的损失额为其持有的债券本息金额，而很少认定为其交易差额，更完全没有扣除债券市场系统风险等其他因素。这与股票虚假陈述民事责任纠纷审理中普遍适用的损失认定规则（法释〔2003〕2号），即投资者在特定期间的交易差额扣除证券市场系统风险等其他因素（甚至包括非系统风险），形成了明显的反差。

究其原因，我们认为，主要在于《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下称"《债券纪要》"）第22条第（2）项的规定，而该规定存在合理性问题。

《债券纪要》在前言部分区分了"合同、侵权和破产民商事案件"，在第五部分的总括段区分了"债券违约案件"和"债券欺诈发行和虚假陈述侵权民事案件"，随后通过第21条和第22条规定了违约和侵权两种责任的具体认定规则。

1、《债券纪要》规定的违约责任类别（第21条）

2、《债券纪要》规定的侵权责任类别（第22条）

二、《债券纪要》侵权损失认定逻辑中的问题

《债券纪要》第22条第（2）项规定："在一审判决作出前仍然持有该债券的，债券持有人请求按照本纪要第21条第一款的规定计算损失赔偿数额的，人民法院应当予以支持……"而第21条第一款规定："债券发行人未能如约偿付债券当期利息或者到期本息的，债券持有人请求发行人支付当期利息或者到期本息，并支付逾期利息、违约金、实现债权的合理费用的，人民法院应当予以支持。"

据此，投资者在一审判决作出前仍然持有该债券的情形下，有权在侵权纠纷中获得请求兑付债券本息的违约救济。我们认为：

1.第22条的规定不能自洽。

根据该规定，投资者如果在一审判决前卖出债券，那就只能根据第22条第（1）项计算买入卖出债券的投资差额损失，但如果坚持不卖，那就有权根据第22条第（2）项获得债券到期本息的全额兑付。

同一侵权行为，由于受害人的选择不同，而导致赔偿金额的计算方式明显差异，显然是不合理的。在《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称"《若干规定》"）中，对于基准日前卖出证券的投资者，以卖出价核定投资差额损失；对于基准日后继续持有证券的投资者，以基准价核定投资差额损失，也就是说，无论投资者是否卖出证券，其损失均为差额损失，这才是合理的。

2.第22条第（2）项混淆了违约责任和侵权责任。

首先，该规定在侵权纠纷中适用违约责任规则。其次，即使在《债券纪要》第21条规定的违约责任规则中也规定，若要根据到期本息判处违约损害赔偿，则必须以构成法定或约定的加速到期情形为前提。例如，《上海市高级人民法院关于涉新冠肺炎疫情案件法律适用问题的系列问答（四）》即规定："关于持券人能否以发行人未按期支付利息主张预期违约或合同目的不能实现解除合同，因债券发行人未按期支付部分利息，并不意味着发行人完全失去偿债能力，故通常情况下不能仅以发行人未按时支付一、二期利息为由，认定发生根本违约并支持持券人提前偿付本金的主张。"《债券纪要》第22条第（2）项在认定侵权责任时，既然适用违约责任规则，那就需要审查虚假陈述或欺诈发行的侵权行为是否导致债券加速到期，只有在审查结论为肯定时，才有可能判决以债券到期本息为投资者的实际损失。然而，第22条第（2）项绕开了违约责任中预期违约和加速到期条件的审查。

我们注意到，对于第22条第（2）项规定，《债券纪要》专家组成员的理解是债券持有人享有选择权，可以选择"不管虚假陈述的影响，继续按原来债券约定的还本付息内容等（即第 21 条）要求发行人执行"。[1]这似乎是在表达违约和侵权竞合时原告可以择其一而诉的合同法规则，但可惜与该规定的文义并不一致，而且虚假陈述案件中侵权和违约竞合的适用空间非常狭小。

根据《民法典》第186条的基本规定，违约与侵权的竞合产生于"因当事人一方的违约行为，损害对方人身权益、财产权益"的情形，但虚假陈述不同于因发行人未能按时履行付息或还本的主合同义务而产生的违约行为，严格来说，在债券虚假陈述中，这种"侵权责任"与"违约责任"的竞合并不存在。

即使扩大到"侵权责任"与"合同责任"竞合的视角，也仅在因欺诈发行产生一级市场投资者的撤销权、虚假陈述同时构成预期违约以及构成违反债券募集文件中的陈述与保证时，可能产生极为有限的竞合。出于利益衡量，投资者通常不会行使撤销权；若构成预期违约，自然可以通过第21条获得解决，无需第22条的特别规定；而其他情形下的损害赔偿，赔偿范围都应是"使投资者恢复至不存在虚假陈述的状态"，对于债券这类具有高流通性的有价证券，逻辑上应是存在和不存在虚假陈述两种状态下的差价损失，既不同于在债券违约下以票面本息兑付的计算方式，也不会自动产生加速到期的效果。

3.第22条规定不符合侵权损失填补原则，可能造成责任失衡。

投资差额损失和债券到期本息这两种损失认定方式，虽然对发行人的实际债务负担影响不大，但是，在侵权纠纷中，不能证明自身无过错的中介机构需与发行人承担连带赔偿责任。因此，可以预见，投资者的理性选择是，无论发行人财务状况如何，一般都不会选择卖出债券，而是选择继续持有，等待本息赔付。这将导致中介机构承担过重的责任，只顾"（依法）提高债券市场违法违规成本" ，没有"根据债券持有人和债券投资者的实际损失确定发行人的赔偿责任"，也与加快推进债券市场出清及建立市场化违约处置机制的政策目标明显相悖[2]。

