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地产资管争议解决:进与退——地产股权投资的进退之道

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地产资管风险事件中,如何从进退维谷到攻守自如,是常困扰各方主体的重要问题。投资实践中,资方多以退为诉求,然而退则意味着底层资产要有变现价值和流动性,或者有其他可行的退出路径。然而,在近年来的房地产行业阵痛期中,困扰资方退出的重要因素即流动性,而持续无法解决的流动性会在市场大环境下行的情况下渐渐影响资产价值和债务覆盖率,投资人退出面临很大困难,形成投资人与房地产企业相互制约,进退两难的局面。因此,在退的同时做好短时间内无法退出的准备,则“进”不仅可能是平衡掣肘的策略,更可能成为实现投资人权益的有效措施。反之对于房地产企业,如何在遭遇流动性危机的情况下,避免进一步丧失对公司和地产项目的控制权,亦十分重要。

为此,我们拟在本文中以股权投资为例,分别从地产资管的管理人(下称“管理人”)侧和底层房地产企业侧分别探讨在各自的角度如何实现进退有度,攻防有道,通权达变。

“退”,常出现在大众视野,即从资产端的股权或债权投资中退出,实现投资收益。比如,股权投资中通过回购、转让等方式实现退出,不再担任被投企业股东。

“进”,顾名思义是与“退”相对的概念,在未能从底层投资退出的情况下,管理人从财务投资角度的资方去管理理念转变到积极落实对被投企业和被投项目的管控,相对股权转让或回购变现退出,是以股权持有及股东权利有效落实为维护权益的方式。

对于债权投资,进退更多涉及的是继续展期还是启动诉讼仲裁收回债权本息的问题。而对于股权投资,进退涉及的问题更为复杂,多表现为是以行使回购或转让股权的方式退出,还是全面行使股东权利以落实对企业和项目的控制权。当然,“进退”之间并无绝对,资管投资多不以经营企业或房地产项目为目的,至终仍为取得投资收益,因而“进退”乃异曲同工,非泾渭分明,须相得益彰,见机行事。

一、运筹帷幄:资金侧和资产侧两个维度的综合盘点与布局

运筹帷幄之中,决胜千里之外。管理人在面临投资风险事件时仍得使产品从底层收回投资权益,在乎策略的选择。而策略之或进或退,则需管理人审时度势、切中事理。地产股权投资的事理大则可从两个维度来考量:

资金侧:管理人在被投企业的身份角色和权利义务,以及由此可以拓展和挖掘的制胜因素。

资产侧:被投企业和项目的资产、支付能力和流动性等情况,被投企业所在企业集团的支持力度和资产情况,有无第三方介入以助力退出的机会等。

1. 资金侧:盘点管理人在被投企业的权利义务边界

(1) 股东身份

股权投资意味着管理人代表产品系被投企业的股东,这一点并无争议。然而,股东身份,还涉及三个关键问题:

是谁的股东 - 实践中主要有三种情况:①直接持有房地产项目资产的项目公司的股东;②项目公司母公司的股东,从法律关系上距离项目资产更远,在无合同约定情况下,可能对项目的控制力度相对较弱;③投资到项目公司的关联企业,项目公司以所持房地产或自身信用对回购等退出安排提供担保。

持股比例和表决权 - 实践中主要考量三种情况:①在被投企业的持股比例,比如超过还是低于50%,或超过2/3;②可控制和联合的表决权情况,比如可控制或实现联合表决的股东会有效表决权是超过50%,甚至超过2/3,还是低于50%;③是否享有一票表决权一票否决权,这对管理人在被投企业的权利也有实质性影响。

是股是债 - 明股实债的情况下,不排除管理人在被投企业的股东身份和权利上存在争议。而在让与担保比照让与担保法律后果的股权回购的情况下,股权可能被认定为主债权的担保,管理人在被投企业的股东身份和相应权利义务存在争议。

(2) 合同权利和章程规定

除了股东身份对应的公司法项下的法定权利外,管理人代表产品签署的与投资相关的系列协议以及被投企业章程规定也是管理人的重要权利来源。

管理人代表产品在投资合同中常见的权利主要有:

合同可能赋予的权利:

