美国并购实战指引：价格调整机制下篇——锁箱机制

在上一回文章中，我们对交割账目机制的制度设计和谈判要点进行了介绍。在这一回中，我们将重点分析锁箱机制的运行模式和谈判要点，对两种价格调整机制进行比较，并浅谈如何选择适合交易的价格调整机制。

一、锁箱机制的介绍

锁箱机制文如其名，交易标的物被提前锁紧在一个箱子里，其价值会一直被锁定到交易进行交割；但如果箱子被中途撬开导致箱内标的物的价值受到减损，则交割时的价格也会进行相应的调整。

在锁箱机制中，用来购买交易标的物的价款即为交易的“购买价格”，其通常会以双方签署并购协议前商定的一个日期为基准日（经常定义为“锁箱日”，Locked Box Date），依据基准日的财务报表数据确定目标公司的价值。其次，双方通常会约定哪些情形属于卖方转移了目标公司价值或进行了利益输送导致目标公司价值减损的情形，该等情形即为“价值损漏”（Leakage）。在绝大多数交易中，卖方需承诺在锁箱日至交割日之间（经常定义为“锁箱期”，Locked Box Period）没有发生价值损漏情形，否则买方可就价值损漏的部分相应减少需支付的购买价格。但通常来说，考虑到并非所有在目标公司和卖方之间的价值转移都是不合理的，因此双方会约定一些例外情形（经常定义为“可允许的价值损漏”，Permitted Leakage）。

锁箱机制的惯常安排和流程如下：

Step 1：签约前

交易双方在并购协议签署前商定一个锁箱日作为评估目标公司价值的基准日，其多为拟议交易最近的年度审计日、最近的季度结束日或者双方商定的其他日期。通常而言，锁箱日与并购协议签署日之间的间隔越短，则针对目标公司的估值越准确。买方会对估值基准日的财务报表进行详尽尽调，以确保其估值的准确。

Step 2：签约时

交易双方在并购协议签署时对基准购买价格、价值损漏情形、可允许的价值损漏情形和最终购买价格的计算方式等进行约定，卖方就锁箱期期间良好的公司管理及不会发生价值损漏情形做出相应的陈述保证和承诺。

Step 3：交割前数日

作为交割前提条件，卖方需向买方递交一份“价值损漏证明”（Leakage Certificate），确认目标公司在锁箱期期间没有发生任何价值损漏，或说明已发生的价值损漏所导致的损失金额，在此情况下买方通常会要求卖方补充提供相应的证明文件。

Step 4：交割时

根据协议中约定的计算方式确定最终购买价格，买方向卖方支付对应价款。

考虑到买方在交割后可能会发现存在卖方未披露或买方认为应构成价值损漏的情形，为应对该等风险，买方会在协议中引入一个赔偿机制（Indemnity）。比如，在协议中约定在交割后的某一期限内（通常为2-6个月），买方可以书面通知卖方其发现的价值损漏情形及对应的流失金额并进行具体描述；卖方在收到通知后需与买方共同确认是否存在该等价值损漏，确定损失金额，并退还相应金额给买方。

二、锁箱机制的谈判要点

在采用锁箱机制的并购交易中，交易价格多为基准购买价格，加上锁箱期期间的利息（Ticker），减去锁箱期期间发生的价值损漏，对买方友好的交易则会进一步扣除该等价值损漏自发生之日起至交割日期间所产生的利息（常定义为“价值损漏利息”，Leakage Interest）。影响最终购买价格的核心要素是价值损漏情形的认定，因此买卖双方在交易谈判阶段应谨慎考虑哪些价值转移行为需被列为价值损漏情形。

1. 常见的价值损漏情形

目前市场上通常都会认可的价值损漏情形包括：向目标公司股东派发现金分红或股息、回购公司股份或进行其他回报股东行为、目标公司免除卖方所欠的债务或减免卖方应付的赔偿金额、向卖方提供贷款或为卖方债务提供担保、目标公司为完成拟议交易所产生的成本费用、因交易产生的奖金等。在对买方友好的交易中，价值损漏可能包括更多情形，包括目标公司应向卖方支付的管理费和服务费等业务活动费用、目标公司应向卖方支付的赔偿金、目标公司在锁箱期期间因以不公允的价格向卖方转让资产所产生的低于市场公允价值的部分、以及因任一价值损漏情形所产生的税款等。价值损漏情形的具体范围取决于双方的谈判，但买方需注意，价值损漏的定义描述要足够准确和具体。在Al-Hasawi v Nottingham Forest Football Club Ltd.[1]一案中，购买协议中价值损漏被定义为在限制金额范围内“卖方及与卖方相关联的任意方（从目标公司处）收到的款项”；买方主张，目标公司向除卖方外的足球俱乐部支付的球员培训费、向足球学校支付的费用以及因涉及卖方的法律纠纷支付的律师费均使卖方最终受益，因此该等款项需被认定为价值损漏，但英国高等法院认为上述款项并未直接支付给卖方或其相关方，与购买协议的表述不相符，因而拒绝进行扩大解释。