公司债券中凝结的发行人与投资者间的法律关系，"前世"是投融资双方之间具有相对性的传统借贷关系，经历了公司制度中的资本化和证券化锤炼，于"今生"获得了有价证券的高度流通性与公共属性。具有类似属性的流通工具，例如股票和票据，都在法律构造上发展出了抽离于基础法律关系的特殊规则，并在一定程度上脱离基础法律关系的束缚。

当然，与股票不同的是，债券在高流通的同时，还因其按期付息、到期还本具有浓厚的合约色彩，并因此造成人们理解和规则制定上的犹疑。对于债券虚假陈述的损失计算，特别是对于投资者在一审判决前仍持有债券的情形，《债券纪要》并没有像股票虚假陈述那样设置基准日。究其原因，除了在法律上前述侵权与违约的关系未能厘清外，可能还源于对债券定价基本逻辑的陌生。

1．资金具有期限价值。今天的100块钱可能等于1年后的110块钱（假设利率r是10%，下同），反过来，1年后的110块钱折现到今天的价值只有100元。

因此，如果5年期的债券加速到期，在第2年即得到全部票面本息，实际上导致了投资者绝对权益的增加。如果不存在加速到期，而是按照投资者在当下的实际权益赔偿，需要将未到期的现金流折现到当下，相应产生一定的折价（比如4年后的100元折现到当下是100/（1+10%））。

2．一只债券的真实利率r（也可以理解为市场价格）由无风险利率加上该债券的风险溢价决定，风险溢价通常取决于发行人违约或破产的概率，进一步取决于发行人的现金流量和财务状况等信息。

3．给定票面价值（即票面本金）FV(Face Value)和票面利率CR(Coupon Rate)，债券价格P和实际利率r是相互决定的关系：债券价格体现了一只债券在当下的市场价值，将未来的票面利息和票面本金根据相应的支付期限和真实利率r折现到当下，就是债券价格。

4. 真实利率r反应了市场对发行人履约风险的主观评价，不能直接获得，但对于在交易所交易的债券来说，具有每一时点市场价格P的数据，可以反推出每一时点的真实利率r。如果一个债券价格下跌，意味着投资者要求的真实利率更高——因为可以用更少的投入在未来获得票面本息，市场认为发行人违约和破产风险上升，反之亦然。

1. 对于债券尚未履行的部分（包括到期未付的利息和未到期的本息），虚假陈述被揭露后，债券价格下跌，真实利率r上升，但价格的跌幅本身包含了对真实利率r上升的计算。因此，对跌价损失的赔偿已经覆盖了对真实利率上升的赔偿。[4]当然，在发行人破产或被预期破产的情况下，市场期望到期获得的本息还需乘以受偿概率，但这种变化同样会被反映在债券市场价格上。

2．对于债券已经按约履行的部分（比如已经支付的利息），无论发行人的真实信用状况如何，因为发行人已经如约履行，即违约风险并未兑现，投资者也已经实际获得了债券约定的期限价值，所以虚假陈述对发行人信用状况和违约风险的影响并不会溯及过去对投资者的该部分收益产生影响。不存在损失，也就不存在损害赔偿。

即使是对于第22条第二项所述投资者在一审判决前仍持有债券的情况，因为债券跌价后的差价损失已经包含对未履行部分更高的风险溢价，应像股票虚假陈述那样确定基准日，借助基准价来计算损失。

何况，由于债券市场不存在股票那样的涨跌幅设置，再加上债券价格影响因素相较股票更为简单，缺少其他因素扰动，虚假陈述揭露后的市场价格往往更快会调整到重新评估后的真实价值水平，因此基准日的设置并不会受到所谓债券交易量远不如股票的实质影响，反而可以参考市场上价值调整的速度做出更精准的拟制。这么做还避免了按照第22条第二项计算损失所带来的利率估值主观性、难以精准计算因果关系范围或剔除市场风险的弊端。避免产生投融资双方的行为激励扭曲，更有利于促进债券违约处置的市场化解决。

四、结语

综上，我们认为，《债券纪要》第22条第（2）项的规定并不合理，既不符合法律原理，也有悖于债券定价逻辑。对于债券虚假陈述侵权的损失认定，应当统一遵循最高人民法院《若干规定》中关于证券侵权的损失认定规则，即设定符合债券交易特点的基准日，核算投资者在虚假陈述实施日、揭露日（或更正日）以及基准日期间的交易差额损失，扣除市场系统风险等原因力所造成的差额损失。期待修订后的《若干规定》能够给出更符合证券市场基本规律和法律原理的规则。

[1]洪艳蓉：《债券市场化改革下半场 投资者权益保护新篇章——<全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要>解读》，人民法院报2020 年7 月23 日第 005 版。

[2]8月17日，中国人民银行、发改委和证监会等六部委联合出台《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，重申完善市场化、法治化的债券违约处置机制。

[3]参见 [美] 滋维·博迪等：《投资学》，汪昌云、张永骥译，机械工业出版社2017年版（原书第十版），第334-365页。

[4]《债券纪要》第22条第二项后半句的规定其实考虑到了这种利率上升的情况："债券持有人请求赔偿虚假陈述行为所导致的利息损失的，人民法院应当在综合考量欺诈发行、虚假陈述等因素的基础上，根据相关虚假陈述内容被揭露后的发行人真实信用状况所对应的债券发行利率或者债券估值，确定合理的利率赔偿标准"。但是因为采取的是传统债权的计算思路，没有意识到虚假陈述被揭露后的债券市场价格与真实利率之间的相互决定关系，而是把"确定合理利率标准"完全交由法官主观裁量。