“跟随交易”型利用未公开信息交易行为的可罚性探究（上）

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当前，我国资本市场处于进一步全面深化改革、向高质量发展转变的关键阶段。证监会持续加大证券期货违法行为打击力度，坚持监管执法“长牙带刺”、严监严管。2月21日，最高人民检察院、中国证券监督管理委员会联合举行“依法从严打击证券违法犯罪 促进资本市场健康稳定发展”新闻发布会。在证券违法犯罪行为严监管态势下，交易类证券违法犯罪行为始终是从严惩治的重中之重。

金融机构从业人员利用未公开信息交易行为，严重扰乱金融管理秩序，损害公众投资者利益，破坏资本市场诚信基础，是交易类证券违法犯罪行为严厉打击、关注的重点。随着信息技术的发展，证监会以大数据分析为基础，市场监控系统、举报分析系统、线索筛查系统三位一体，不断加大对利用未公开信息交易行为的打击力度。

近年来，利用未公开信息交易案件出现一些新变化、新特征，首先是涉案人员多样化，已涉及基金公司、证券公司、保险公司、银行等多类金融机构的从业人员。其次，处罚行为多样化，从“抢先交易”逐渐扩大到“跟随交易”。本文拟在全面回顾利用未公开信息交易行为的处罚情况基础上，重点探讨“跟随交易”行为的可罚性。

本文将分为上下两篇，上篇围绕利用未公开信息交易行为处罚情况进行系统性数据统计，从案件数量与分布情况、涉案主体、行为类型、案件违法所得及处罚情况等方面，对利用未公开信息交易行为的行政处罚与刑事犯罪案件情况展开分析，供相关市场主体参考。

一、利用未公开信息交易行为处罚概览

1. 行政处罚

（1）案件数量与年份分布情况

本文搜集了公开渠道可见的利用未公开信息交易的行政处罚案例共58个，整体上处罚数量呈上升态势，与监管不断升级、从严的趋势一致。

从最初的处罚时点来看，证监会新闻发布会显示，证监会自2007年始即已对利用未公开信息交易行为立案查处[1]。但鉴于案件的调查周期以及披露情况的滞后性，自2009年才开始针对出现针对利用未公开信息交易的公开行政处罚决定书。具体而言，2009年案件数量共计1件；2010年案件数量共计2件；2011年案件数量有所上升，共计3件；2012、13年公开渠道未见处罚决定书；2014年数量再度增加，共计5件；而后的2015、16两年公开渠道未见处罚决定书；2017年至2020年案件数量稳步上升，2017年案件数量为3件；2018年案件数量为4件；2019年案件数量为5件；2020年案件数量为6件；2021、22年有所回落，2021年数量为3件，2022年数量为2件；2023年数量再次上升，共计5件；2024年达到峰值，共计19件。

（2）处罚地域情况

从处罚地域分布来看，证监会及下属14个地方监管局均有对该类行为的监管记录。处罚数量最多的依然为中国证监会，共计24个案件；其次为上海监管局，共计11个案件；再次为广东监管局、福建监管局，均有5个案件；其余地方监管局整体处罚数量较少，均在1到2件的范围内。

（3）被处罚主体情况

从行政处罚相对人来看，被罚主体多为自然人，占比高达98%，仅有1案行政处罚的相对人为法人及其实控人，占比仅为2%。因此，就利用未公开信息交易行政处罚案件，自然人相对法人而言，涉案风险更高，更应强化法治素养与职业操守。当然，在从严治理的大背景下，相关法人主体亦应恪守行业规范，保持不越雷池的法治意识与行业自觉。

（4）是否明示、暗示他人利用未公开信息交易情况分布

从利用未公开信息交易的具体利用类型来看，大多数行为人的行为类型为自己利用未公开信息实施交易行为，案件数量共计43件，占比74%；极少部分行为人仅存在明示、暗示他人利用未公开信息交易的行为，案件数量共计7件，占比12%；同时存在自己利用、明示或暗示他人利用未公开信息交易的案件共8件，占比14%。另外，在58个案例中，51个案例中存在行为人自己利用未公开信息交易的行为，由于该部分为利用未公开信息交易行政处罚案件中的主要类型，且在明示、暗示他人利用未公开信息交易的案件中，部分监管机构未在处罚决定书中明确具体的行为类型和违法所得，因此下文将围绕存在行为人自己利用未公开信息进行交易的案件展开，重点分析交易形式、违法所得情况与处罚情况，以期突出典型、强化要点。