  • 回购权:在一定条件下要求公司或其他股东或第三人按照发行价加溢价回购其持有的股权,比如,根据项目公司底层不动产销售的实际情况按照一定的计算方式模拟清算,要求回购义务人在触发回购义务后按照模拟清算的金额回购地产资管持有的项目公司股权;抑或为项目公司设置阶段性的销售目标,并要求回购义务人在项目公司未能完成阶段性销售目标的情况下履行回购义务。
  • 拖售权:又称领售权、强卖权或强制出售权等,是指如果有第三方向管理人发出要约,要求收购管理人持有的被投企业股权,且管理人接受要约,则有权要求其他股东一起按照相同的出售条件和价格向该第三方转让股权。
  • 随售权:又称随卖权、参售权、共同出售权或跟随权,指管理人(通常是少数股东)有权按照其出资比例参与到其他股东(通常是原始股东、多数股东)拟出售股权的交易中,以相同价格和条件出售其股权,以实现“同进同退”的目的。
  • 对被投项目的监督权:指管理人对被投地产项目的经营进行监督的权利,通常包括对项目公司章证照的使用监督权、董监高的委派权、以及项目公司资金共管权三个具体维度,从而实现从人、财、事三个角度对项目公司的管控。
  • 行使增信措施的权利:指管理人在回购义务人未履行回购义务的情况下,可以对包括抵押、保证、差额补足、流动性支持在内的各项增信措施行使的权利,通过主张相应主体承担增信责任,实现管理人的退出。
  • 合同对股东权利的具体规定:管理人因股东身份享有相应的股东权利,该等股东权利虽然系股东身份所固有的权利,但是在合同有具体约定时,仍需按照合同约定行使。投资合同中一般也常约定管理人享有资产收益、参与重大决策、选任管理者等权利[1],知情权[2]、委派权[3]、股东会的召集权[4]、表决权[5]等权利的具体细节性安排。比如,合同可能会在股东知情权基础上进一步赋予管理人审计权等比法定知情权范围更宽泛的权利。

被投企业的章程规定也是管理人的重要权利来源。在章程和法律规定或投资合同约定不完全一致的情况下,如何进一步厘清和确定管理人作为股东在被投企业的权利成为关键。

(3) 控制权

所谓控制权,是“进”的关键。控制从表面上在股权投资背景下是对被投企业而言,而从实际效果和目的来看,则旨在控制底层资产和被投项目。在此语境下,管理人是项目公司的股东还是项目公司母公司的股东,以及在被投企业的股权及表决权情况是判断整个控制力的关键,但并非唯一因素。

如前文所述,控制权可能涉及三种股权投资结构的不同考量:

三种模式下,需要分别考量在被投企业中的控制权、对被投项目的控制权和对其他有经济实力的相关主体的控制力度。

经过上述三个方面盘点,要对管理人作为股东在法律和合同项下最大范围内可以实现的权利做以全面掌握,核心还是考量如果要“进”,是否有“进”的路径、方式以及可以“进”的最大范围,不至于在“退”不出的情况下束手无策,错失良机。若房地产企业对于管理人控制权的最大范围和相应限制也能有充分了解,则不至于在遭遇控制权纠纷时措手不及。

2. 资产侧:盘点被投企业和项目的经济实力、风险情况和解决问题可能性

资产侧的盘点,重点在于确定地产资管退出的主要路径,据此进一步落实这些路径下对应的义务人及其资产的情况。对回购退出的情况下,回购义务人多为被投企业的其他股东,项目公司有可能以土地或房产作为回购债务的抵押担保。集团公司或下属其他集团内企业为该回购义务提供保证、差额补足或其他形式的增信措施。

在此背景下,资产侧盘点的重点在于回购义务人等主体的偿债能力以及全面退出且全额收回的可能性、耗时和方法。在房地产项目是退出义务人的主要资产,或地产资管主要回款来源的情况下,被投项目的建设、出售、负债和回款等成为重点考量。

资产侧可能需要考量的因素:

经过上述资产侧的盘点,主要为了全面了解退出可能的回款路径,以及这些路径上所涉义务人的偿付能力和变现时间等。相反,如果以“进”促“退”,则底层是否可以盘活以及回款覆盖率是否充足也是重中之重。当然,房地产企业对自身资产和流动性等偿债能力的充分了解,也是反向判断管理人可能采取的策略,以及应当如何应对的有效方式,因此,房地产企业对于自身资产侧的盘点也十分重要。

二、决胜千里:两个重要问题

布局是胜利的起点,然,有效执行并灵活运用实为制胜的关键。实践中,不乏有些对解决纠纷有较大助益的问题,被管理人、投资人和底层债务人在各自解决问题过程中忽略。这些问题可能反而成为进退之关键,囿于篇幅,我们选择两个重要问题探讨一二。

1. 让与担保或比照让与担保的回购

所谓让与担保,即债务人或者第三人与债权人订立合同,约定将财产形式上转让至债权人名下,如债务人到期清偿债务,则债权人将该财产返还给债务人或第三人;如债务人到期没有清偿债务,则债权人可以对财产拍卖、变卖、折价偿还债权的担保方式。长期以来,我国司法实践中对让与担保的效力一直存在较大的争议,但是随着《民法典》与《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》(下称“《担保制度司法解释》”)的出台,相关争议逐步尘埃落定,让与担保具有与抵押或质押相似的法律效果。

