我们以博时蛇口产园REIT（180101.SZ）（简称“蛇口REIT”）为例，简单梳理一下产业园REIT项目中交易架构与利润表的对应关系。
以下若提及“元”，均指人民币。
一、总体架构安排
参考蛇口REIT的《招募说明书》（简称“《招募说明书》”），其总体交易架构安排如下：
从公开资料查询，我们可以了解到目前反向吸收合并已完成，在此基础上，参考蛇口REIT的2021年报，整个REIT的架构应更新如下图：
二、披露的历史利润表、预测利润表及年报利润表
从《招募说明书》披露的历史利润表和预测利润表来看，基础设施项目汇总利润表和按证监会、基金业协会指引要求准备的REIT层面的预测及年报合并报表之间，在结构上有了很大差别：
总体而言，基础设施项目汇总利润表只需对项目公司的经营业绩进行简单加总即可，但REIT层面的合并利润表则需要考虑项目公司层面产生的收入及成本，以及公募基金和专项计划层面的收入及成本。
三、一个相关参考
博时蛇口REIT的原始权益人招商蛇口在香港也有一支上市REIT（China Merchants Commercial REIT（01503.HK））（简称“CMC REIT”），其2021年的最终业绩公告（Final Results Announcement）披露的综合性收入损益表如下：
CMC REIT的损益表的前三项为物业收益、物业成本和物业净收入（前两者之差）。有了物业净收入，再查询资产负债表中的投资不动产的价值，两者之间的比率就是资本化率（capitalization rate/cap rate）。籍此资本化率，我们对REIT物业资产组合的品质就可以有个大体概念。
《招募说明书》在210页也披露了基金首年的cap rate为4.44%，但是没有详细披露cap rate的分子物业净收益（net operating/property income）的详细计算过程。从蛇口REIT的2021年度评估报告来看，物业净收益应为物业收入（物业租金加车位管理费、物业管理费等副业收入）减去物业成本（物业运营成本加税金及附加，但不含折旧和摊销）。
资本化率常为境外投资机构评估物业的参考标准，考虑到公募REIT亦为QFII、RQFII的投资标的，且公募REIT除基础设施项目本身以外的其他投资范围非常有限（仅包括利率债，AAA级信用债，或货币市场工具），物业净收益作为一个披露指标似是合理选择。
四、手动调整利润表的尝试
鉴于物业净收益的重要性，我们尝试调整被蛇口REIT收购前的项目公司的汇总利润表和完成收购之后的预测利润表，将项目公司层面的营收成本和基金层面的成本加以区分，并在物业收益和物业成本方面按细项结合《招募说明书》的披露信息进行了梳理：
注：上述仅为研究之用，计算未必准确
从上表可知，2021年的预测物业净收益11,220.08万元除以两个基础设施项目评估值总额252,000万元（其中万海大厦为14,930万元，万融大厦为10,350万元），得出cap rate为4.4383%，约为4.44%，与《招募说明书》披露的cap rate基本一致。
然而，这张手动调整的表并不能反映完成收购后蛇口REIT的真实情况，需要进一步调整，我们用红框标明的三处为主要需要调整的地方。
五、进一步的调整
折旧和摊销
从《招募说明书》披露信息可知，收购完成后项目公司层面将调整会计政策，采用公允价值对投资性不动产进行后续计量；在基金层面则对投资性不动产采用成本模式计量，计提折旧。因此折旧和摊销部分，应发生在蛇口REIT合并报表层面，而不影响项目公司报表，项目公司不计提折旧。
该操作与中金普洛斯REIT类似，可参考我们之前文章《公募REITs研究系列001 — 从中金普洛斯REIT看投资性房地产计量模式对交易结构的影响》的相关部分。
利息支出
从《招募说明书》披露的信息来看，蛇口REIT的特色之一是引入了并购贷款，金额为30,000万元，固定利率为3.5%每年。按此计算，一年的利息应为1,050万元，而《招募说明书》披露的2021年和 2022年预测利息支出每年为人民币1,400多万元，加之合并报表层面专项计划和项目公司的股东债权（通过调整投资性不动产账面价值产生未分配利润，并通过债务重组安排确认债权和利息，详见《招募说明书》相关披露）产生的利息在合并报表层面不确认为利息支出，该差额我们理解应为专项计划层面对于应收取股东债权利息而交纳的不可抵扣增值税确认的利息支出。
因此要理解项目公司层面的利息支出，需扣除上述差额，但需还原股东债权层面的利息。在满足资本弱化股债配比和利率适当的情况下，该部分利息支出亦具有税前扣除的效果。
所得税费用
要理解所得税费用，我们可以先简单看一下公募REIT处于运营期税收框架：
在公募基金和专项计划层面，现阶段均无企业所得税，因此企业所得税的适用主体仅为项目公司。如前所述，蛇口REIT完成项目公司的收购后，项目公司层面变更投资性不动产的后续计量方式为公允价值计量，在会计上和税务上都不计提折旧，因此就折旧而言在项目公司层面不会产生暂时性差异，从而在所得税指标上可主要关注当期应付所得税费用，而非包含递延所得税的所得税费用。
我们以蛇口REIT的2021年报披露的信息为例，再次手动调整了利润表如下：
注：上述仅为研究之用，计算未必准确
可以看出，因在项目公司层面折旧和摊销不进入成本，应纳税所得对比收购之前增多，但因为股东债权利息的调节，当期所得税费用会比收购完成前减少。
*请注意上述报表、数据和信息均来源于蛇口REIT公开披露资料，部分计算进行了简化和调整，并不能反映蛇口REIT的真实情况，请谨慎参考。