（5）交易形式分布

利用未公开信息交易的形式可以分为抢先交易与跟随交易，虽然通常行政处罚文书中对于交易形式并未明确指出，但结合行政处罚的描述情况可以采用如下标准作出区分：（1）审查交易模式，存在先于基金或金融机构买入行为的系提前建仓的抢先交易；（2）判断决策权限，区分行为人是否参与相关金融产品的事前决策，若具有投资决策权限则往往为抢先交易，若仅具有事后查看权限则多归为跟随交易。

基于上述标准，剔除纯粹的明示、暗示他人利用未公开信息进行交易的案件7件，51个案件中，存在无法从处罚决定书中判断交易形式的案件1件，暂未进行统计。以剩余案件50件为统计样本，其中抢先交易案件占绝大多数，共计39件，占比78%；跟随交易数量相对较少，共计11件，占比22%。也即，在利用未公开信息交易的行政处罚案件中，抢先交易是涉案行为人常见的违规操作方式，也是证券执法的重点惩处对象。但近年来，对于跟随交易的处罚也明显增加。跟随交易能否作为典型的利用未公开信息交易行为进行处罚也一直是讨论的热点。

（6）抢先交易的行为主体类型分布

从抢先交易的行为主体来看，其行为主体多为不同程度参与、知悉、了解基金交易决策的从业人员，共涉及六种主体：基金经理、投资经理、证券从业人员、基金从业人员、风控经理和投资顾问。39件抢先交易案件中，重点惩处对象为基金经理和投资经理，案件数量分别为19件、10件，分别占比49%、26%。基金经理和投资经理作为具有投资决策权限的人员，不仅负有对相关金融机构的忠实义务，更对投资者权益负有法定义务，应当强化责任意识，以法律为准绳，在从业过程中摒弃侥幸心理。

（7）跟随交易的行为主体类型分布

从跟随交易的行为主体来看，其行为主体多为仅对基金交易情况具有查看权限的相关人员，重点涉及五种主体：技术维护人员、风控人员、证券从业人员、基金从业人员和基金经理。11件跟随交易案件中，以技术维护人员为常见的风险主体，相关案件共计4件，占比37%；风控人员次之，共计3件，占比27%。对于跟随交易的处罚，虽惩处力度略低于抢先交易，但仍在利用未公开信息交易的规制范围内，不仅给所有从业人员划定不可逾越的底线，更为相关金融机构敲响了一记警钟。

（8）违法所得情况分布

从违法所得数额来看，51个案件中，3个案件无法从处罚决定书中判断具体违法所得数额，暂且未进行统计。剩余48个案件中，亏损0到100万的共计7件，占比15%；亏损100万以上的共计5件，占比10%；违法所得数额为0-100万的案件共计11件，占比23%；100万到1000万的共计16件，占比33%；1000万以上的共计9件，占比19%。

（9）行政处罚财产罚及资格罚情况

从财产罚情况来看，实践中对高额违法获利的行为人，一般按照违法所得数额乘以一定倍数进行行政处罚，其中一倍罚款数量最多，共计15件，占比33%；三倍罚款次之，共计3件，占比7%；两倍处罚数量较少，共计2件，占比4%。对于亏损或违法所得数额相对较少的行为人，多按照固定数额处以罚款，以100万以下（含）罚款为主，数量共计21件，占比45%；100万罚款以上的案件共计5件，占比11%。

从资格罚情况来看，部分案件对行为人作出取消基金从业资格的处罚，但数量仅6件。尤其需要说明的是，其中4起案件行政处罚相对人因涉嫌刑事犯罪被追究刑事责任，证监会在判决之后作出取消基金从业资格的行政处罚，更加能够体现出利用未公开信息交易行为“先刑后行”的立法及执法动态。

2. 刑事处罚

（1）案件数量与年份分布情况

经检索公开渠道数据库，利用未公开信息交易行为的刑事处罚案件共计60件。

从案件数量来看，2011年公开渠道最早看到该类行为的刑事判决，数量共计1件，该时间与证监会的公告一致[2]；13年数量与11年持平，共计1件；15年案件数量上升，共计6件；16年继续上升，共计7件；17年案件数量达到峰值，共计20件；18年案件数量大幅下降，共计9件；19年案件数量有小幅度回升，共计10件；20年案件数量再次大幅下降，共计4件；21年案件数量继续回落，共计2件；22年之后公开渠道未见相关案例。