所谓比照让与担保的回购,即没有明确约定属于“让与担保”,而是通过债权人事先名义上持有标的资产(如股权或土地使用权),在债务人到期不履行义务的情况下由约定的主体以“回购”的名义,购回标的资产并支付费用(实际上是履行了债务人的义务),以实现担保的形式。“比照让与担保的回购”与“其他的股权回购”之间最大的差异在于,在债务人出现违约事由前,“比照让与担保的回购”中债权人没有实际对的标的资产的所有权,债权人持有的标的资产仅是为担保而存在;而“其他的股权回购”中债权人实际对标的资产享有所有权,尽管债权人可能不会过多的实际参与标的资产的经营管理,但这并不会影响所有权/股权的成立。

(1) 常见争议

两种投资模式下,管理人对被投企业虽有股东之名,但却难有股东之实。然而,如果无法有效从被投企业退出,管理人是否得以股东之名,行股东之实,以“进”促“退”呢?

既往项目中,从地产资管侧,我们曾有根据合同约定建议管理人落实股东权利的情况,如变更法定代表人、委派董事、审计和查询账目、将共管公章和营业执照等转变成管理人独管,并进一步全面监管房地产项目销售,甚至拟引入第三方房地产企业接盘经营项目等;也有根据项目具体情况建议房地产企业以明股实债、让与担保等为由要求返还公章和营业执照等资产、确认股东会或董事会无效/不成立或撤销决议、罢免相应的人员,夺回控制权的情况。

(2) 基本原则和有效运用

  • 管理人在让与担保或比照让与担保的回购中是否拥有股东权利

由于管理人作为债权人,虽然名义上持有项目公司的股权,但由于真实的交易目的仅是以该等股权提供担保,所以基本原则是仅有股东之名,并非真正股东,不享有实质性股东权利,也不承担实质性义务。例如,北京三中院即在案例中指出,债权人虽在形式上为公司名义股东,但其仅在担保范围内享有优先受偿的权利,并不享有公司法规定的股东所享有的参与决策、获得股东红利等实质性权利[6]但是,也有观点指出,在让与担保的情况下,交易的真实目的为担保,债权人所享有的权利以不超过担保目的而行使的义务为限。[7]

  • 合同赋予的股东权利是否可得到支持

不具有股东身份并不意味着管理人不得行使任何权利。实践中,大部分案例认为在合同有约定的情况下,管理人作为被投企业的名义股东,仍可在特定情况下行使相应权利。如北京三中院在案例中指出:“但本案的特殊之处在于,《合作协议》及其补充协议赋予了中融信托在信托计划期满,其未能全额收回信托资金、收益及相关费用时,可以行使向第三人转让股权、提议召开股东会重新选举董事、作出降价销售A公司资产的股东会决议并分配销售收入、分配A公司税后利润或解散、清算A公司的股东权利。但该项约定也是以B信托的信托资金不受减损、保证信托资产完整性为目的而签订,仅有在B信托到期不能全额收回信托资金时才能行使如上权利。此与通常情况下,股东应享有的各项权利有实质性区别,范围较小,使用条件也被限定。”[8]据此,北京三中院支持名义股东行使特定情况下转让股权、选举董事、参与决策的权利。因此,在合同另行约定的情况下,管理人可以行使对被投企业的相应权利。

  • 如果按照让与担保处置股权对被投企业的影响

根据《担保制度司法解释》的规定,一旦管理人持有的房地产企业股权被认定为让与担保或参照让与担保,那么管理人就无法实际上享有对房地产企业的股东权利。但是其所持有的股权仍然具有担保的法律效果,在主债务人无法履行对项目公司的回购义务的情况下,管理人有权利就其持有的被投企业的股权优先受偿。然而,在股权投资是否构成让与担保存在争议,且未经法院生效判决确定下,双方如何厘定权利义务边界,做到进退有度,攻守自如,值得进一步研究和探讨。

2. 被投企业控制权的多个向度

在股权投资业务中,控制权在公众视野中常被等同于股东权利的大小和对股东会的控制情况,实则不然,在公司控制权纠纷实践中,控制权实际得延展到八个方面

实践中,管理人作为股东,如能根据我国法律规定并结合投资合同约定,从上述八个方面根据项目的具体需要落实控制权,将会在很大程度上助益地产资管的退出,甚至成为决胜的关键。而从底层债务人的角度而言,了解管理人代表资管产品在被投企业控制权的边界,亦十分有利于被投房企做好防守工作,依法合规的抗辩和制衡。