2. 可允许的价值损漏

在交割之前，鉴于目标公司仍为卖方集团的一部分，卖方和目标公司之间的某些安排仍需继续。卖方需要在签署交易协议前梳理在锁箱期期间仍需继续的交易安排，并将此等事项列为可允许的价值损漏。卖方通常主张的可允许的价值损漏情形包括：目标公司依照公平交易原则需向卖方支付的款项、目标公司在正常经营活动中需向卖方员工支付的福利或报销费用、经买方同意进行的向卖方支付的付款安排、已知债务工具的支付款项等[2]。买方通常会对卖方的以上主张进行限缩，以使得适用情形更加明确和具体。

3. 锁箱期期间的利息（Ticker）

如下文详述，锁箱机制本质上是一种固定价格交易机制，目标公司的价值在锁箱日即被锁定，在锁箱期期间的经营损益由买方承担，但考虑到在此期间卖方仍在经营管理公司，因此为弥补卖方在锁箱期期间的努力，卖方通常会要求买方基于基准购买价格支付一定的利息。理论上讲，该利息应该接近目标公司的经营回报（如基于内部回报率（IRR）计算），但实践中更多是双方之间商业谈判的结果，需综合考虑基准购买价格等各种交易条件。

三、交割账目机制与锁箱机制的比较与选择

交割账目机制和锁箱机制是市场上两大主流的价格调整机制，每种机制都有其特点和优缺点，通常而言交割账目机制更受买方欢迎，锁箱机制更受卖方欢迎。

1. 交割账目机制的优势和劣势

相较于锁箱机制，交割账目机制具有很多的优点。首先，交割账目机制能更准确地反映目标公司在交割时的价值，买方按照交割时目标公司实际的资产和负债水平支付最终购买价格；其次，交割账目机制具有更强的普适性，很多不适宜用锁箱机制调整的交易可以适用交割账目进行调整；另外，对买方而言，因买方在交割后控制了目标公司，其对于目标公司的资产和负债情况的审阅和对最终购买价格的调整具有主动权。

但交割账目机制也有一些缺点。首先该机制很复杂，在交易协议的谈判中往往需要花费很多的时间以确定相关条款，影响交易的效率；其次，因卖方对购买价格交割后的调整过程缺乏有效控制，导致出现双方争议的可能性增加；另外，因为最终购买价格的确定待调整结束后通常需要等待数月的时间，在此期间，卖方可能无法就目标公司的出售收益进行分配，买方因此可能要求保留一部分购买价款在托管账户中以支付可能出现的价款调整等。

2. 锁箱机制的优势和劣势

相较于交割账目机制，锁箱机制也有其独特的优点。首先，因锁箱机制本质上是一种固定价格交易，除非存在价值损漏，购买价格在签约时就已确定，购买价格的确定性大大增强；其次，基于购买价格的确定性，交易双方不需要商定复杂的价格调整方式，协议条款可以更快地达成一致，提高了交易效率；另外，对于卖方而言，因为目标公司的购买价格在签约时已锁定，在锁箱期期间的经营损益均由买方承担，因此提高了交易的确定性，卖方可以在交易完成后更快地分配出售目标公司的收益。

但锁箱机制也存在一些缺点。首先，锁箱机制做不到对交割时目标公司价值的准确评估，买方需要承担锁箱期期间目标公司出现价值变动的风险，因此买方需要在签约前对目标公司进行更详尽和全面的尽职调查；其次，在锁箱期内，尽管卖方仍在经营公司但实则由买方承担目标公司的经营风险，因此卖方可能缺乏足够的动力对目标公司的经营活动进行有效管理；另外，锁箱机制对于某些类型的交易适用性较为受限，比如对于预计交割期很长的交易、没有独立财务报表的目标业务（资产剥离交易情形）以及经营稳定性较差的公司（如创业公司、经营亏损的公司或者季节性很强的公司）等适用的难度较大。

3. 价格调整机制的选择适用

价格调整机制的核心是使得最终购买价格贴近交易双方对目标公司价值的认定，限制交易的任一方做出仅对己方有利的滥用行为，从而提高交易的确定性。虽然从机制本身而言，交割账目机制具有更高的准确性，但选择何种价格调整机制更大程度上取决于交易所处的市场、双方的谈判地位和交易的特别情形（如在拍卖型交易中，卖方可能会要求采用锁箱机制）等其他因素。根据最新调研，在美国市场上有超过90%的交易会选择交割账目机制作为价格调整机制；在欧洲市场上约有52%的交易会选择锁箱机制作为价格调整机制[3]；而在涉及亚洲的跨境并购交易中，更多交易采用锁箱机制，但有时也会采用混合的价格调整方式（如采用锁箱机制但允许更多的条目调整等）。

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