（2）刑事处罚地域分布情况

从刑事处罚地域分布情况来看，最高人民法院以及八个地方法院办理过该类刑事案件，分别为北京、广东、湖北、江苏、辽宁、山东、上海、重庆。其中，案件数量最高的为上海市，共计24件；其次为北京市，共计10件；再次为广东省9件、重庆市8件、山东省5件；其余省份及最高院均为1件。

（3）抢先交易与跟随交易分布情况

从交易形式来看，刑事案件中，抢先交易类型占绝大多数，共计54件，占比90%；跟随交易数量较少，共计6件，占比10%。

（4）抢先交易的行为主体类型分布

从抢先交易的行为主体来看，其行为主体多为能够不同程度参与、知悉、了解基金交易决策的从业人员，重点涉及四种主体即基金经理、投资经理、投资总监、研究员。其中，占比数量呈绝对优势的系投资经理与基金经理，数量分别为31件与21件，分别占比57%、39%，其余两主体均为个案，占比2%。

（5）跟随交易的行为主体类型区分

从跟随交易的行为主体来看，其行为主体多为仅对交易系统等数据平台具有查看权限的相关人员，重点涉及四种主体即交易员、基金经理、投资助理、证券账户管理人员。其中占据绝对多数的为交易员，共计3件，占比50%；其余主体均为个案，占比17%。

（6）违法所得及亏损情况分布

从违法所得数额来看，违法所得数额为0-100万的案件共计4件，占比7%；100万-1000万的共计29件，占比49%；1000万-1个亿的共计16件，占比27%；1个亿以上的共计2件，占比4%。还有部分案件中行为人的涉案交易最终亏损，其中，亏损0-100万的共计2件，占比3%；亏损100万-1000万的共计6件，占比10%。

（7）主犯主刑处罚情况

从主犯主刑处罚情况来看，有期徒刑3年以下，且适用缓刑案件有29件，占比49%；有期徒刑3年以下的实刑案件有14件，占比23%；有期徒刑3到5年的案件有12件，占比20%；有期徒刑五年以上的案件有5件，占比8%。

（8）主犯罚金刑分布

从主犯罚金刑处罚情况来看，主犯均被处以罚金刑，100万-1000万的处罚数量最多。其中，0-100万的案件共计14件，占比23%；100万-1000万的案件共计33件，占比55%；1000万-1个亿的案件共计12件，占比20%；1个亿以上的案件仅1件，占比2%。

二、利用未公开信息交易行为的立法背景与趋同交易认定依据的发展

1. “先刑后行”的特殊立法背景

（1）刑事立法在先

与其他金融证券违法犯罪不同，利用未公开信息交易行为采取了“先刑后行”的立法路径。2009年之前，我国法律没有针对利用未公开信息交易的法律条款。为了有效惩治利用未公开信息交易行为，2009年2月全国人大在《刑法修正案（七）》中，将利用未公开信息交易的行为纳入刑事规制范围。《刑法》第180条第4款规定，相关主体利用职务之便获得的内幕信息以外的其他未公开信息，违反规定直接或间接参与交易活动的行为，情节严重的构成利用未公开信息交易罪，并予以刑事处罚。

2010年最高检与公安部联合发布的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》明确了利用未公开信息交易罪的立案起诉标准，随后在2022年最高检与公安部联合发布的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》进一步对本罪的立案追诉标准进行了修订与完善。

（2）逐步完善的行政监管法律法规

整体来看，虽然对于利用未公开信息交易行为的行政监管法律规范在立法时间上晚于刑事立法，但是行政监管的发展进程很快，对于此类违法行为的处罚呈现出被处罚主体范围逐渐扩大、处罚行为类型逐渐增大、相关人员法律责任趋严的态势。

2012年修订的《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称“《证券投资基金法》”）第21条、124条[3]明确规定禁止公募基金的管理人、董监高和其他从业人员泄露、利用职务之便获取未公开信息的行为，否则将面临没收违法所得，并处违法所得1倍以上5倍以下罚款的处罚，直接责任人还可能被暂停或者撤销基金从业资格。

为了弥补私募基金迅猛发展之下衍生的“老鼠仓”行为的立法空白，2014年《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称“《私募暂行办法》”）明确规定禁止私募基金业务中利用未公开信息交易行为，不过处罚力度相较于《证券投资基金法》更轻，仅规定“给予警告并处3万元以下罚款”。