反观实践,一方面,地产资管纠纷解决中投资人和管理人考虑“以进为退”的策略并拟以控制权为切入口的情况较少,因而事先并未深入对控制权争夺进行布局,事后也没有以控制权为切入口从而“以进为退”的意识;另一方面,底层债务人等房地产企业在司法实践中,对于控制权的理解和运用实例也相对较少,因此,如能从上述八个方面充分予以考量,则也便于从房地产企业的角度相应的做好防守工作,有利于双方依法合规,且富有策略性的解决纠纷。。从各自的角度做到进退有度,管理人和房地产企业需要全面从上述八个向度考量被投企业的控制权布局,衔接好法律、投资合同以及公司章程赋予的权利,协调好几者之间在规定和约定上可能的矛盾,甚至在投资或接受投资的初期就应当充分关注投资合同以及公司章程的规定,从而为后期做好充分的准备。

各方可从如下角度关注控制权在股权投资实践中的运用:

鉴于控制权这一主题非常丰富和庞杂,我们会在随后的系列文章中陆续探讨,以期从资金端和资产端助益管理人和被投企业的纠纷解决。

综合上述情况,地产资管宜转变理念,根据项目需要审时度势,随机应变,在面临退出困境时,将“以进为退”的诸多良方纳入投资前端的综合考量,进而优化投资结构,完善合同安排,为后期风险事件的应对保驾护航。

感谢李雨洋律师和杨绎律师助理对本文的贡献。

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《公司法》第四条:公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。

《公司法》第三十三条第一款:股东有权查阅、复制公司章程、股东会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告。《公司法》第九十七条:股东有权查阅公司章程、股东名册、公司债券存根、股东大会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议、财务会计报告,对公司的经营提出建议或者质询。

《公司法》第三十七条第(二)项:股东会行使下列职权:……(二)选举和更换非由职工代表担任的董事、监事,决定有关董事、监事的报酬事项;

《公司法》第三十九条第二款:定期会议应当依照公司章程的规定按时召开。代表十分之一以上表决权的股东,三分之一以上的董事,监事会或者不设监事会的公司的监事提议召开临时会议的,应当召开临时会议。

《公司法》第四十二条:股东会会议由股东按照出资比例行使表决权;但是,公司章程另有规定的除外。

北京市第三中级人民法院“嘉华东方控股(集团)有限公司等与北京和祥通实业公司等公司决议纠纷二审民事判决书”,(案号:(2020)京03民终5136号)

参见《股权让与担保中的股东权利行使问题》,https://mp.weixin.qq.com/s?src=11&timestamp=1675561901&ver=4331&signature=3IFbnwR-AJ8XMTDXVDHhETwiN6CTtsPFnvA7PS*g25syl7TzYQ1LdXPdUN7CACQbNqJ185V2AY6QxTNDLh6GzUymTxIzGOBPr2PuNPBYVjwtEtSSfH*lkdyoWEwnSvRt&new=1

北京市第三中级人民法院“嘉华东方控股(集团)有限公司等与北京和祥通实业公司等公司决议纠纷二审民事判决书”,(案号:(2020)京03民终5136号)

参考资料

  • [1]

    《公司法》第四条:公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。

  • [2]

    《公司法》第三十三条第一款:股东有权查阅、复制公司章程、股东会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告。《公司法》第九十七条:股东有权查阅公司章程、股东名册、公司债券存根、股东大会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议、财务会计报告,对公司的经营提出建议或者质询。

  • [3]

    《公司法》第三十七条第(二)项:股东会行使下列职权:……(二)选举和更换非由职工代表担任的董事、监事,决定有关董事、监事的报酬事项;

  • [4]

    《公司法》第三十九条第二款:定期会议应当依照公司章程的规定按时召开。代表十分之一以上表决权的股东,三分之一以上的董事,监事会或者不设监事会的公司的监事提议召开临时会议的,应当召开临时会议。

  • [5]

    《公司法》第四十二条:股东会会议由股东按照出资比例行使表决权;但是,公司章程另有规定的除外。

  • [6]

    北京市第三中级人民法院“嘉华东方控股(集团)有限公司等与北京和祥通实业公司等公司决议纠纷二审民事判决书”,(案号:(2020)京03民终5136号)

  • [7]

    参见《股权让与担保中的股东权利行使问题》,https://mp.weixin.qq.com/s?src=11&timestamp=1675561901&ver=4331&signature=3IFbnwR-AJ8XMTDXVDHhETwiN6CTtsPFnvA7PS*g25syl7TzYQ1LdXPdUN7CACQbNqJ185V2AY6QxTNDLh6GzUymTxIzGOBPr2PuNPBYVjwtEtSSfH*lkdyoWEwnSvRt&new=1

  • [8]

    北京市第三中级人民法院“嘉华东方控股(集团)有限公司等与北京和祥通实业公司等公司决议纠纷二审民事判决书”,(案号:(2020)京03民终5136号)

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