由于此类行为公募基金与私募基金的处罚力度差别过大，监管机构开始积极寻求对私募基金直接适用《证券投资基金法》第123条[4]的依据。结合目前行政处罚实践情况，对于利用未公开信息交易行为的处罚，目前普遍适用《证券投资基金法》，在对私募基金人员利用未公开信息交易的处罚幅度上与公募基金人员基本保持一致。证监会在《2018年上半年证监会行政处罚情况综述》[5]中也对上述处罚原则做了释明，指出“私募证券基金从业人员利用未公开信息交易股票的行为严重背离其受托人的信义义务，在违法性质、违法手段和危害后果等方面与公募基金并无差异，依法应适用《证券投资基金法》实施行政处罚。”2019年《证券法》修订后，进一步提高了利用未公开信息交易行为的处罚幅度，将其与内幕交易行为的处罚幅度保持一致，将罚款上限提升至违法所得的十倍。

值得注意的是，利用未公开信息交易行为在不同时期适用的法律并不一致，甚至存在同一时期法律重复、适用无序的情形。具体而言，在利用未公开信息交易行为入刑后至2012年《证券投资基金法》修订之前，由于缺乏具体对应的行政处罚依据，一般会先移送公安机关追究刑事责任。在刑事判决后，再适用《证券投资基金法》第97条对行为人追加取消从业资格的行政处罚。而对于情节较轻，违法所得数额较少或亏损的情况，则依据2005年《证券法》第199条，即禁止证券从业人员直接或间接持有、买卖股票的规定对该行为予以处罚。在《证券投资基金法》2012年修订后，行政处罚有了明确法律依据并沿用至今。但由于不同行政法律法规的修订，《证券投资基金法》《证券法》对利用未公开信息交易行为都有规制，实践中对该行为既存在适用《证券投资基金法》的案例，也存在适用《证券法》的案例。

2025年，证监会最新施行的《中国证监会行政处罚裁量基本规则》，第19条明确规定了“违法行为始于法律、行政法规、归责修改生效之前，终于修改生效之后的，适用新的规定进行处罚。”希望后续能够针对此类违法行为的法律适用存在一个相对统一且明确的结论。

2. “趋同交易”认定标准的变化

（1）“前5后2”的基本原则

按照证券行业惯例，认定涉案账户组属于趋同交易的时间标准是基金自主买卖股票前五个交易日及后二个交易日内发生的所有同方向同股票交易，即“前5后2”原则。作为行业认定惯例，“前五后二”标准的基本逻辑在于以机构交易日为基准，向前后分别延伸划定一定区间，并推定此区间内的交易系在行为人知悉并利用未公开信息的情况下做出。有观点认为，之所以将机构交易日前5个工作日作为趋同交易的起点，是考虑到通常情况下决策信息产生至执行的普遍期限为5日。[6]

由于证券类犯罪在专业知识、取证难度等方面存在特殊性，刑事司法实践中，尤其是对违法所得等要件的认定很大程度上需要参考监管机构的相关认定意见。在最高检第四十七批指导性案例之二桑某受贿、国有公司人员滥用职权、利用未公开信息交易案中，检察院针对利用未公开信息交易犯罪中获利数额的认定问题，听取证券交易所等机构的意见，确定了趋同性交易股票“前五后二”的比对原则。2024年12月10日，由最高人民法院刑事审判第三庭、上海市高级人民法院指导，由上海市第一中级人民法院、上海社会科学院法学研究所主办的“新时代证券期货犯罪刑事惩治与社会治理研讨会”在上海召开，该会议对利用未公开信息交易罪相关问题展开讨论，与会人员对“前五后二”系认定趋同交易的标准也达成了一致共识[7]。

（2）“T+2”标准的出现

有司法人员明确提出：“为适应新形势的变化与犯罪的迭代更新，不能机械地适用‘前五后二’这一标准，而应该按照个案的具体情况进行具体判断，可以从区分利用未公开信息交易罪的主体来确定交易时间节点。”[8]在跟随交易（采取追随策略，模仿机构的交易，通常同步或稍晚于机构交易）中，适用该交易当日至后两个交易日作为认定跟随交易的时间，即前0后2原则更为合理，原因在于，跟随型主体中的行为人一般跟随大盘买卖股票，其买卖行为较未公开信息的形成具有滞后性，上述观点已经在司法实践中得到了印证[9]。

小结

以上是我们对利用未公开信息交易行为既有处罚情况、处罚依据的回顾与总结，我们将在下篇着重就“跟随交易”型利用未公开信息的可罚性与抗辩要点展开分析。

感谢实习生黄祖德对本文作出的贡献。

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